多空研习社·首期研报｜恒生科技ETF：资金在“抄底”，趋势在“劝退”

标的：恒生科技指数（HZ5017）及挂钩ETF｜日期：2026年9月29日｜多空辩论框架示范

免责声明：本研报仅作为多空辩论框架展示与投研工作流示范，不构成任何投资建议，不提供买卖指令。所有数据来自公开信息，投资者应独立判断并自行承担风险。

一、结论先行：这不是“好不好”的问题，是“谁更快”的问题

截至9月28日收盘，恒生科技指数收跌0.37%，报4296点。资金在买，价格在跌——这不是一句鸡汤，而是当前恒生科技指数最真实的写照。

年内看，恒生科技已从2025年末的5516点跌至4296点，累计下跌约22.1%，同期恒生指数下跌3.9%，恒生科技跑输18.3个百分点。9月单月跌幅约7.0%，收盘价落在年内第三低水平。

但与此同时：

·10只恒生科技ETF 9月合计净流入42.55亿元，份额增加74.21亿份；

·南向资金自9月7日以来连续16个交易日净买入港股，累计超500亿港元；

·险资投资港股通ETF的政策口径于9月20日正式打开。

所以当前多空矛盾的核心不是“恒生科技好不好”，而是：资金托底的力量，能不能跑赢趋势压制的惯性。

图1 恒生科技指数日K线：价格仍在MA20/MA60下方运行，趋势面为空方主战场

二、数据快照：把“便宜”和“弱势”放在同一张图里

图2 恒生科技 vs 恒生指数年内相对走势：2025年末=100

这张图能解释很多问题：恒生科技并非没反弹——7月一度从低点反弹约16%，但反弹高点越来越低；恒生指数则基本横向波动，二者剪刀差持续扩大。趋势的力量在这里一目了然。

三、多方论据：为什么有人在“越跌越买”

3.1 估值已进入历史偏低区间

中国银河证券数据显示，截至9月25日，恒生科技指数PE-TTM为22.93倍，PB为2.33倍，分别处于2010年以来33%和17%的分位水平。绝对估值已接近历史低位，安全边际较足，短期扰动消化后板块存在向上修复空间。

但需要注意：低估值是“跌得够多”的结果，不是“马上涨”的理由。

3.2 南向资金连续、大规模净买入

南向资金自9月7日以来连续16个交易日净买入港股，累计超过500亿港元；其中9月21日至25日当周净买入超200亿港元，为连续第五周净流入。9月22日单日净买入超126亿港元，为8月19日以来最大单日净买额。这种持续性的资金行为，更接近系统性配置而非短线博弈。

3.3 险资配置港股通ETF的政策窗口刚刚打开

多家保险机构近日收到国家金融监督管理总局的函件，明确具备港股通股票投资资格的保险机构，可投资港股通ETF，口径自9月20日起实施。截至2026年6月末，险资运用余额已突破40万亿元，其中投向股票和证券投资基金合计余额达6.39万亿元。

华泰金工指出，此举打开险资南向配置ETF的合规通道，配置工具箱获得实质性扩容。政策刚落地，实际建仓行为仍在初期。

3.4 ETF份额变化印证“越跌越买”

图3 恒生科技ETF资金流：9月由净流出转为净流入，份额逆势扩张

华泰柏瑞旗下恒生科技ETF月内份额增长40.72亿份，华夏旗下产品增长17.21亿份，易方达、天弘、广发相关产品份额均增超3亿份。下跌中持续申购，通常来自配置型资金，而非短线投机资金。

四、空方论据：为什么价格还在继续跌

4.1 趋势本身是最大的空头

9月以来恒生科技指数累计跌幅约7.0%，年内跌幅约22.1%，跑输恒生指数18.3个百分点。趋势惯性不可忽视：在下跌趋势中，“便宜”本身不构成上涨理由，市场需要催化剂来打破负反馈。目前价格仍在MA20、MA60下方运行，短期趋势面仍偏空。

4.2 海外流动性环境仍然偏紧

当前全球宏观的核心压制来自美联储加息预期的反复。9月加息定价抬升，全球科技股估值或将持续承压。美债收益率上升对成长风格估值形成直接压制，恒生科技作为高久期资产，对利率变化尤为敏感。短期内这一压制因素没有明确的解除信号。

4.3 AI赛道竞争格局的不确定性

恒生科技指数的核心权重集中在互联网平台和AI相关标的。今年以来，AI赛道内部竞争加剧是恒生科技持续承压的因素之一。当市场从“AI叙事驱动”切换到“AI盈利验证驱动”时，部分标的的盈利兑现节奏存在不确定性，估值中枢可能继续下移。

4.4 险资“意愿”与“行动”之间存在时滞

险资获准投资港股通ETF是长期利好，但从政策落地到实际大规模建仓存在时滞。东吴证券非银团队提示，对内地险资而言，海外高息固收资产更符合当前配置需求，港股通ETF的配置优先级并非最高。政策打开了门，资金不一定会立刻大量走进去。

图4 恒生科技指数估值分位：PE处33%分位、PB处17%分位

五、多空辩论焦点：六维度对垒

图5 多空天平：资金与估值偏向多方，趋势与流动性偏向空方

六、风控检查清单：接下来你要盯的6件事

·南向资金净买入是否中断：连续16日的净买入若出现连续3日以上净卖出，是资金面逻辑减弱的关键信号。

·恒生科技指数是否跌破6月26日低点：该低点是年内最低收盘位（4255.6点），若有效跌破，技术面将打开新的下行空间。

·10月险资港股通ETF配置数据：关注险资是否在实际层面开始建仓，而非停留在政策层面。

·美联储10月议息会议的加息路径表述：这是决定全球成长股估值方向的核心外部变量。

·恒生科技权重股三季报盈利兑现情况：盈利是否继续下修，决定了估值“便宜”是否真实。

·ETF份额与价格的背离是否持续：价格继续跌、份额继续涨，说明配置资金仍在进入；份额开始减少，说明“抄底资金”也在撤退。

仓位纪律提醒：在多空辩论未形成明确倾向时，保持观察仓位而非重仓介入。资金面信号（南向+ETF份额）与趋势信号（价格）之间的背离，通常需要至少1–2周的持续确认才能形成有效判断。

七、研习社的话

这是多空研习社的第一篇研报。我们选择恒生科技ETF作为开篇标的，原因很简单：它同时具备“估值便宜、资金在买”和“趋势向下、外部压制”两个清晰的对立面。

这种矛盾，是最适合展示多空辩论框架的场景——不是给一个“看多”或“看空”的结论，而是把双方最有力量的论据摆出来，让你自己判断天平往哪边倾斜。

后续每周我们会固定发布2–3篇多空辩论研报，覆盖ETF策略、行业轮动和个股拆解。免费版发结论和辩论框架，深度版（知识星球）发完整的资金数据、因子信号和风控参数。

不荐股，只给框架。

多空研习社 · 第001期 · 2026年9月29日