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Yeeko、蜂蜂居 ｜ 报告期：2026年8月1日—2026年9月30日 ｜ YGM Research

【发布说明】本篇为公众号发布之删改版本：因平台内容规范要求，文中部分涉机构、人事的表述已作脱敏与概括处理，个别图表标注亦有简化。未删减完整报告（含全部数据、图表与团队观点）请加入知识星球查看。

核心精华

● 贵金属：十年牛市第四浪，冲高回落蓄势。将横轴拉长至2015年，金价已自1,061美元的谷底完成逾三倍的十年重估：8月伦敦金自约4,000美元最高升至4,661美元（8月25日收盘口径），随后深度回调；9月美联储重启加息推升实际利率，金价中枢回落至4,300–4,400美元。央行购金（2022年以来年均逾千吨）与避险买盘构成底部支撑，白银2025年暴涨145%后弹性更大，金银比自2024年末90.8的历史高位回落至65附近。

● 中国宏观：生产出口偏强、内需价格偏弱。8月工业增加值同比+5.2%、PPI同比+3.8%创近年新高，但CPI仅+0.8%、社零仅+0.4%；固定资产投资累计-7.2%、地产开发投资-19.9%仍在探底；一线城市房价环比率先转正，外贸累计+17.6%高增但结构分化。从十年维度看，GDP增速平台已自2015年的6.9%系统性下移至5%左右，新旧动能转换进入深水区。

● 货币金融：量稳价平、贷弱直融强，人民币升至四年多最强。LPR连续16个月不变，8月社融存量同比+7.2%、M2同比+7.5%，但新增贷款仅600亿元、居民端连续减贷；人民币即期升破6.70，为四年多最强水平。我们认为人民币升值是汇率、对冲、清算网络的一套组合动作，自上而下推动预示升值趋势仍将延续。

● A股：高位震荡、结构极致，良性轮动但缺乏聚焦。上证区间+3.74%高位震荡，通信+17.9%、电子+13.3%极致领跑；成交缩量、两融平稳，ETF由8月净流出850亿元转为9月净流入782亿元。我们对大势的定性是“震荡向上、轮动向上”：科技与小微盘此起彼伏、没有谁从头强到尾，9月22日的明显冲高回落更像分化信号而非结束信号。

● 海外：“表演式加息”重启，市场未确认漫长紧缩周期。9月17日FOMC加息25bp至3.75%–4.00%（2023年来首次），但我们判断这更接近“撤回宽松”的鸽派加息而非紧缩起点——加息后股、金、油皆未恐慌即是佐证；美国已陷“加息伤经济与AI、降息推通胀美元”的债务三角困局，10年期美债逼近5%、美元指数站上100。

● 展望：9月24日中美新一轮磋商与10月FOMC（27–28日）、中国三季度GDP与全国性财政政策窗口为下阶段关键节点；短期风险资产定价核心是“美联储是否连续加息”与“中美能否延续缓和”。

一、金银市场：加息重临压制实际利率，十年牛市中的蓄势一页

（一）黄金：拉长至十年，冲高回落只是牛市中的蓄势

把横轴拉长到2015年，本轮金价的语境会完全不同：伦敦金现货年末值自2015年的1,061美元/盎司低点起步，2020年疫情宽松中升破1,900美元，2024年降息预期叠加央行购金突破2,600美元，2025年一口气站上4,300美元，2026年1月盘中一度触及5,589美元的历史高位。十年逾三倍的涨幅，本质上是对“去美元化+财政赤字货币化+地缘风险长期化”的系统性重估。在此背景下看报告期：8月伦敦金自约4,000美元一路上行，8月25日收于4,661美元附近，随后深度回调；9月17日美联储加息25个基点落地后，市场解读为“利空出尽”，金价在4,300美元上方快速企稳，9月23日报约4,363美元（证券日报、金投网）。

值得强调的是，加息落地反而成为阶段性底部信号：24小时之内金价即修复涨幅，说明避险买盘与央行购金形成的底部支撑已经具备相当厚度；相对于4,661美元的高点，当前回调幅度不足7%，在十年牛市中仅属正常波动。真正的定价分歧将集中在10月27–28日FOMC是否连续加息。

图1　贵金属市场核心走势（子图：伦敦金2015–2026长期走势；2026年8–9月日度走势；白银2015–2026；金银比2015–2026）　（数据来源：Wind、LBMA、金投网、YGM Research）

（二）白银与金银比：十年最陡峭的一页

白银的十年曲线比黄金陡峭得多：2024年末还只有28.9美元，2025年暴涨约145%至71美元，2026年1月一度突破100美元关口，报告期内在62–68美元宽幅震荡，9月23日报约67.4美元/盎司。金银比自2024年末90.8的历史高位快速压缩至2025年末的60.8，报告期回升至65附近——白银的相对强势反映光伏与电子工业需求的韧性、叠加白银低库存的供给约束；而金银比的企稳回升，则对应金价回调阶段白银更大的贝塔。沪银主力合约9月23日夜盘收报16,273元/千克。

（三）定价之锚：实际利率、美元与央行购金

从十年定价框架看，金价两次大级别上行都对应实际利率的深度负值区间（2019–2021年TIPS实际收益率最低至-1.2%），而2022年以来的牛市则更多由央行购金与避险溢价驱动——这是本轮牛市与2019年那轮的本质区别：利率的压制作用在被“非价格需求”持续吸收。报告期内，美联储9月加息后10年期TIPS实际收益率升至2.6%上方，9月17日30年期TIPS拍卖收益率2.653%创2008年以来新高（华尔街见闻）；10年期名义国债收益率升破5%。但需要辨析的是：实际收益率创2008年来新高的同时，隐含长期通胀预期反而回落——表面像通胀恐慌，实为市场相信央行仍会控通胀；这份信任的有效期，取决于后续通胀数据是­­­­­­­­­­­否连续超预期。

结构性支撑同样强劲。世界黄金协会（WGC）数据显示，全球央行年度净购金自2022年起连续四年维持千吨量级（2022年1,082吨、2023年1,037吨、2024年1,045吨、2025年870吨），2026年二季度单季净购金289吨创纪录，其中波兰增持51吨、中国增持33吨，中国黄金储备已连续22个月增加至2,347吨；89%的受访央行表示未来一年将继续增持。资金面上，8月全球黄金ETF净流入约180亿美元，为历史第二大单月流入，SPDR GLD持仓9月稳定在1,047–1,053吨，SLV白银持仓约1.52万吨。“去美元化+央行购金+财政赤字货币化担忧”构成长期价格地板，利率只决定短期节奏。

图2　贵金属定价因子（子图：黄金vs美元指数2015–2026；黄金vs美国10Y实际利率2015–2026；全球央行年度净购金2015–2025；金银ETF持仓）　（数据来源：WGC、美联储H.15、新浪财经、YGM Research）

（四）后市展望

短期看，金价的核心矛盾是“10年期美债收益率站稳5%以上”的压制与避险需求的托底：若10月FOMC连续加息，金价大概率维持4,300–4,400美元区间震荡；若暂停加息，实际利率约束减弱，金价有望再度挑战4,400美元上方（华源期货、佩珀斯通观点，新浪财经）。结合我们对9·24中美磋商“预计难有实质协议、仅短期利好”的判断，磋商前黄金偏弱震荡的概率更大。中期看，美债总规模突破40万亿美元、中东地缘风险未消、央行购金趋势延续，黄金的战略配置逻辑依然完整；白银弹性大于黄金，金银比回落趋势下优先增配白银。后续验证点为8月PCE（9月30日公布）与WGC三季度央行购金数据。

二、中国制造业与宏观数据：生产出口偏强，内需价格偏弱

（一）PMI：十年视角下的弱扩张与官方财新背离

从十年序列看，官方制造业PMI在2016–2017年供给侧改革景气（51.4、51.6）与2020年疫后修复（51.9）两个高点之后，中枢持续下移，2022年12月47.0为十年最低；2024年以来在50一线反复拉锯。报告期内，官方制造业PMI 7月为49.2、8月回升至49.8，仍处收缩区间但边际改善；非制造业PMI 8月为49.0，9月回升至50.0荣枯线；综合PMI 9月升至50.6，重回扩张区间（国家统计局）。财新制造业PMI 7月50.9、8月进一步升至51.5，连续处于扩张区间。官方与财新PMI的持续背离，指向出口导向型中小民营企业景气度强于受地产与内需拖累的整体大盘。9月49.8的读数为2024年5月以来高值，政策托底与出口韧性是主要贡献。

图3　中国宏观核心指标（子图：官方制造业PMI 2015–2026；CPI与PPI同比2015–2026；地产投资与销售面积累计同比；社融存量与M2同比）　（数据来源：国家统计局、货币当局、海关总署、YGM Research）

（二）价格：PPI快速转正走高，CPI温和偏弱

价格端呈现鲜明的“上热下冷”格局。8月CPI同比+0.8%（7月+0.5%），核心CPI同比+1.0%，均处温和区间；而PPI同比+3.8%、环比+0.4%，自2025年9月的-2.9%快速转正并持续走高。从十年维度看，PPI经历了2015年通缩（-5.2%）、2017年供给侧改革高点（+6.3%）、2021年大宗牛市（+8.1%）与2023–2025年的持续通缩之后，当前正处于第六轮库存周期的上游补库阶段。上游价格修复显著快于终端消费，剪刀差持续扩大，反映内需仍偏弱、上游涨价向下游传导不畅，中下游企业利润率承压。

（三）房地产：投资继续探底，一线城市率先企稳

把地产放进十年框架，2021年“恒大违约”是明确的拐点：开发投资增速自2021年的+4.4%骤然转负，2022年销售面积同比-24.3%创历史最深跌幅，此后连年下探，2025年开发投资-17.2%为样本期最深。报告期未见底但现结构性积极信号：1–8月商品房销售面积49,880万平方米，同比-12.1%；销售额47,470亿元，同比-13.0%；房地产开发投资47,979亿元，同比-19.9%（国家统计局）。价格端，70城中一线城市8月新房价格环比+0.1%（7月为持平）、二手房价格环比+0.1%，核心城市房价环比率先转正；8月二手房网签面积同比+10.6%，市场呈“以价换量”特征。地产“总量探底、核心城市企稳”的分化格局进一步明确，出清周期仍未结束。

（四）投资、生产与消费：动能切换进行时

投资端仍是最大拖累。1–8月固定资产投资293,092亿元，同比-7.2%；其中制造业投资-2.3%、基建投资-4.0%、房地产开发投资-19.9%，三大构成全面负增长。生产端保持景气：8月规模以上工业增加值同比+5.2%（1–8月+5.3%），装备制造+12.1%、高技术制造+16.7%，新动能对工业增长的贡献超过六成。消费端动能偏弱：8月社会消费品零售总额39,824亿元，同比仅+0.4%；从十年序列看，社零增速已从2015年的10.7%系统性降至3%附近的平台，8月的+0.4%明显低于平台水平，与生产端的高景气形成显著反差，内需修复仍是政策的核心着力点。国内权威研究观点认为，融资放缓有助于稳债务、是转型的新常态，将淡化数量目标（财新）——信贷高增长不必需也难持续，这印证了内需数据的弱势是主动出清与结构转型的叠加结果，而非单纯的需求失速。

图4　增长与内外需（子图：GDP实际增速2015–2026；出口同比2015–2026；社零同比2015–2026；近12个月CPI与PPI同比）　（数据来源：国家统计局、海关总署、YGM Research）

（五）外贸与就业：出口韧性、区域分化

外贸是本期最亮眼的数据。1–8月进出口总额34.78万亿元，同比+17.6%；其中出口+14.6%、进口+22.0%，进口增速快于出口，反映内需边际修复与大宗涨价的双重影响（海关总署）。分伙伴看，对东盟进出口+20.6%、对欧盟+8.1%、对美国仅+1.3%，贸易结构加速向新兴市场倾斜，对美依赖度持续下降。从十年序列看，出口（美元计）经历了2016年-7.7%的谷底、2021年+29.6%的疫情红利峰值与2023年-4.7%的回调，当前+5.8%（2025年）的读数处中性水平；在人民币年内升值约4%的背景下仍保持两位数增长，凸显竞争力提升而非单纯汇率红利。就业方面，8月城镇调查失业率5.3%，较7月上升0.1个百分点，青年就业压力仍存，与消费偏弱互为印证。

（六）增长动能：二季度放缓，三季度待验证

2026年二季度GDP为361,511亿元，同比+4.3%（一季度+5.0%），环比+0.9%；其中三产+5.1%形成主要支撑、二产仅+3.0%。从十年序列看，GDP增速自2015年的6.9%经历2020年疫情低点（+2.3%）与2021年反弹（+8.1%）后，已稳定在5%左右的新平台。增长动能正由工业向服务业切换，地产仍是最大拖累项；三季度GDP（10月中下旬公布）将检验“生产强、内需弱”的组合能否向“内外需再平衡”过渡。居民收入方面，上半年全国居民人均可支配收入22,981元，名义同比+5.2%，收入增速快于消费增速，储蓄倾向仍然偏高。

三、中国货币与资本市场：流动性充裕、人民币走强、信用分化

（一）利率：政策利率按兵不动，长端窄幅震荡

报告期内货币政策“价”稳“量”松。LPR 1年期3.00%、5年期以上3.50%，连续16个月不变；7天逆回购政策利率维持1.40%，MLF利率2.50%。8–9月无降准降息操作。现券方面，10年期国债收益率维持1.68%–1.72%窄幅震荡；从十年序列看，中债10年期收益率已自2015年的3.4%附近一路下行至1.7%下方的历史低位区，与美债收益率逼近5%形成约330个基点的反差，凸显“以我为主”的独立货币政策格局。资金利率方面，SHIBOR隔夜9月围绕1.36%–1.42%波动，DR007中枢1.40%–1.43%，围绕政策利率运行，跨季流动性平稳。

图5　利率与汇率（子图：LPR报价2019年改革以来；中债10年期收益率2015–2026；人民币兑美元2015–2026；SHIBOR 2026年9月）　（数据来源：全国银行间同业拆借中心、货币当局、外汇交易中心、YGM Research）

（二）汇率：人民币升至四年多最强，一套“组合动作”正在展开

人民币汇率本期显著走强。即期汇率自8月初6.75附近升至9月18日的6.6996，升破6.70关口，为四年多最强水平；中间价9月22日报6.7459，政策端连续上调。从十年序列看，USDCNY自2015年“811汇改”后的6.49，经历2016年（6.95）、2019年（6.96）、2023–2024年（7.30附近）三轮贬值压力后，当前正处于2022年以来最强的一轮升值波段。CFETS人民币汇率指数8月末报101.87，较去年末升值3.96%。

我们倾向于把本轮升值理解为一套组合动作而非单点波动：其一，升值本身是9月下旬前的善意信号，也是对美方“施压人民币升值”诉求的主动管理；其二，外汇局推动银行提高企业外汇对冲比例、补贴期权费，衍生品交易激增，up to bottom对冲体系铺设，恰恰预示着决策人对“人民币将持续升值”的默认；其三，人民币中央清算新增新加坡元、新西兰元、泰铢等币种，清算网络扩容服务“一带一路”，国际化不因外部压力止步。汇率、对冲、清算三层连看，是一套成体系的动作。风险在于升值过快：升太快政策端仍会出手压制，结汇需求集中释放后的回调风险同样存在。

外部镜像同样值得记录：美日欧同步加息加大资本外流压力，中国没法跟着加，于是转向引导人民币有序升值。而日本一侧，美国方面要求日本整顿财政、加息撑日元，美日之间形成“美方定规矩、日方埋单”的传导结构——美国要日本维持美债的稳定需求，于是逼它加息稳日元，成本由日本民众承担；日本央行9月18日虽加息至1.25%的1995年来最高，但“日本加息难救日元”的判断并未被证伪。这类“工具失效”信号，是观察美元体系压力的重要侧面。

（三）社融与信贷：贷弱直融强，居民端信用收缩

8月社会融资规模增量1.66万亿元，存量464.8万亿元、同比+7.2%；M2同比+7.5%、M1同比+4.1%（货币当局）。从十年序列看，社融存量增速自2017年14.1%的高点系统性回落至8%以下，M2自2015年的13.3%降至7.5%——货币总量增速的“8%时代”已是新常态，与货币当局“淡化数量目标”的取向互相印证。结构上，8月新增人民币贷款仅600亿元，其中居民贷款减少2,029亿元、连续两个月负增长，企业贷款+2,600亿元、企业中长期贷款+3,200亿元，票据冲量特征明显、居民端信用扩张乏力，信用扩张高度依赖政府债券与直接融资。直接融资（债券+股票）占社融增量比重已超过50%，实体融资正从银行信贷向债券市场迁移，LPR的贷款定价锚功能边际弱化，债券利率的价格信号意义上升。

图6　货币信用与市场资金（子图：社融存量与M2同比2026年7-8月；8月新增贷款结构；两融余额2015–2026；北向资金年度净流入2015–2023）　（数据来源：货币当局、Wind、YGM Research）

（四）政策操作：收长放短、精准对冲，财政蓄力

数量工具上，货币当局以隔夜/7天逆回购加买断式逆回购精准对冲跨季资金面：9月7日、9月15日分别等量续作5,000亿元买断式逆回购，国债买卖净投放500亿元、国库现金定存净投放700亿元；8月MLF净回笼1,000亿元、PSL净回笼521亿元，整体呈现“收长放短、不搞大水漫灌”的操作特征。财政端，3,000亿元特别国债对大行注资于9月落地；三季度新增专项债计划发行1.37万亿元，截至9月初地方债累计发行7.87万亿元。政策组合指向“流动性合理充裕+结构性工具为主+财政蓄力待发”，10月底前后的重要政策窗口是观察财政加码的关键时点。

四、A股市场情况：高位震荡整固，科技主线极致分化

（一）指数与成交：十年第三轮牛市中段的震荡整固

把视角放回2015年，A股正处于第三轮完整的牛熊轮回之后：2015年杠杆牛冲上5,178点后股灾腰斩、2018年贸易战熊市见底2,494点、2019–2021年核心资产慢牛、2022–2023年调整，2024年“9·24”行情开启新一轮上行，2025年沪指全年+18.4%收3,969点，2026年上半年科创50一度大涨64%。报告期内，上证指数8月延续上攻，8月31日收3,986.30点、一度逼近4,000点关口；9月转入3,890–3,990点区间高位震荡，9月22日收3,952.13点，区间（8月3日–9月22日）累计上涨3.74%。深证成指区间+2.35%，创业板指+3.63%，科创50（截至8月31日）+8.05%弹性最大。

量能方面，两市日均成交额由8月的2.25万亿元降至9月（至9月22日）的1.90万亿元，9月10日1.65万亿元创年内次低；但从年度序列看，2025年两市全年成交415万亿元已创历史纪录、2026年上半年317万亿元再刷半年度纪录，当前量能收缩是高位平台上的“增量资金观望、存量资金博弈”，并非流动性枯竭，但量价背离需要警惕。

图7　A股市场结构（子图：主要指数年末收盘2015–2026；区间涨跌幅08-03至09-22；申万一级行业区间涨跌幅；成交额与两融余额2015–2026）　（数据来源：Wind、东方财富、YGM Research） 

（二）资金面：两融平稳、ETF由流出转流入、外资流出收窄

杠杆资金基本平稳：两融余额8月末约2.66万亿元，9月22日约2.67万亿元，较6月峰值3.02万亿元回落约12%后企稳——从十年序列看，当前两融水平已远超2015年峰值1.19万亿（年末口径）所代表的历史中枢，杠杆资金对市场的边际影响力显著上升，其稳定性至关重要。外资方面，券商估算北向资金8月下旬至9月中旬累计净流出约百亿元，但灵活型外资9月中旬转为净流入，流出节奏明显收窄（国信证券估算；2024年8月起交易所已停止逐日披露，历史年度净流入序列见图）。ETF资金出现方向性反转：8月全市场ETF净流出849.78亿元，9月（至9月16日）转为净流入781.96亿元，其中科创50ETF净流入144.28亿元居首，资金“弃小从大”、增配科创宽基的再平衡特征清晰。新增资金方面，8月A股新开户239.73万户（环比-9.72%），基金新开户16.86万户（环比-15.28%），散户入场节奏放缓。

（三）行业轮动：AI算力链极致占优，消费新能源失血

行业层面结构分化达到极致。区间（8月3日–9月22日）申万一级行业中，通信+17.86%、电子+13.32%大幅领跑，建筑材料+9.67%、房地产+8.49%、农林牧渔+8.37%、国防军工+8.05%跟涨；食品饮料-6.11%、电力设备-5.90%、钢铁-3.24%垫底。AI算力链（光通信、PCB、存储）是最强主线：9月下旬Meta个人AI智能体应用登顶美区App Store免费榜、美股存储四巨头集体大涨，进一步催化A股算力链行情。尤其值得注意的是，PCB出现分化，而国产算力链的持续性超出预期——部分科技股已收复7月甚至6月的高点并创出股价新高，这为科技行情的高度打开了想象空间。大消费与新能源板块则持续遭遇资金撤离；科技高位震荡后，传媒、农林牧渔、银行出现阶段性接力轮动。

（四）估值与情绪：ERP处高分位，股债性价比仍偏权益

估值结构同样分化：沪深300 PE（TTM）约13.5–15倍，处近10年约70%分位；创业板指PE分位仅31%，科创50分位则高达83%，“硬科技贵、老蓝筹便宜”的结构撕裂持续。从十年序列看，沪深300 PE在2018年10.2倍与2020年16.1倍之间往复，当前13.5倍处于中枢偏上，整体估值不贵、结构极致分化，是本轮与2015年“全面泡沫化”的最大区别。以10年期国债收益率与沪深300盈利收益率之差衡量的股权风险溢价（ERP）约5.7%，处近10年70.7%分位，股债性价比仍明显偏向权益，但风险偏好的系统性修复需等待美联储政策路径明朗与国内基本面数据的验证。

图8　A股估值与资金（子图：沪深300 PE(TTM) 2015–2026；北向资金年度净流入2015–2023；两融余额2015–2026；股权风险溢价ERP）　（数据来源：Wind、中泰证券、YGM Research）

（五）我们的盘面观点：良性轮动、首阴分化，震荡向上的节奏市

以下为我们在报告期内的盘面观察与判断（内部观点记录，不构成投资建议），按时间线梳理：

● 9月中旬：科技接力、低吸优于接力。投机阶段性退潮后科技股接过领涨大旗，科技带领指数收中阳，非科技相对偏弱。这一阶段整体赚钱效应基本来自 “分歧回流” ，接力难度大——大势的定性是震荡，调整日分歧买入赚的是某日回流的钱，而回流时点高度随机，先亏再等回流的体验并不友好，看好反弹阶段尽量寻找低吸机会。硬件权重调整时网络安全等低位方向活跃，PCB、MLCC前排个股保持活跃度。

● 关键信号：科技股创出新高，为高度打开空间。部分科技股收复7月乃至6月高点并创出股价新高，PCB内部分化、国产算力链的持续性超出市场预期——这轮行情微妙强势的点在于内部风格良性轮动：科技和小微盘此起彼伏，全A整体很强，但又没有谁从头强到尾，都强的点到为止。

● 9月22日：本轮反弹以来分歧最大的一天。午后指数回落，拉升的都是偏防御属性的煤炭、石油、银行、保险，投机与科技集体冲高回落。高开后的日内分歧从节奏上是好事；这波反弹以来首次明显的冲高回落，情绪上更像“首阴”式的分化信号，而不是结束信号。如果相信这轮反弹的强度，尾盘的分歧是一个观察节点。

● 大势研判：轮动向上，但缺乏聚焦。近期整体大势向上、轮动向上，每个方向都有自己的小周期，看上去都不错，但依旧缺乏聚焦——后续要么高度上突破预期（目前走势比较强势的是医药），要么低位不断轮动（前期调整未反弹的金融科技与机器人值得跟踪）。此外提示一个观察维度：当散户先于机构集中发现某个行业时，短期资金的涌入反而可能消耗该行业的上涨弹性——参与结构本身会影响行情节奏。

● 监管变量：监管层新设基金监测中心，整合监管数据、强化预警并推行私募份额集中登记，这是基金业近年来最重大的监管变革，将加速私募出清，并波及城投与结构化发债；从静态登记走向动态监测，影响面超出基金业本身，需纳入中长期流动性结构的考量。

五、美国宏观数据：通胀黏性与能源冲击下的“表演式加息”

（一）通胀：核心回落但总体黏性强，能源是最大变数

8月美国CPI同比+3.4%、环比+0.4%，连续两月持平于3.4%的高位；核心CPI同比+2.4%，为2025年11月以来低位，但仍高于2%目标（BLS）。7月PCE同比+3.7%、核心PCE+3.3%（BEA）；8月PPI环比+0.4%显示上游仍有涨价压力。从十年序列看，美国通胀经历了2015年通缩边缘（+0.1%）、2022年大通胀（+8.0%）与2023–2025年的缓慢回落，当前再度反弹至3.4%，“最后一公里”迟迟走不完。能源分项是最大推手：CPI能源同比+16.3%、汽油+27.4%，中东冲突一度将布伦特油价推破100美元，“能源驱动的二次通胀”风险成为美联储重启加息的直接理由。

图9　美国宏观长期走势（子图：CPI与PCE同比2015–2026；失业率2015–2026；联邦基金利率与10Y美债2015–2026；美元指数与标普500 2015–2026）　（数据来源：BLS、BEA、美联储、YGM Research）

（二）就业：低招聘、低裁员的紧平衡

8月非农新增就业16.2万人，较7月下修后的2.1万人明显反弹；失业率4.1%，连续两月持平；平均时薪同比+3.1%。7月JOLTS职位空缺727万人，初请失业金人数9月中旬降至19.6万的近十年低位。从十年序列看，失业率在2020年8.1%（年内峰值14.8%）后趋势性回落至自然率附近，当前4.1%仍处历史低位。就业市场呈“低招聘、低裁员”的紧平衡状态，不足以构成降息约束；但近12个月新增就业月均仅约3.1万人，动能已边际放缓，就业对加息的“容忍度”正在下降。

（三）货币政策：25个基点的“表演式加息”，市场并未买账

9月17日FOMC全票通过加息25个基点，将联邦基金目标区间上调至3.75%–4.00%，为2023年7月以来首次加息；美联储在政策声明中表示这是“撤走一剂宽松”，点阵图中值上修至4.125%，点阵图多数成员预计年内至少再加息一次，政策口径指向“更高更久”。但我们团队的判断更直接：这是一次“鸽派加息”，性质上是表演式加息——仅是撤回此前超额投放的宽松，而非一轮加息周期的起点；美国已难以暴力加息。

理由有三：其一，加息落地后股、金、油均未恐慌，10年期美债收益率摸高5%后亦未加速上行，市场用定价投了票——并未确认进入漫长加息周期；其二，点阵图的“更高更久”更接近预期管理工具，市场反应有限，说明这一管理未转化为定价；其三，也是最根本的，美国已陷入债务死局三角：加息伤经济与AI资本开支、抬升借债成本；降息推通胀、损及美元信用；不升不降则债主担忧——三条路各有代价，政策只能在三角内寻找代价最小的动作，“表演式加息”正是这样一个动作。缩表已基本暂停，美联储总资产6.75万亿美元、较2022年峰值低24.7%。真正需要盯住的不是加息幅度，而是高利率能撑多久——时间越长，债务与再融资压力暴露得越充分。

这一框架对资产定价有直接含义：美债实际收益率升至2008年来最高、而隐含长期通胀预期反而回落，组合起来的信号是“市场相信央行仍会控通胀”——这是当前全球风险资产定价的基石；一旦通胀数据连续超预期，这份信任将被快速消耗，届时才是真正的紧缩交易。期货市场目前定价10月会议加息概率约50%，市场仍在怀疑紧缩的持续性。

（四）美元、美债与美股：高利率下的资产重定价

美债收益率曲线全面上行：9月14日2年期、10年期、30年期收益率分别报4.63%、4.96%、5.35%，10年期逼近5%关口、30年期创2007年以来高位。从十年序列看，2s10s利差在2022–2024年经历历史罕见的深度倒挂（最深约-62bp）后于2025年转正，当前小幅转负至约-6bp，曲线在倒挂边缘反复，反映“加息预期”与“增长放缓担忧”的拉锯仍未分出胜负。美元指数9月22日收100.60，站上100关口，自2024年末108.5的高点回落后重获支撑。美股表现出罕见的“加息免疫”：标普500从8月初7,489点升至9月22日7,764点（区间+3.7%），纳指9月22日创历史新高——“加息后股、金、油无虞”本身就是对“表演式加息”判断的最好验证。但需要保留一分清醒：一旦10月FOMC释放更鹰信号或油价再度冲高，“押注加息不伤盈利”的共识将面临重新定价。

图10　美债与能源（子图：收益率曲线2026-09-14；2s10s期限利差2015–2026；非农与失业率2026年4-8月；WTI原油2015–2026）　（数据来源：美联储、美国财政部、EIA、YGM Research）

（五）油价的双面叙事：政治变量压过供需变量

WTI原油十年走势起落剧烈：2015年37美元、2020年疫情中一度负油价、2022年俄乌冲突后重上80美元、2025年回落至57美元，报告期则因伊战与胡塞武装袭击沙特而急升，9月10日一度突破108美元、9月下旬回落至96美元附近（FT、WorldOilMonitor）。本轮油价的难点在于它不再只是供需变量，而是政治变量：其一，美国政治周期需要控通胀保选举，油价即通胀、通胀即选票，压价动机明确，甚至存在“请中国释放石油储备”的可能——能源由此与中美谈判直接挂钩；其二，原油价格被多方压住的同时，柴油等成品油却紧张大涨，炼油与运输瓶颈才是主因——只看原油会误判危机烈度；其三，全球原油库存与需求数据严重不透明，中国是最大的黑箱，行业不敢轻易预测价格，信息不透明本身加剧油市震荡。

但我们同样不夸大总量冲击：供应已足够分散、美国成为最大产油国、能源依赖度下降，叠加AI带来的效率增量对冲高油价对增长的侵蚀，本轮冲击烈度被结构性削弱，不宜按上世纪70年代的滞胀脚本推演。真正的长期看点在格局：中国把光伏等新能源成本压到极低，助全球缓解能源危机却不掌握叙事——便宜能源是大国竞争的底层优势，新能源的战略地位或与芯片同等重要；而沙特“安全靠美国、赚钱靠中国”的模式出现松动迹象（沙特央行形式上退出“货币桥”、实际低调参与；美国售F-35维持安全角色却受制于稀土），若这一模式被打破，或成为石油美元体系衰退的起点。

六、报告期内重要新闻

本节新闻均经英国金融时报（FT）、彭博、华尔街日报、路透、财联社、财新等权威来源交叉核对，按主题归纳如下，并作为前文各章节论断的论据支撑。

（二）经济与政策：全球主要央行罕见同步收紧

（三）AI与科技产业：算力军备竞赛、个人智能体与产业链新叙事

AI产业进展密集。Meta重回开源路线并加速布局个人AI智能体（FT，8月7/9日），其个人智能体应用上线不到两周即登顶美区iOS免费榜，直接点燃了端侧CPU/存储的需求预期（中国证券报，9月23日）。OpenAI据报筹划以约1.2万亿美元估值进行的融资轮（FT，9月15日），一级市场估值是对技术周期信心的直接体现，但需区分“热议”与“落地”；黄仁勋与扎克伯格拒绝“AI减速”的安全提议，产业界继续全速推进（FT，9月15日）。产业链层面，阿波罗、黑石、高盛与英伟达达成5,000亿美元AI融资协议（FT，8月7日）；谷歌与Marvell签署120亿美元AI芯片协议（FT，8月19日）；华为联手攻关国产DUV光刻设备、打造“中国版ASML”（FT，9月7日）。AI资本开支与算力军备竞赛仍是全球权益市场的定价主线，A股算力链行情与海外形成映射共振；AI带来的效率增量，也正是在高油价环境中挽救全球增长的关键变量。

科技硬件侧的新叙事亦值得关注：智能眼镜前8个月销量同比翻倍（彭博），产业链上下游具备可核验的数据支撑；脑机接口存在再炒作的消息催化；机器人板块在海外舆论发酵下或已触底。三者证据强度不同——智能眼镜有销量数据、后两者更多是情绪与消息驱动，需按不同证据强度分别对待。此外，Anthropic对“AI4S制药（AI驱动湿实验室）”的叙事宣传，经核实存在明显夸大，对AI for Science方向的炒作保持警惕：目前是叙事而非事实。

（四）中国产业政策与其他重大事件

中国方面，向国有大型银行与保险企业注资约540亿美元的资本补充计划推进（FT，9月22日前后），与3,000亿元特别国债注资相互印证，金融体系“防风险+扩信用”双线并进；宏观管理部门协调扩大有效投资；8月21日扩大境内债券通额度，推进人民币国际化（FT），与本期人民币走强互为表里。产业整合层面，比亚迪30亿元投资哪吒汽车，整车龙头对造车新势力出手，反映行业出清阶段资源向头部集中——这类整合动作往往先于行业格局稳定出现。资源品层面，稀土与有色维持“长期看涨、短期不知”的判断：长期逻辑来自其在中美博弈中的战略地位（如钇等重稀土），短期受流动性与消息支配，另需关注厄尔尼诺对部分金属供应减产的扰动。

创新药方向，据路透社报道，中美创新药BD交易或受益——美国药企与民主党利益关联较深，共和党愿意抛出这部分利益，政治格局变化会直接传导至跨境BD节奏。其他层面，标普500一度收于纪录高位；亚马逊发行400亿美元公司债创美国企业发债纪录（FT，9月16日），信用市场在高利率环境下仍显韧性。

图11　报告期内重要宏观事件时间轴　（数据来源：FT、彭博、华尔街日报、财联社等）

七、下一个报告期主要事件节点（2026年10月）

展望10月，以下事件节点将主导市场节奏，建议按“中国数据—美联储议息—财政窗口—大国互动”四条线索跟踪：

● 中国：10月1日前后公布9月官方制造业PMI；10月中旬公布9月CPI/PPI、社融与信贷；10月中下旬公布三季度GDP；10月底前后召开的重要政策会议为稳增长与财政刺激的关键窗口。

● 美国：10月2–3日公布9月非农就业；10月14日前后公布9月CPI；10月31日前后公布9月PCE；10月27–28日FOMC议息为月内最大焦点，关注是否连续加息；同期美债拍卖与三季度财报季开启。

● 欧洲与日本：日央行10月底议息（关注是否继续加息）；欧央行议息关注能否顶住能源通胀；欧元区、日本关键CPI与GDP初值陆续公布。

● 其他：10月初可能举行的中美大范围双边沟通（待确认），议题涉及贸易休战续期、地区安全与AI；中东（伊朗/霍尔木兹）与俄乌局势演进；Meta、OpenAI、英伟达等AI产业重要发布。

图12　下一报告期主要事件节点（2026年10月）　（数据来源：美联储日程、国家统计局、FT）

八、市场判断与核心策略

（一）整体市场判断

海外方面，美联储的“表演式加息”不改变宽松退坡的大方向，但市场拒绝定价“漫长加息周期”，构成风险资产的重要缓冲；10年期美债5%、美元指数100构成估值天花板，而“市场信任央行控通胀”是当前定价的基石——一旦通胀连续超预期，这份信任被消耗将触发真正的紧缩交易。国内方面，经济延续“生产强、内需弱、价格上热下冷”的分化格局，政策以结构性工具与财政蓄力为主，10月全国性财政政策窗口与三季度GDP数据是判断政策是否加码的关键；人民币偏强与资本市场制度型开放为人民币资产提供边际支撑。A股方面，我们对大势的定性是“震荡向上、轮动向上”：指数高位平台上良性轮动、缺乏聚焦，节奏比方向更重要。

（二）核心投资策略与主线方向

1. 贵金属：短期区间震荡，回调即配置

金价在4,300–4,400美元区间震荡的格局下，每一次利率冲击带来的回调都是中期配置窗口；央行购金与去美元化逻辑未变，战略配置价值完整。白银受工业需求与低库存支撑，弹性大于黄金，金银比回落趋势下优先增配白银。磋商前黄金偏弱震荡概率较大，若磋商结果不及预期（我们判断概率较高），避险溢价的回归将提供更好的介入点。

2. A股：科技算力主线逢调整布局，按“节奏市”操作

AI算力链（光通信、PCB、存储、国产算力）仍是产业趋势最明确的主线，国产链的持续性已超出预期，但科创50估值分位达83%，建议逢调整分批布局而非追高。操作节奏上遵循我们对盘面的定性：大势震荡向上，接力难度大、分歧回流是主要赚钱效应来源，低吸优于追涨；9月22日的冲高回落是分化信号而非结束信号，若后续良性轮动延续，关注两条线索——高度突破（医药等强势方向的持续性）与低位补涨（金融科技、机器人等前期调整未反弹方向）。对散户资金已高度拥挤的方向保持警惕；宽基ETF与红利资产可作为组合稳定器。另需将基金业监管变革（私募出清）纳入中长期流动性结构的考量。

3. 债券与汇率：中债低波动，人民币偏强延续

中债在1.7%附近的低波动格局下久期策略性价比一般，票息策略优于久期博弈，信用债优于长端利率债。人民币偏强格局预计延续——对冲体系铺设与清算网络扩容均指向升值趋势未完，出口企业宜把握结汇窗口、关注套保成本；若中美磋商推动人民币过快升值，警惕政策端边际引导带来的双向波动。

4. 风险对冲：紧盯三大开关

10月FOMC是否连续加息、中美沟通成果、油价与中东局势是四季度风险偏好的三大开关；建议在事件落地前控制杠杆与仓位，保留应对波动的弹性。“如救市拉指数，表面无恙不代表实际无恙”——指数的韧性可能掩盖结构性风险的累积，仓位管理优先于方向判断。

九、核心风险提示

● 美联储紧缩超预期风险：若10月FOMC再度加息且指引更鹰，或通胀连续超预期消耗“央行公信力”，全球流动性收紧或引发风险资产估值系统性回撤。

● 中东地缘冲突升级风险：霍尔木兹海峡局势若再度恶化，油价重上110美元将强化全球滞胀压力；成品油紧张向通胀的传导可能被低估。

● 中美博弈反复风险：贸易休战若无法续期或科技管制显著加码，将直接冲击出口链与科技板块风险偏好；“纳什均衡”并不排除阶段性摩擦升级。

● 国内地产与内需不及预期风险：地产投资跌幅若继续走阔、居民信用持续收缩，经济修复节奏将后移；出清周期延长对信用环境的压制需持续跟踪。

● AI产业盈利验证风险：高估值板块对盈利兑现高度敏感，若资本开支或订单不及预期，算力链波动将显著放大；对AI for Science等叙事性方向需严格区分事实与炒作。

● A股高位板块波动加剧风险：量价背离背景下，拥挤交易方向的波动或被放大；散户资金主导的轮动结构会放大节奏性回撤。

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