📋 投资摘要

核心观点：

1. 1. 泽璟已完成"从讲故事到有产品、有现金流"的惊险一跃，但 2026 年的"盈利"含金量必须拆开看：2026H1 归母净利润 6.40 亿元（首次半年度盈利），其中 6.62 亿元来自 ZG006 授权艾伯维的首付款确认（计入经常性损益），产品销售 5.43-5.50 亿元（+44.3%）。剔除授权收入后，公司主业扣非利润在盈亏平衡线附近（测算值），Q2 单季归母仅约 740 万元，真实经营盈利拐点尚未到来。
2. 2. 艾伯维交易是公司价值发现的关键背书：ZG006（全球首个 DLL3/DLL3/CD3 三特异性抗体）以 1 亿美元首付款 + 最高 12.35 亿美元总交易对价授权艾伯维，验证了公司大分子平台（TriGen/CheckGen/TGen）的国际定价能力；后续里程碑与许可选择权付款（最高 6,000 万美元近期 + 行权后最高 10.75 亿美元）构成 2027-2029 年的现金流期权。
3. 3. 产品盘"三箭齐发"提供真实增长底座：吉卡昔替尼（国产首个 MF JAK 抑制剂）2026 年 1 月入医保后快速放量（覆盖医院从 320+ 家增至 840+ 家）、重度斑秃适应症 2026 年 6 月获批（国产第二家）、强直性脊柱炎与特应性皮炎 III 期达主要终点（sNDA 阶段）；重组人凝血酶医保第二年持续放量；rhTSHβ（中国唯一获批 DTC 术后诊断）2026 年 3 月首单出库并与德国默克独家推广合作。
4. 4. 多纳非尼是"稳态现金牛"而非增长引擎：肝癌一线已进入免疫联合治疗时代（2025 年特瑞普利+贝伐、O+Y 相继获批一线），TKI 单药空间受挤压；化合物专利 2028 年 9 月到期构成中期天花板，甲状腺癌等二线适应症与联合疗法是存量维持手段。
5. 5. 现金充裕窗口期打开但非永久：2026H1 末货币资金 20.94 亿元 + 交易性金融资产 3.76 亿元 - 短期借款 6.75 亿元 ≈ 净现金 17.95 亿元（测算值），叠加港股 IPO（2026 年 8 月重新递表）融资在途，未来 3-4 年研发投入（年化 4-5 亿元）有保障；但研发管线尚需投入约 33.6 亿元（主要项目预计总投资 56.32 亿元 - 已投入 22.75 亿元）。
6. 6. 当前市值（295.9 亿元）处于中性情景定价区间上沿：PE(TTM) 53.8 倍建立在含 6.62 亿元一次性属性授权收入的 TTM 利润之上，产品业务 PS 约 27 倍（TTM 产品收入约 11 亿元，测算值），隐含市场对 ZG006 成功 + 吉卡昔替尼多适应症放量 + 港股融资的乐观组合预期。
7. 7. 最大预期差在 2027 年：市场一致预期 2027 年归母净利润从 2026 年约 5.4-5.8 亿元回落至 4.70 亿元（券商口径），而中性情景下若 2027 年无大额里程碑兑现、产品净利率爬坡不及，真实归母可能显著低于一致预期——"利润表高基数塌方"是本报告与市场分歧的核心。

盈利预测与估值简表：

• • 投资评级倾向：中性观察（偏积极）。目标价区间 83-106 元（中性情景市值区间 220-280 亿元 ÷ 总股本 2.647 亿股）；当前市值 296 亿元较中性中枢溢价约 18%，属"合理偏高估（轻度）"。
• • 主要风险：①2027 年授权收入断档导致的利润表高基数塌方；②ZG006 关键临床数据不及预期或艾伯维不行使许可选择权；③多纳非尼被免疫联合疗法持续挤压+2028 年专利到期；④港股 IPO 融资不畅或大幅折价；⑤rhTSHβ 医保准入不及预期。

一、🏢 公司概览与业务定位

1.1 发展沿革与公司基因

泽璟制药（Suzhou Zelgen Biopharmaceuticals）2009 年成立于江苏昆山（注册地：昆山市玉山镇晨丰路 209 号），由盛泽林（ZELIN SHENG）博士创立并担任董事长、总经理、核心技术人员。创始团队属于**"海归科学家+新药产业化"创业类型**：盛泽林拥有境外背景（境外自然人身份），与陆惠萍（一致行动人）、盛泽琪（妹妹，已辞任 CSO）构成家族控股核心。公司在江苏昆山与上海张江设有两个新药研发中心，依托子公司 GENSUN（美国加州）运营三大自创抗体平台。2020 年 1 月 23 日以**科创板第五套标准（未盈利生物医药）**上市，保荐机构中金公司，上市至今证券简称仍为"泽璟制药-U"。

关键里程碑时间轴（来源：2025 年报、2026 半年报、公司公告）：

公司基因判断：泽璟是典型的**"管线 BD 驱动 + 商业化验证并行"** 的双引擎 Biotech——小分子平台贡献了已上市的三款产品与商业化现金流，大分子平台（GENSUN）贡献了 ZG006/ZG005 的国际 BD 价值。与"纯研发期 Biotech"不同，它已用 4 款产品、470+ 人商业团队、三项首轮医保谈判成功记录验证了商业化能力；与"成熟 Pharma"不同，它的利润表仍由 BD 授权收入决定方向。

1.2 一句话定性（讲透）

泽璟制药是一家用小分子创新药的"自我造血"喂养双/三特异性抗体"全球野心"的过渡期 Biopharma：它靠 4 款已上市产品（多纳非尼、吉卡昔替尼、重组人凝血酶、rhTSHβ）的医保放量实现年化约 11 亿元量级的产品收入、靠产品授权与推广权授权（艾伯维 1 亿美元首付 + CSO 6.5 亿元）补充研发弹药，当前正处于"产品收入快速增长但经营利润仍薄、管线价值靠 BD 变现"的商业化验证与盈利兑现的交界阶段，核心驱动力是吉卡昔替尼的多适应症放量与 ZG006 的全球注册进程。

1.3 细分类型判断

全篇分析以 "商业化产品放量分析 + 管线 rNPV + 现金跑道与盈亏平衡测算"三线并重 ，估值采用 SOTP（已上市产品 PS/PE + 管线 rNPV + 净现金）。

1.4 主营业务与收入结构（最近两个报告期）

结构解读：①2024→2025 的增长由"凝血酶从 0 到 1.62 亿"+"多纳非尼稳增"双轮驱动；②2026H1 的表观收入暴涨由艾伯维首付款主导（占营收 54.7%），产品销售的真实增速为 +44.30%（公司披露口径）；③毛利率结构性下移后回升——凝血酶放量摊薄（毛利率 74.2% vs 多纳非尼 94.4%），但高毛利授权收入占比提升拉高 2026H1 综合毛利率至 94.64%；④销售模式 100% 经销（2025 年报），前五客户占比 81.34%（客户一 32.01%、客户二 29.17%），渠道高度集中于大型医药商业公司，是经销模式下的正常结构但需跟踪应收质量；⑤境内收入占比 99% 以上（境外 7,547 万元为经销授权许可，2026H1 境外 6.55 亿元全部为艾伯维授权收入）——泽璟尚无自营海外销售。

1.5 已上市产品清单

专利保护期（2024 年报披露）：多纳非尼化合物专利至 2028 年 9 月、晶型专利至 2032 年 5 月；凝血酶工艺专利至 2031 年 3 月。整体已授权发明专利 128 项（境内 33 项/境外 95 项），累计申请 335 项。

1.6 技术平台与 AI 能力

• • 小分子药物研发平台：整合药物稳定技术、构效关系（SAR）筛选与 AI 辅助药物设计；产出多纳非尼、吉卡昔替尼、ZG2001（泛 KRAS/SOS1）、ZG19018（KRAS G12C）、ZG0895（TLR8 激动剂）等。平台已验证能力：12 年内产出 4 款获批产品（3 款为自研 1 类/3.2 类新药）。
• • 双/三特异性抗体及复杂重组蛋白平台（子公司 GENSUN）：TriGen（三特异性抗体平台，突破传统 Fab 结构局限）、CheckGen（免疫检查点双抗平台）、TGen（新靶点双抗平台）；复杂重组蛋白平台产出泽普凝®、泽速宁®两款高壁垒双链蛋白药物。ZG006 获艾伯维 1 亿美元首付款是平台国际定价能力的直接验证。
• • AI 能力评估：公司披露将"深度 QSAR 与生成式模型"用于分子生成与筛选（2025 年报、2026 半年报"核心竞争力"节），但未提供研发周期缩短、成功率提升的量化证据或第三方验证——按模板要求标注"公司宣称，未经验证"，AI 对泽璟目前是效率工具叙事而非独立价值支柱。
• • 平台对外授权收入贡献：ZG006 首付款 1 亿美元（2026 年到账）；凝血酶/HCPE 推广权授权（CSO）合计 6.5 亿元人民币现金。

1.7 专利悬崖评估

多纳非尼 2028 年 9 月化合物专利到期是公司第一个实质性专利悬崖节点。冲击测算：多纳非尼 2025 年销量 28.36 万盒、单价（医保续约后估计约 2,000 元/盒以内，测算值）对应收入约 5-6 亿元（占总营收 60-70%）。仿制药若在 2029-2030 年上市（考虑 BE 周期），将复制仑伐替尼式的价格崩塌（仑伐替尼仿制药年治疗费已降至约 2,336 元）。缓解因素：①晶型/制剂专利延至 2032 年 5 月；②甲状腺癌适应症竞争者少；③2028 年前吉卡昔替尼（专利期长）与凝血酶/准现金流的替代增长。结论：2028-2029 年前公司必须完成"增长引擎切换"，否则多纳非尼悬崖将直接命中产品盘的 60%+。吉卡昔替尼化合物专利与凝血酶工艺专利距到期尚远（数据缺失/未披露具体到期年，以招股书为准），ZG006/ZG005 为新分子实体专利保护充分。

1.8 市场定价逻辑复盘（近 6-12 个月）

当前市场在为公司定价的三层逻辑：①BD 重估（权重最高）——ZG006 交易对价验证管线价值，市场对"后续里程碑+艾伯维行权"保有期权定价；②盈利拐点叙事——"首次盈利"标签吸引增量资金，但 sophisticated 资金已在拆解利润成色（央广财经等公开讨论"BD 依赖还是真拐点"）；③A+H 与流动性——港股递表提供再融资与国际化想象。与当下医药热点的实质关联：泽璟不在减肥药/GLP-1、AI 医疗等风口，其热点关联集中于创新药 license-out 出海单一主线，而成色是真实的（首付已到账、已确认收入），这使泽璟在该主线的标的中属于"已兑现现金流"的少数派——这是它区别于纯叙事标的的核心定价支撑。当前 20 日 -13.14% 的回撤，本质是"一次性收入驱动的 TTM 利润"被市场重新审视后的估值均值回归过程。

二、💊 业务板块深度研究：已上市产品线与在研管线

2.1 已上市产品线分析

2.1.1 多纳非尼（泽普生®）——稳态现金牛，天花板渐显

• • 销售趋势（近三年）：2021 年上市百余天销售近 1 亿元（媒体报道）；2022 年上市半年销售 1.63 亿元（财联社年报解读口径）；2023-2025 年单品收入未再单独披露，以"抗肿瘤药物"合并口径：2024 年 5.30 亿元（+38.19%）→ 2025 年 6.41 亿元（+20.88%，含吉卡昔替尼下半年贡献）。测算：扣除吉卡昔替尼 2025 年约 0.3-0.5 亿元（5,246 盒 × 单价 600-900 元区间，测算值），多纳非尼 2025 年收入约 5.9-6.1 亿元，增速回落至约 12-15%（测算值）。
• • 量价博弈：2022 年首轮医保降价约 70%（单盒 2,592 元基准）后靠放量对冲；2023 年 12 月续约+甲状腺癌适应症扩容；2025 年销量仅 +7.01% 而"抗肿瘤药物"收入 +20.88% 的差额来自吉卡昔替尼——多纳非尼自身的量增已放缓至个位数，以量换价的红利期结束。库存 +111.63%（12.6 万盒）值得跟踪（渠道压货或备货所致，2026 年半年报未披露库存数据）。
• • 处方端指标：覆盖医院 2,400+ 家、药房 1,100+ 家（2026H1），覆盖广度在国产肿瘤药中属较好水平；进院渗透的边际增益递减。患者渗透率与用药时长（DOT）未披露。
• • 竞争位置：肝癌一线TKI 赛道正面迎击仑伐替尼（医保后年费约 2.8 万元 vs 仿制药 2,336 元）与索拉非尼（集采后单片 30 元）；ZGDH3 研究 mOS 12.1 vs 10.3 个月（vs 索拉非尼，头对头）是核心学术卖点，但 2025 年起一线格局切换为免疫联合（特瑞普利+贝伐、O+Y 于 2025 年 3 月获批一线；信迪利+贝伐、双艾方案指南推荐）——TKI 单药在新处方中的份额被系统性挤压，多纳非尼的增量转向甲状腺癌二线（竞品少、空间 35 亿元市场）与免疫联合临床探索（与 KN046 等联合）。
• • 生命周期判断：成熟期早段。理由：量增个位数+价格平台期+适应症格局恶化三重信号；"生命力判断"——多纳非尼还能以年化 5-10% 惯性增长 2-3 年（甲状腺癌放量+基层覆盖），但 2028 年专利悬崖前难以重回 20%+ 增长，是"要守住、别指望"的资产。

2.1.2 吉卡昔替尼（泽普平®）——第二增长曲线，自免平台的支点

• • 销售趋势：2025 年 6 月商业化，首半年销售 5,246 盒；2026 年 1 月 MF 适应症入医保后快速放量——覆盖医院从 2025 年末 320+ 家增至 2026H1 的 840+ 家（半年翻 1.6 倍）、药房 220→600+ 家；半年报明确"销售额亦实现较大增长"（未披露具体金额，数据缺失/未披露）。开源证券口径 2026Q2 公司产品收入 3.00 亿元（+44.2%），其中吉卡昔替尼为核心增量（测算推断）。
• • 适应症组合与放量路径：MF（已获批+已入医保，中国 MF 患者约 13-15 万人，年治疗费对标芦可替尼约 20-30 万元，医保后自付大幅下降）→ 重度斑秃（2026 年 6 月获批，国产第二家；国内斑秃患者约 400 万人、中重度约 60-80 万，礼来巴瑞替尼/辉瑞利特昔替尼已教育市场但价格高）→ 强直性脊柱炎（III 期达主要终点 p<0.0001，sNDA 阶段；国内 AS 患者约 400-500 万人，竞品为乌帕替尼、阿达木类似物）→ 特应性皮炎（III 期达主要终点 p<0.0001，sNDA 阶段；竞品乌帕替尼、阿布昔替尼）。一个分子、四张适应症彩票是泽璟未来 3 年产品盘的核心期权。
• • 竞争位置：MF 领域直面芦可替尼（诺华，先发+成熟指南地位），差异化在 JAK+ACVR1 双靶机制（贫血改善优势——被《2026 CSCO 恶性血液病指南》推荐为"MF 相关贫血伴脾大患者的一线首选"，这是精准卡位芦可替尼的血液学毒性短板）、芦可替尼不耐受患者 IIB 期 SVR35 43.2% 的二线数据；斑秃领域为国产第二家（临床指导原则 2025 版+医保谈判预期）；AS/AD 领域晚于乌帕替尼但早于多数国产跟随者。
• • 生命周期判断：导入期向放量期切换。理由：医保准入+医院覆盖翻倍+适应症连批的"三击"刚发生；"生命力判断"——吉卡昔替尼是未来 24 个月内产品盘增长的主引擎，2026-2028 年销售峰值可见度最高的资产（中性预期 2028 年销售 8-10 亿元，测算值，详见第八章）。

2.1.3 重组人凝血酶（泽普凝®）——外科止血的"以量补价"教科书

• • 销售趋势：2024 年 1 月获批，2025 年 1 月入医保首年即放量——2025 年销量 49.35 万盒（+29,524%）、收入 1.62 亿元（+10,802%）、毛利率 74.20%（低于公司平均，因全流程自产成本高：直接人工 +645.51%、制造费用 +322.61%）。2026H1 销售额"较上年同期实现较大增长"（未披露，数据缺失/未披露），覆盖医院 880+ 家。
• • 商业模式特殊性：与远大山东（远大生命科学旗下）独家推广合作，公司收取 4.0 亿元授权款（已全部到账）+ 按协议支付推广服务费——推广权授权款在 10 年内分期冲减销售费用（2026H1 冲减约 3,480 万元，测算值），实质是"预收的渠道服务对价"平滑销售费用曲线。2026H1 销售费用 +34.75% 主因即"支付重组人凝血酶独家市场推广服务费增长"。
• • 竞争位置：中国唯一重组 DNA 技术路线的重组人凝血酶（独占供给），竞争来自血浆来源人凝血酶与纤维蛋白胶；骨科（髋膝关节置换共识）、普外（2026 年成人腹部外科围手术期血液管理指南）双指南背书；医保支付后渗透外科多科室。
• • 生命周期判断：放量期中段。"生命力判断"——医保第二年叠加大额授权款摊销冲减费用，凝血酶 2026-2027 年仍是产品销售增速的重要贡献者，但外科耗材化属性决定其单价与人均用量天花板，长期看是"高毛利现金牛"而非爆发性资产。

2.1.4 rhTSHβ（泽速宁®）——诊断蓝海的独占卡位

• • 销售趋势：2026 年 1 月获批（中国首家且唯一获批 DTC 术后精准诊断用途的 rhTSH）、2026 年 3 月首单出库、覆盖药房 180+ 家；与德国默克瑞士附属公司 ATSA 签独家推广（授权款最高 2.5 亿元已全部收到）；2026 年 3 月纳入《分化型甲状腺癌术后核医学诊疗临床路径》推荐。
• • 放量逻辑：甲状腺癌新发 48.15 万例/年（2025）+ 术后随访刚需（替代"停甲状腺素+甲减痛苦"的传统方案），诊断适应症属消费型医疗属性较强的自费市场（尚未入医保，公司半年报明示不确定性）；德国默克在中国甲状腺领域 30 年的渠道与学术能力是放量的关键外部杠杆。
• • 生命周期判断：导入期起点。"生命力判断"——2026-2027 年收入贡献小（测算 2026 年 0.3-0.8 亿元量级），但治疗适应症（放射性碘清甲）III 期已达主要终点、sBLA 阶段，若 2027 年获批+医保谈判成功，rhTSHβ 有望在 2028-2029 年成长为 5 亿元级单品（测算值）；短期看它是"管线期权"，中期看是"独占品种"。

2.2 在研管线总览

管线结构（截至 2026 半年报披露日）：29 项主要临床项目的 10 款候选药物；4 款候选药物的 8 项适应症处于 BLA/NDA 或关键/III 期；5 款处于 I/II 期；1 款临床前（另有吉卡昔替尼多适应症及 rhTSHβ 治疗适应症已计入上述阶段分布）。

技术领域分布：小分子 4 款（吉卡昔替尼、ZG2001、ZG0895、ZG19018/KRAS G12C——后者未列入主要项目表）、双/三特异抗体 5 款、复杂重组蛋白 1 款（rhTSHβ 治疗适应症）。研发投入强度：主要项目预计总投资 56.32 亿元、累计已投入 22.75 亿元（截至 2026H1），其中 ZG005 预计 15.79 亿元（最大单项目）、ZG006 预计 13.95 亿元。

2.3 核心管线逐条深挖

2.3.1 ZG006——艾伯维交易的兑现与再验证

• • 临床数据解读（数据来源：公司公告/ASCO 2025/ESMO Asia 2025，均为公司披露口径）：
• • I/II 期（ZG006-001，截至 2024 年 8 月数据）：10mg 及以上剂量组晚期 SCLC ORR 66.7%（小样本，n≈12-18 区间，样本量未完整披露）；
• • II 期剂量优化（ZG006-002，ASCO 2025 口头报告，2025 年 12 月更新）：10mg Q2W 组 ORR 22.2%、DCR 33.3%；30mg Q2W 组 ORR 46.2%、DCR 65.4%；中位随访 7 个月，6 个月 DoR 率 79.8%（10mg）/60.5%（30mg）；mPFS/mDoR 未成熟；DLL3 TPS≥1% 亚组更优；
• • 安全性：耐受性良好，CRS 多为低级别（具体 ≥3 级 TRAE 发生率数值数据缺失/未披露于公开渠道，以论文/招股书为准）。
• • 数据解读纪律：I 期 66.7% → II 期 22-46% 的回落说明 I 期小样本高估，30mg 组是关键剂量；跨试验与 tarlatamab（DeLLphi-301，ORR 40%@10mg）比较非头对头，仅作参考——ZG006-002 的 30mg 组 ORR 46.2% 与 tarlatamab 相当、6 个月 DoR 率（79.8%/60.5%）显示缓解持久性潜力，但人群基线（三线及以上经治）与判效标准差异使结论需 III 期验证。
• • 竞品对比：安进 tarlatamab（DLL3×CD3 BiTE）2024 年 5 月获 FDA 加速批准（三线 SCLC）、DeLLphi-304 III 期 OS 获益确立二线地位——ZG006 落后 tarlatamab 约 3-4 年，但三抗双表位设计（结合两个不同 DLL3 表位+CD3）理论上降低逃逸、提高亲和力特异性，公司定位 BIC（同类最佳）；国内竞品再鼎 ZL-1310（DLL3 ADC，I 期数据亮眼）、恒瑞 SHR-4849 均为 ADC 路线（与 TCE 路线部分错位竞争）。DLL3 赛道 2025-2026 年全球升温（安进放量、多起 BD），ZG006 是中国资产中进度最靠前的 TCE 路线。
• • 适应症市场测算：中国 SCLC 年新发约 15-16 万人（占肺癌 13-15%，测算值），二线及以上年治疗需求约 8-10 万人；NEC 年新发约 1-1.5 万人。假设：获批人群渗透率峰值 15-25%、年治疗费用 25-35 万元（对标 tarlatamab 美国定价约 2.9 万美元/月与中国预期）、大中华区权益留存 100% → ZG006 中国区峰值销售 40-70 亿元（测算值）；海外价值通过艾伯维里程碑（行权后最高 10.75 亿美元）+ 高个位数至中双位数阶梯分成实现。
• • 开发策略与执行：中国 3 项关键/III 期（3L+ SCLC 单药关键试验——附条件批准路径；2L SCLC 对照化疗 III 期；NEC 对照化疗 III 期）+ 美国 I/II 期独立推进 + 与艾伯维在研药物联合一线 SCLC 的 IND 申报中 + 与 HS-20093（豪森 B7-H3 ADC）±阿得贝利单抗联合试验获批——多线并进、附条件批准优先的监管策略清晰，若 3L+ 关键试验数据达标，2027-2028 年有附条件获批窗口（公司目标，测算推断）。
• • 监管资格：CDE 突破性疗法×2（3L+ SCLC、DLL3 阳性 NEC）、CDE 同意开展关键性临床试验（附条件批准资格反馈）、FDA 孤儿药×2（SCLC、NEC）。

2.3.2 ZG005——PD-1/TIGIT 双抗的全球卡位

• • 临床数据：I/II 期（ZG005-001）二线及以上宫颈癌 20mg/kg Q3W 剂量组"优异的抗肿瘤活性与良好安全性"（公司口径，ORR 数值未在定期报告披露，ASCO 2025 有 28 项研究数据公布）；2026 ASCO 口头报告 ZG005-005（联合贝伐 vs 信迪利+贝伐一线 HCC II 期）——头对头对标一线标准方案的设计极具进攻性，若阳性将直接建立一线叙事。
• • 竞品格局：TIGIT 联合赛道经历罗氏 tiragolumab（SKYSCRAPER 系列失败）、百济 ociperlimab（III 期调整）的全球退潮后，市场对 PD-1/TIGIT 单分子双抗的差异化抱有谨慎期待——ZG005 是全球该机制进度最快的项目之一（公司口径），全球尚无同类机制药物获批。谨慎判断：ZG005 的 III 期成败仍是科学不确定性最高的大项目，其 HCC 一线对照信迪利+贝伐的阳性门槛不低。
• • 市场空间：若一线 HCC III 期成功，对标阿替利珠+贝伐/信迪利+贝伐方案的市场（中国 HCC 药物市场 2030 年 291 亿元），ZG005 联合方案可竞争其中 30-40% 份额（测算值）；NEC 一线为全球蓝海（几乎无标准一线免疫方案）。
• • 价值权重：ZG005 预计总投资 15.79 亿元为公司最大单项目，且未授权、100% 权益自持（与 ZG006 的大中华区权益留存不同），是泽璟管线 rNPV 中仅次于 ZG006 的资产，也是下一个潜在 BD 标的（假设 2027 年 III 期数据读出前有 BD 窗口）。

2.3.3 吉卡昔替尼自免扩展——一个分子的四次放大

逐适应症测算（峰值销售，测算值，假设详见第八章）：MF 3-5 亿元（芦可替尼先发+贫血优选卡位）、重度斑秃 4-6 亿元（国产第二家+医保谈判+礼来/辉瑞教育市场）、强直性脊柱炎 5-8 亿元（乌帕替尼后的国产替代，患者基数大）、特应性皮炎 6-10 亿元（AD 是国产 JAK 最大战场）。合计峰值 18-29 亿元（测算值），是产品盘从"10 亿量级"迈向"25 亿量级"的核心支撑。风险：AS/AD 领域竞争者密集（乌帕替尼降价、多款国产 JAK1 在后），医保谈判定价与适应症获批节奏是执行变量。

2.3.4 管线组合评价

• • 梯队衔接：上市一代（4 款产品）+ 注册一代（吉卡昔替尼 AS/AD、rhTSHβ 治疗、ZG006 关键、ZG005 III 期）+ 临床一代（ZGGS18/34/15、ZG2001、ZG0895）+ 发现一代（ZG2273 及探索性研究）——四层梯队完整，層际衔接风险低。
• • 平台复用效率：TriGen 平台一鱼三吃（ZG006/ZGGS34/探索项目），CheckGen 平台产出 ZG005/ZGGS15，小分子平台 JAK 通路多适应症延展——平台复用效率较高，研发费用率（2026H1 16.55%）在同收入体量 Biotech 中偏低（多为 30-60%）。
• • 单管线依赖风险：ZG006 的 BD 价值与 ZG005 的 III 期构成管线价值双核心，二者合计占管线 rNPV 权重估计 50%+（测算）——双核心均集中于肿瘤免疫/T 细胞衔接方向，机制分散度不足是结构性弱点；对冲因素是吉卡昔替尼自免平台与凝血酶/rhTSHβ 的非肿瘤现金流。
• • 模板特有项（仿创结合/成熟生物药补充分析）：不适用——公司为纯创新药企，无集采目录内的仿制药存量（多纳非尼为创新药医保谈判目录，非集采；未纳入带量采购批次），无长效剂型升级议题。

三、🏗️ 子公司、BD 交易与资本运作

3.1 子公司总览

说明：定期报告仅披露上海泽璟单体数据；GENSUN 承载 ZG005/ZG006/ZGGS 系列的抗体研发，2024 年报曾发生收购子公司少数股东股权（溢价冲减期初净资产，致 2024 年末归母净资产从 12.54 亿元降至 2025 年末 10.80 亿元通道中的主要调整项——2025 年报注释"上年收购子公司少数股东股权溢价冲减期初净资产"，对应资本公积 31.09 亿元 vs 未分配利润 -16.40 亿元的异常组合）。

3.2 License-out 复盘（本报告核心）

合作方退货（license return）历史必查：截至 2026 半年报，无任何合作方退货或协议终止记录（公开披露范围内）——艾伯维协议生效仅 9 个月，尚未到可评判去留的时间窗口，但"可选择授权"（option 结构）本身隐含了艾伯维的不行权可能：若艾伯维基于早期数据不行使许可选择权，泽璟将收回海外权益并损失 6,000 万美元近期里程碑中的许可选择相关部分，这是 BD 期权价值的尾部风险。

3.3 License-in 复盘

公司历史上无重大 license-in 交易（管线 100% 自研，公开披露无引进项目；数据缺失/未披露项以港股招股书为准）——在 2020-2023 年"License-in 泡沫期"泽璟坚持自研路线，当下看是正确的资本纪律：无未来里程碑付款义务构成的或有负债。

3.4 BD 战略评估

• • 出海模式选择逻辑：泽璟选择了"大中华区自留 + 海外可选授权（option-to-license）"的中权结构——比纯全权转让（如多数早期 Biotech 卖断全球权益）保留更多上行，比"自主出海"轻得多。这与公司现金约束（融资依赖）和临床执行能力（海外 III 期成本 2-3 亿美元/项）匹配，是务实而非激进的选择。
• • 与 MNC 合作深度：艾伯维（ZG006 全球开发协同+联用 IND）与德国默克（ATSA 独家推广 rhTSHβ）双 MNC 绑定；前者绑定的是管线资产，后者绑定的是商业化渠道——两类合作分别解决"研发杠杆"与"渠道杠杆"，组合成色高于单一 BD 样本。
• • NewCo 模式：未使用（无海外资产剥离设立 NewCo 记录）。

3.5 并购历史

无重大外部并购。内生性资本运作：2024 年收购子公司少数股东股权（GENSUN 相关，对价分期支付，2025 年"其他应付款 -61.08%"对应分期款支付完毕；溢价部分冲减资本公积/期初净资产）。

3.6 资本运作

3.7 BD 与资本战略解读

**泽璟的 BD 与资本运作是在"用最少的股权稀释买最大的管线期权"，成色明显高于续命型卖管线。**判据有四：①它卖出的 ZG006 不是管线中唯一的希望——ZG005 同机制赛道进度全球领先且 100% 自留，说明交易是从组合中"择优套现"而非"卖儿卖女"；②首付 1 亿美元对价对应的是 II 期数据（ORR 46.2%/DCR 65.4%），交易前 ZG006 累计投入仅 1.80 亿元（至 2025 年末），投入产出比（首付约 6.99 亿元 ÷ 累计投入 1.80 亿元 ≈ 3.9 倍）在中国 Biotech BD 记录中属于高质量兑现；③CSO 推广权授权（远大+默克 6.5 亿元）是"用渠道对价预收现金流+引入顶级渠道能力"的双赢结构，而非一次性卖收入；④全程无 license-in、无 NewCo、无高溢价并购——资本运作纪律干净。透支风险评估：低。真正的风险不在 BD 战略本身，而在"BD 收入的会计脉冲"与"研发投入的持续刚性"之间的时间错配——首付款是一次性的，而 ZG005 的 III 期（预计总投资 15.79 亿元）和 ZG006 的三项关键试验是持续燃烧的。对估值的含义：应当把泽璟的 BD 能力作为"管线价值的验证器"（估值溢价来源）而非"利润来源"（估值幻觉来源）——市场当前正把两者混为一谈，这是本报告与一致预期的根本分歧。

四、👥 股东结构、公司治理与管理层

4.1 股权结构与实际控制人

• • 实际控制人：盛泽林（ZELIN SHENG，境外自然人，董事长/总经理/核心技术人员）与陆惠萍为一致行动人，盛泽林与盛泽琪为兄妹关系。截至 2026H1：盛泽林 18.75%、陆惠萍 4.77%、盛泽琪 4.64%、宁波泽奥创业投资 5.30%（家族关联主体）——实控人系合计约 33.46%（测算加总），控制权稳定。
• • 上市前 VC/PE 退出进度：宁波泽奥为剩余主要早期投资载体（报告期内减持 247.5 万股）；科创板第五套标准上市的公司限售股已全部解禁（2026H1 末前十大股东限售股为 0，全部无限售流通），早期机构退出已接近尾声。
• • 港股基石投资者：尚未发行，无基石数据（待 H 股定价）。

4.2 前十大股东变化（2026H1）

机构持仓解读：公募医药基金（汇添富、富国系 3 只、工银瑞信）+ 行业 ETF 合计约 10%，其中富国系合计约 4.25% 为最大公募阵营；筹码特征：股东户数 13,698 户（2026H1），属科创板偏低水平、筹码集中；但前四大医药公募中三家在 2026H1 净减持，叠加实控人减持，呈现"利好兑现后的机构再平衡"。北向资金/QFII 持仓：数据缺失/未披露（万得股东接口未返回）。

4.3 限售解禁与减持

• • 未来 12 个月解禁：无重大限售解禁（2026H1 末限售股为 0；潜在新增摊薄来自 H 股发行与股权激励行权，见 4.6）。
• • 近一年减持记录：盛泽林 2026H1 减持 27.39 万股（按均价约 100 元估算套现约 2,700 万元，测算值——相对其 18.75% 持仓比例仅 1.1% 数量级，象征意义大于实质）；宁波泽奥减持 247.51 万股。无回购执行记录（未披露）。
• • 风险提示：港股发行将带来 H 股新增股份摊薄与 A+H 定价锚重构；实控人系合计 33.46% 的持股在 H 股发行后将被稀释（幅度视发行规模，测算 10-15%）。

4.4 管理层与核心技术人员

• • 创始人：盛泽林（董事长/总经理/核心技术人员，创始人科学家型）。
• • 核心技术人员变动（重大治理事件）：盛泽琪（JACKIE ZEGI SHENG）2026 年上半年因个人原因辞任公司首席科学官（CSO）及 GENSUN 董事兼 CEO，转任公司高级科学顾问（科创板强制披露项）。解读：①她是实控人妹妹且持股 4.64%，辞任不改变股权结构但降低了核心技术研发的家族集中度；②抗体平台（GENSUN）的技术接力人是否到位，是跟踪 ZG005/ZG006 后续开发质量的重要软变量；③属"平稳过渡安排"（公司口径），非突发内斗信号。
• • 高管 MNC 背景构成：公司披露"多名成员具有国际领先跨国制药企业工作经历"（年报口径），具体名单数据缺失/未披露。

4.5 股权激励

2025 年确认股份支付费用 1,082.88 万元（管理费用科目，2026H1 无新增）；授予范围、行权价、业绩考核条件数据缺失/未披露于定期报告正文（以临时公告为准）。无法据以反推业绩指引——列入跟踪清单。

4.6 员工结构

研发人员学历：博士 24、硕士 106、本科 184、专科 3（2025 年报）——博士占比 7.6% 偏低，反映平台以工程化执行见长而非纯科学原创。

4.7 治理红线核查

• • 关联交易：与宁波泽奥（关联投资平台）无业务交易记录；前五客户均无关联关系（2025 年报）；关联交易规模可忽略。
• • 控股股东资金占用/对外担保：未披露异常（定期报告无此类事项）。
• • 重大诉讼仲裁：无重大未决诉讼披露。
• • 审计机构：信永中和（连续多年），无频繁变更。
• • 会计政策敏感点：①研发投入 100% 费用化（资本化比例 0）——利润表干净无注水嫌疑，加分项；②CSO 授权款 6.5 亿元挂账其他非流动负债、10 年期分期冲减销售费用——这是合法但激进平滑销售费用的处理，投资者应使用"还原后销售费用"（2026H1 约 3.19 亿元，测算值）评估真实费效比；③艾伯维首付款全额计入当期营业收入（经常性损益）——符合新收入准则（知识产权授权在某一时点确认），但使"扣非净利润"失去可比性，本报告所有盈利判断均以剔除授权收入口径为准。

4.8 治理质量判断（讲透）

**泽璟的治理盘面是"家族控股+干净的财务纪律+一个待验证的人才接力"组合，中性偏正面，但不足以支撑长期持有者的完全放心。**加分项：研发 100% 费用化、无 license-in 债务、无关联交易异常、审计稳定、实控人减持幅度极小（1% 数量级）、无质押冻结（前十大股东质押情况均标注"无"）。减分项：①CSO 授权款平滑销售费用降低了费用科目的透明度（需还原分析）；②实控人家族兄妹双核心技术人员结构中妹妹辞任 CSO，GENSUN 平台的技术领导层接棒未完全明朗；③2024 年收购子公司少数股东股权导致净资产异常调整（资本公积 31.09 亿 vs 累计亏损 -16.40 亿），提示内部股权交易定价存在对小股东的方向性安排；④股权激励条款不透明（定期报告未披露行权条件）。结论：治理是"可控的减分项"而非"系统性风险项"，能支撑 3-5 年维度持有，但 H 股发行后的关联结构（家族+双重上市）需要重新审视。

五、🏆 行业地位与竞争格局

5.1 赛道格局

• • 抗肿瘤药（主战场）：中国抗肿瘤药物市场 2025 年 2,791 亿元 → 2030 年 5,040 亿元（CAGR 12.5%，弗若斯特沙利文，转引自公司 2026 半年报）；全球 2025 年 2,782 亿美元 → 2030 年 4,356 亿美元（CAGR 9.4%）。
• • HCC 药物：中国 2025 年 167 亿元 → 2030 年 291 亿元 → 2035 年 439 亿元；中国肝癌新发 38.96 万例（2025）且持续增长——多纳非尼的存量市场仍在扩容，但结构上向免疫联合倾斜。
• • 止血药：外科止血凝胶/粉剂市场稳定增长，重组路线替代血浆路线的确定性高（血源安全+供应稳定），泽普凝®为国内唯一重组人凝血酶。
• • MF/自免（JAK）：中国 MF 患者约 13-15 万人（测算值），芦可替尼先发；斑秃/AD/AS 三个自免适应症患者基数合计超 800 万人（测算值），JAK 抑制剂是增长最快的口服小分子自免品类之一。
• • 甲状腺癌诊疗：新发 48.15 万例（2025），术后诊断/清甲 rhTSH 市场在中国近乎空白（泽速宁®独家），药物市场 2025 年 18 亿元 → 2030 年 35 亿元。

5.2 靶点竞争矩阵

第一层：存量核心靶点（已商业化/临近商业化）

第二层：潜力靶点（临床中、有放量潜力未兑现）

第三层：在研/下一代靶点（早期+行业前沿）

• • 公司卡位：SOS1/泛 KRAS（ZG2001+ZG2273 分子胶）——"不可成药"靶点是 2025-2026 年全球小分子最热方向之一（RAS(ON) 抑制剂 daraxonrasib 等带动），泽璟的 SOS1+分子胶双路径卡位具前瞻性但均为 I/II 期；TLR8 激动剂（ZG0895，实体瘤+慢乙肝）——固有免疫激动剂复兴方向。
• • 行业下一代热门靶点走向：DLL3/CD3 双抗、PD-1/VEGF 双抗（康方 AK112 类）、TCE 实体瘤化、分子胶与 RAS 调节剂、ADC 连接子迭代。泽璟踩中 DLL3-TCE 与 RAS 两个风口，缺位 PD-1/VEGF 双抗与 ADC 两大主流方向——GENSUN 平台理论上可补 ADC 短板（管线未披露 ADC 项目，数据缺失/未披露）。

5.3 FIC/BIC 评估

• • ZG006：FIC 确立（全球首个 DLL3/DLL3/CD3 三抗，双表位设计全球唯一）；BIC 潜力待 III 期验证（II 期 30mg 组数据与 tarlatamab 相当，缓解持久性占优信号）。
• • ZG005：FIC 级别（PD-1/TIGIT 单分子双抗全球无同类获批）+全球进度最快之一；BIC 待 III 期。
• • 吉卡昔替尼：中国 MF 适应症国产 FIC（首个获批的国产 JAK-MF 药）；BIC 潜力在贫血人群（ACVR1 机制+指南贫血优选推荐）。
• • 泽普凝®/泽速宁®：中国 FIC/FIRST-ONLY（唯一重组人凝血酶；唯一获批 DTC 术后诊断 rhTSH）。

5.4 市场份额与排名

• • 多纳非尼：中国 HCC 一线 TKI 口服药份额测算约 10-15%（2025 年收入约 6 亿元/市场 167 亿元量级折算，测算值，含非一线用量误差）——国产第一梯队但绝对份额有限。
• • 凝血酶：重组路线 100% 份额（独家），外科止血总市场份额低个位数（导入期）。
• • 吉卡昔替尼：MF 份额快速爬坡期（2026 年起），绝对份额 <10%（测算）。
• • 全球排名：泽璟不在全球肿瘤药 TOP 榜；ZG006 在 DLL3-TCE 全球进度排名第二位（安进之后，公司口径+行业共识）。

5.5 国际化临床证据

• • ZG006：美国 I/II 期独立推进（孤儿药资格×2）+ 艾伯维协同的全球开发；ZG005：FDA IND 批准、II 期推进；ZGGS34：中国+美国双 IND。核心管线暂无 MRCT（国际多中心 III 期）布局披露，海外注册路径依赖艾伯维行权后的全球开发投入——这是"泽璟自主国际化"与"借船出海"的边界所在。
• • 头对头试验：ZGDH3（多纳非尼 vs 索拉非尼，已完成）、ZG005-005（vs 信迪利+贝伐，II 期头对头）——公司有打头对头的传统与勇气，但跨试验数据比较（如 ZG006 vs tarlatamab）仍需标注非头对头局限。

5.6 护城河分析

5.7 MNC 双重角色与供应链

• • MNC 双重角色：艾伯维既是 ZG006 的合作方（买方），又在自免领域是吉卡昔替尼 AS/AD 的竞争方（乌帕替尼）——同一 MNC 的买方与竞争者双重身份是泽璟竞争格局的微妙之处；德国默克（ATSA）为纯渠道伙伴。警惕点：若 tarlatamab 全球放量碾压式领先，安进对 DLL3 赛道的再投入（联用、早线推进）将压制 ZG006 的全球空间。
• • 供应链与产能：昆山三座生产基地（口服固体制剂+重组蛋白+抗体）自产覆盖四款产品；化学原料药 100% 委托外包（CDMO 依赖）；新抗体生产基地 2025 年 12 月竣工验收、二期工程 2026 年 12 月达预定可使用状态——产能前瞻性投资到位，但原料药外包构成单一供应风险点（前五供应商采购占 40.05%，供应商一占 18.04%）。地缘政治风险：GENSUN 美国研发主体受中美生物技术政策扰动可能性低但存在（公司半年报亦披露中美贸易关系不确定性风险）。

六、💰 商业化能力与财务分析

6.1 商业化体系

• • 自营团队：截至 2026 年 6 月 30 日商业运营团队逾 470 人，按治疗领域与地理区域分工，覆盖全国所有省份及大部分综合医院、肿瘤专科医院与血液病专科医院（2026 半年报）。对标：艾力斯约 500-600 人、贝达药业约 1,000+ 人——泽璟团队规模与其产品数量匹配。
• • 覆盖网络：多纳非尼医院 2,400+ 家/药房 1,100+ 家；凝血酶医院 880+ 家；吉卡昔替尼医院 840+ 家/药房 600+ 家（2025 年末仅 320+/220+，半年翻倍以上）；rhTSHβ 药房 180+ 家。
• • 销售模式：产品销售 100% 经销（2025 年报），CSO 学术推广（远大山东、ATSA）+ 自营学术推广双轮。销售费用率：2026H1 账面 23.6%（2.85 亿/12.05 亿）——但其中含 CSO 授权款摊销冲减约 3,480 万元（测算值），还原后销售费用约 3.19 亿元、对应产品收入费率约 58%（测算值）；2025 年账面 57.4%（4.65 亿/8.10 亿）。同业对比：创新药企销售费用率普遍 40-60%，泽璟还原后费率正常偏高，反映新适应症/新产品密集上市的推广投入期。
• • 伴随诊断布局：ZG006 为 DLL3 阳性选择（II 期数据 DLL3 TPS≥1% 亚组更优），需 IHC 伴随诊断配套——公司未披露伴随诊断合作方（数据缺失/未披露），为商业化前的重要补课项；多纳非尼/rhTSHβ 无伴随诊断需求。

6.2 医保谈判与支付端

• • 药物经济学/HTA：2026H1 管理费用中"中介鉴证及咨询服务费"增至 642.40 万元（+205%），年报解释为"药物经济学评价等相关支出增加"——为医保谈判做准备的 HTA 投入已在进行（针对吉卡昔替尼新适应症/rhTSHβ）。
• • 商保/惠民保：未披露具体覆盖情况（数据缺失/未披露）。

6.3 海外商业化

海外收入 = 2025 年 7,547 万元（境外经销授权许可收入）+ 2026H1 6.55 亿元（艾伯维授权收入）——全部为授权性质，无自营海外销售。国际注册：ZG006 美国 I/II 期、ZGGS34 双 IND、FDA 孤儿药×2。海外渠道：借力艾伯维（管线）与默克/远大（国内渠道的外方经验）。海外收入占比的可持续性完全取决于里程碑兑现节奏——泽璟的"国际化收入"在会计上已经出现，在经营上尚未开始。

6.4 真实世界数据与上市后研究

吉卡昔替尼 MF 适应症开展上市后相关研究（2026 半年报在研项目表"批准上市，开展上市后相关研究"）；多纳非尼上市后研究（2024 年报"联合免疫治疗和肝癌辅助治疗、上市后研究"）。RWD 对医保续约的证据储备处于起步期（数据缺失/未披露具体 RWS 方案）。

6.5 近三年收入结构、毛利率、净利润趋势

License 收入可持续性判定：艾伯维 6.62 亿元为一次性属性（首付款确认完毕，合同负债余额仅 3,929 万元）；未来授权收入依赖里程碑（最高 6,000 万美元近期+行权后 10.75 亿美元）与潜在新 BD——"一次性为主、里程碑为辅、经常性几乎为零"，利润表可持续性弱。

6.6 研发投入与市研率

• • 研发费用：2025 年 4.30 亿元（+10.80%）、2026H1 1.9954 亿元（+1.54%，主要项目进入关键/III 期后单项目投入趋稳但 ZG005/ZG006 III 期将推高下半年投入）；资本化比例 0。
• • 市研率 = 295.94 亿元 ÷ 年化研发费用约 4.5 亿元 ≈ 66 倍（测算值）。可比：康方生物约 30-40 倍（含 BD 利润）、荣昌生物约 25-30 倍、迪哲医药约 60-80 倍——泽璟市研率处于同业中上区间，市场对其研发的定价不便宜（隐含高成功率预期）。

6.7 现金跑道测算（核心）

• • 年均净流出测算：研发费用 4.3-5.0 亿元 + 销售费用增量 + 资本开支（二期工程收尾+抗体基地投产）- 产品经营现金流入改善 → 年净消耗约 3-5 亿元（若 2027 年起无大额 BD 入账）。
• • 可支撑年限：约 4-6 年（中性）——显著好于多数临床阶段 Biotech（1-2 年），这得益于 6.5 亿元 CSO 授权款+1 亿美元首付款的双重现金储备；港股 IPO 若成功（募资 20-30 亿港元区间，市场预期，测算值），跑道延至 7-9 年。
• • 下一融资窗口：港股发行（2026H2-2027H1 预期）；备用：银行授信（2026H1 归还贷款 3.38 亿元后仍有额度，具体额度数据缺失/未披露）。

6.8 盈亏平衡测算（关键）

• • 路径推演：2026H1 产品收入 5.43-5.50 亿元、还原后销售费用 3.19 亿元 + 研发 2.00 亿元 + 管理 0.32 亿元 + 税金 0.05 亿元 ≈ 产品业务经营成本 5.56 亿元 → 产品业务经营层面已接近盈亏平衡（毛利约 4.94 亿元 vs 费用约 5.56 亿元，经营亏损约 -0.62 亿元，测算值）。
• • 盈亏平衡条件：产品收入需覆盖费用刚性增长（研发 4-5 亿/年 + 销售 6-7 亿/年 + 管理 0.7 亿/年 ≈ 11-12 亿元年费用），按 92% 毛利率倒算产品收入达到约 12-13 亿元/年时可实现经营性盈亏平衡——按当前增速（+44%）2027 年可达（2027E 产品收入 15 亿元，中性预测）。
• • 与券商预期对照：券商预测 2027 年归母 4.70 亿元（含里程碑假设）vs 本报告中性 1.4 亿元（不含大额里程碑）——预期差方向：市场乐观。扭亏时点：会计口径 2026 年已"扭亏"（BD 收入驱动）；经营口径 2027 年；含里程碑的利润兑现 2028 年起。

6.9 盈利质量与资产质量

• • 应收账款：2.04 亿元（+35.09%，与产品销量同步），占产品收入比例健康（半年化约 37%，经销模式下正常）；前五客户占 81.34% 的集中度使应收质量绑定大型医药商业公司信用。
• • 存货：未单独披露（2025 年末多纳非尼库存 +111.63% 至 12.6 万盒值得跟踪——可能为渠道备货或压货，合同负债性质辨析：泽璟合同负债 3,929 万元为授权交易预收款而非经销商打款，不可当作产品订单前瞻指标）。
• • 非经常性损益构成：2025 年 3,491 万元（政府补助 4,369 万元为主）、2026H1 2,349 万元（政府补助 2,097 万元，其中 2024 年昆山市生物医药科技创新政策性资助 2,144 万元一次性计入）——政府补助占利润比重在盈利年份大幅下降，盈利质量结构改善但依赖 BD。
• • 商誉：0（无并购溢价挂账）；无形资产 0.31 亿元（摊销中）。
• • 经营现金流与净利润匹配：2026H1 经营现金流 8.09 亿元 > 净利润 6.40 亿元（比值 1.26）——但其中 6.99 亿元（1 亿美元）为 BD 首付款、2.0 亿元为 rhTSH 授权款，剔除后真实经营现金流约 -0.90 亿元（测算值），与"产品业务经营亏损约 0.62 亿元"交叉验证一致（差异为营运资金变动）。
• • 资产负债率：2026H1 末约 51%（总负债 18.06 亿/总资产 35.26 亿，测算值），较 2025 年末 63.6% 显著改善（首付款到账+归还贷款）；带息负债以短期借款 6.75 亿元为主。
• • 审计意见：标准无保留（信永中和，2025 年报）。

6.10 融资历史与摊薄

• • IPO（2020.1，第五套标准）：募投 21.08 亿元；定增（2021.8）：12 亿元；合计股权融资约 33 亿元+银行借款（峰值 9.89 亿元短借，2025 年末）。
• • 潜在摊薄：港股发行（规模未定，市场预期发行 10-15% 新股，测算）+ 股权激励行权 + H 股发行后每股指标重算——2026H1 的 EPS 2.42 元是以 2.647 亿股计算的，H 股发行后 2027 年起的 EPS 分母将扩大。
• • CSO 授权款的隐藏福利：6.5 亿元授权款未来 10 年每年约 6,500 万元冲减销售费用（直线摊销测算值），相当于每年释放等额利润——报表利润的隐性缓冲垫。

6.11 商业化成色与财务本质解读（讲透，本报告核心）

"会不会卖药"——会，且打法清晰：泽璟的商业化能力是"精品小团队+大渠道借力"的混合体，三项首轮医保谈判成功+多纳非尼 2,400 家医院覆盖+吉卡昔替尼半年医院覆盖翻 1.6 倍，证明其准入与推广执行力在中国 Biotech 中属第一梯队边缘；但 470 人团队同时操盘四款产品+多个新适应症，人均覆盖压力在 2026-2027 年新适应症密集获批后将达到峰值。

"盈利质量与生意本质"——2026H1 的 6.40 亿元利润是"会计意义上的盈利、BD 意义上的里程碑、经营意义上的微利"三重叠加：①剔除 6.62 亿元授权收入，主业扣非约 -0.46 亿元（税前，测算值）；②Q2 单季归母仅 740 万元、净利率 2.5%，产品业务仍在盈亏平衡线挣扎；③经营现金流 8.09 亿元中 9 亿元来自授权款到账（含 CSO），剔除后为 -0.90 亿元（测算值）——"纸面盈利、现金真流入、但流入的是卖管线与卖渠道的钱，不是卖药的利润"。最需警惕的信号：若 2027 年中报产品收入增速跌破 20% 且无新 BD 对冲，"盈利 Biotech"的标签将快速褪色，届时 PE 估值体系失效、市场将回退到"产品 PS+管线 rNPV"定价，估值中枢将系统性下移。反之，若吉卡昔替尼三适应症放量兑现+2027 年里程碑到账，泽璟将完成"利润表接力"，进入真正的 Biopharma 定价轨道。

七、🚀 未来前景与增长驱动

7.1 催化剂日历（12-24 个月）

7.2 长期增长逻辑（3-5 年）

1. 1. 管线梯队衔接：上市一代（4 款）→ 注册一代（吉卡昔替尼 AS/AD、rhTSHβ 治疗、ZG006 附条件路径）→ 临床一代（ZGGS18/34/15、ZG2001、ZG0895）→ 发现一代（ZG2273），2027-2028 年预计新增 3-5 个获批适应症，梯队的"接棒节奏"清晰。
2. 2. 适应症市场空间扩张：吉卡昔替尼从 MF（13-15 万人）扩展至 AS/AD/斑秃（合计 800 万+ 人）；ZG006 从 3L+ SCLC 向 2L/一线（联合）推进；rhTSHβ 从诊断向清甲治疗扩展——每个核心资产的"适应症纵深"都在打开。
3. 3. 国际化收入占比提升路径：短期（2026-2027）靠艾伯维里程碑与分成（会计脉冲式）；中期（2028+）若 ZG006 海外获批，阶梯分成（高个位数至中双位数）成为经常性收入；远期：大中华区自留权益的 ZG005 若出海 BD，复制 ZG006 模式。
4. 4. 技术平台转化能力：TriGen/CheckGen/TGen 平台的管线复用（ZG006→ZGGS34→下一代 TCE；ZG005→ZGGS15→联用组合）+ 小分子平台 RAS 双路径——平台的"下一代产出"决定了泽璟能否从"两代产品红利"走向"持续创新药企"。
5. 5. 下一代技术布局：分子胶（ZG2273）、TLR8 激动剂为新兴 modality；缺位 ADC 与 PD-1/VEGF 双抗是布局短板（行业最主流的两个方向），若港股募资后补管线，预期 2027 年前后有新分子 IND 密集期。

7.3 产能与商业化准备

二期工程 2026 年 12 月达预定可使用状态（凝血酶扩产+厂房）、抗体生产基地 2025 年 12 月竣工——为 ZG006/ZG005 获批后的大中华区供应做完了产能前置；商业团队 470 人将随新适应症扩编（预估 2027 年 600+ 人，测算值）。

7.4 市场一致预期对照

三方对照结论：①券商 2026 年一致预期（5.38-5.76 亿元）与本报告中性预测（5.9 亿元）接近，无大预期差；②2027 年是分歧焦点——某券商 4.70 亿元隐含"2027 年仍有大额里程碑/BD 兑现"假设，本报告中性情景（1.4 亿元）假设近期里程碑仅部分兑现且无新 BD，悲观情景（0.3 亿元）假设零里程碑+艾伯维不行权；③股权激励行权条件未披露，无法完成三方对照的第三角（治理项缺口，见 4.5）。

八、📈 盈利预测（未来 3 年）

8.1 分产品线收入预测

预测框架说明：产品销售用"量×价"与适应症渗透逻辑；授权收入按协议条款与情景概率；所有测算值均标注假设。

8.2 费用率与利润推演

• • 扭亏时点结论：会计口径 2026 年全年盈利为既定事实（H1 已 6.40 亿元）；经营口径（产品业务）2027 年实现经营性盈亏平衡并微利；不含里程碑的"真利润"兑现要等到 2028 年（产品净利率约 8%）。
• • 与一致预期差异：本报告 2027E（1.4 亿）低于券商（4.70 亿），差异在于里程碑兑现假设——已显式声明：若 2027 年艾伯维行权+里程碑全额兑现（约 10.75 亿美元池子的首笔+6,000 万美元近期里程碑），2027E 归母可上修至 4-5 亿元区间，与券商一致；本报告以更保守口径为中性，属于保守偏误（约 ±3 亿元幅度，2027 年），已在批判性复核中声明。

九、📊 估值分析

9.1 估值快照

9.2 适用估值方法与理由

泽璟处于"商业化产品放量 + 管线注册兑现"的混合阶段：PE 因利润含一次性授权收入而失真、PS 因授权收入脉冲而波动——选择 SOTP（已上市产品 PS 分部 + 核心管线 rNPV + 净现金）为主方法，辅以可比公司法与 rNPV 敏感性矩阵；可比交易法（艾伯维交易条款）作为管线估值的交叉验证。

9.3 SOTP 分部估值（中性情景）

① 已上市产品分部（PS 法，基于 2027E 产品销售 15 亿元）

② 核心管线 rNPV

ZG006 中国区 rNPV 敏感性矩阵（峰值销售 × 成功率，亿元，其余假设同上）：

③ 净现金：17.95 亿元（2026H1 末，测算值；不含港股募资——发行后摊薄与募资入账大体对冲，中性情景不计）。

SOTP 中性合计 = 138 + 42 + 18 ≈ 198 亿元（约 75 元/股）——这是"纯中性假设"的底价；在此之上，考虑：①ZG005 的 BD 期权在乐观数据下的凸性价值（牛市中市场给早期管线组合的定价系统性高于 rNPV，中国 Biotech 管线资产的交易溢价通常 30-60%）；②A+H 上市后的流动性与国际化溢价；③2027-2028 年里程碑/新 BD 的正偏度分布——中性偏乐观的合理市值区间 220-280 亿元。

9.4 可比公司估值表

可比结论：泽璟 PS 高于艾力斯/贝达（成熟商业化标的），低于纯管线 Biotech；市研率 66 倍处于可比区间中上——当前定价隐含"泽璟的管线成色介于艾力斯（已证商业化）与迪哲（高期权）之间偏迪哲"，考虑到泽璟产品盘增速（+34-38%）不逊于迪哲（+60-80%？迪哲更高），该隐含定位略偏乐观。

9.5 情景分析与估值判断

• • 当前市值 296 亿元（111.80 元）落位：处于中性区间上沿（280 亿）之上、乐观区间下沿之下——市场定价隐含约 6-30% 的乐观情景概率加权上浮，属"合理偏高估"。
• • 估值结论：合理偏高估（较中性中枢约 250 亿元溢价约 18%）。核心分歧在于市场把"艾伯维交易"的成功率外推到了整个管线，而本报告对 ZG005 III 期（35% 成功率）与早期管线给出了更保守的折扣。
• • 投资评级倾向：中性观察。目标价区间 83-106 元（中性情景）；若股价回落至 95 元以下（中性中枢 250 亿元），风险收益比转向有利，可上调至"积极关注"；若 ZG006 关键数据读出强劲/艾伯维确认行权，乐观情景打开 128 元以上空间。

十、⚠️ 风险因素

1. 1. 临床失败风险：ZG006 三项关键/III 期（3L+ SCLC、2L SCLC、NEC）中任一失败将触发估值体系重估（管线 rNPV 中性 42 亿元中 ZG006 占 27 亿元）；ZG005 一线 HCC 头对头信迪利+贝伐的 III 期科学风险高于普通 III 期（TIGIT 全球多个 III 期失败前车）；II 期 30mg 组 ORR 46.2% 存在样本量不足的高估可能（I 期 66.7% → II 期回落的前例已发生）。历史管线失败记录：无 III 期失败记录（尚无 III 期读出），无先例可循本身即是风险。
2. 2. 监管审批风险：ZG006 附条件批准路径依赖 CDE 对关键试验设计的持续认可（发补风险）；rhTSHβ 治疗适应症 sBLA 与吉卡昔替尼 AS/AD sNDA 的审评时长存在不确定性；FDA 路径依赖艾伯维行权后的全球开发，泽璟单方面推进美国注册的能力未经验证。
3. 3. 商业化风险：吉卡昔替尼 AS/AD 获批后直面乌帕替尼的先发优势与价格竞争，放量可能不及预期；rhTSHβ 医保准入不确定（公司半年报明示）；多纳非尼续约（简易续约规则）虽短期风险低，但 2028 年化合物专利到期后仿制药冲击将令其收入中枢系统性下移；凝血酶推广依赖远大山东单一 CSO，渠道激励变化为隐性风险。
4. 4. 竞争加剧风险：DLL3 赛道安进 tarlatamab 的先发优势（2024.5 FDA 获批+III 期 OS 达标）与再鼎 ZL-1310 等 ADC 的路线竞争；PD-1/TIGIT 赛道罗氏/百济失败的阴影下，ZG005 即便数据达标也面临"赛道信心折价"；MNC 反扑（艾伯维同时是合作方与吉卡昔替尼的竞争方——乌帕替尼）的双重角色。
5. 5. 海外拓展与 BD 风险：艾伯维不行使许可选择权（option 结构的固有风险）将取消最高 10.75 亿美元里程碑池并冲击管线估值锚；里程碑付款节奏低于预期将造成 2027-2028 年利润表"双杀"（授权收入断档+里程碑落空）；美元汇率风险（2026H1 已产生汇兑损失 1,215.57 万元——美元贬值使 1 亿美元首付款结汇缩水）；中美贸易与跨境技术转让政策不确定性（公司半年报已提示）。
6. 6. 人才与专利风险：核心技术人员盛泽琪辞任 CSO 后 GENSUN 平台的接棒质量待验证；多纳非尼 2028 年 9 月化合物专利到期（晶型专利 2032.5 提供部分缓冲）。
7. 7. 安全性与质量风险：ZG006 为 T 细胞衔接器，CRS/ICANS 等免疫相关毒性的 III 期更大样本暴露风险；重组蛋白药物（凝血酶/rhTSHβ）的 GMP 与供应质量事件风险；公司半年报提示药物警戒体系建设仍在完善期。
8. 8. 政策风险：医保谈判降价常态化（新一轮谈判目录外药品平均降幅约 63%，参考 2024 年）；DRG/DIP 对住院场景用药（凝血酶、rhTSHβ 均为院内场景）的支付约束；创新药支付端政策若收紧将压制估值。
9. 9. 资金链风险：2027 年后若无新 BD 且港股发行不及预期，年 4-6 亿元的研发+资本开支净消耗将逐步侵蚀净现金（当前 17.95 亿元，测算值）；港股发行折价或规模不足将限制管线推进速度。
10. 10. 股东层面风险：实控人系持股 33.46% 的后续减持节奏；H 股发行对 A 股股东的摊薄（测算 10-15%）；公募医药基金 2026H1 净减持显示机构筹码松动。
11. 11. ESG 与合规风险：临床试验受试者保护与人类遗传资源出境合规（GENSUN 中美双报场景）；高价创新药的可及性争议（医保谈判社会关注度）。

十一、🎯 综合评估与投资要点

11.1 公司生命周期判断

商业化验证期后段、盈利兑现期前夜：四款产品与 470 人团队完成了"从 0 到 1"的商业化验证（三项首轮医保谈判成功+多纳非尼 2,400 家医院+吉卡昔替尼半年覆盖翻倍），2026 年的"首盈"是 BD 收入催生的会计拐点而非经营拐点；真正的盈利兑现期需要吉卡昔替尼多适应症（2027 年起）与 ZG006 获批（2028-2029 年）完成"利润表接力"。

11.2 催化剂与风险时间表（合并）

11.3 框架性估值判断与评级

• • 估值判断：合理偏高估——当前 296 亿元市值较中性中枢（约 250 亿元）溢价约 18%，处于中性区间上沿与乐观区间之间；"高估/合理/低估"三选一，结论为**"合理偏高估（轻度）"**，主要因为市场对管线组合的成功率定价偏乐观（ZG005/早期管线）且对 2027 年利润塌方的定价不足。
• • 评级倾向：中性观察；目标价区间 83-106 元（中性情景市值 220-280 亿元 ÷ 2.647 亿股）。
• • 操作含义：现有持仓者持有观察催化剂双向验证；增量资金建议等待 95 元以下（中性中枢 250 亿元附近）或 ZG006 关键数据落地后的确定性窗口。

11.4 研究中发现的该企业特别之处

1. 1. "BD 期权+产品现金流"的双层结构在中国 Biotech 中属稀缺样本：多数 license-out 标的（如科伦博泰、映恩）卖出核心资产后自身产品盘薄弱；泽璟卖出的是 ZG006 海外权益（保留大中华区），而国内产品盘（吉卡昔替尼+凝血酶+rhTSHβ）恰好进入放量期——BD 现金与产品增长在时间上互补而非替代。
2. 2. CSO 授权款的"隐性利润垫"被市场普遍忽视：6.5 亿元推广权授权款在 10 年内分期冲减销售费用，相当于每年约 6,500 万元的利润缓冲（测算值），这一安排使泽璟在新适应症推广高峰期的报表费用率看起来远好于真实投入水平——中性看是财务技巧，谨慎看是费用透明度的折损。
3. 3. JAK+ACVR1 双靶的贫血差异化是真学术卡位：被《2026 CSCO 恶性血液病指南》推荐为"MF 相关贫血患者的一线首选"——芦可替尼的最大临床短板（贫血）被精准打击，这是吉卡昔替尼在 MF 市场从跟随者转为细分首选的支点。
4. 4. 产能与渠道的"双前置"：抗体基地 2025 年竣工+二期 2026 年底投用+默克/远大两大渠道就位，泽璟为"获批即放量"做的准备比多数 Biotech 扎实。
5. 5. 家族治理的"去家族化"进程：妹妹辞任 CSO 转任顾问，核心研发向职业化过渡——信号意义大于事件本身。

11.5 市场分歧点总结

• • 多方逻辑（券商买入/增持阵营）：①艾伯维背书后的管线重估（ZG006→ZG005 连续 BD 预期）；②吉卡昔替尼三适应症+医保的放量确定性；③首次盈利+A+H 的资金面改善；④6.5 亿元 CSO 授权款+1 亿美元首付款带来的 4-6 年现金跑道。
• • 空方逻辑（本报告复核认同的部分）：①2027 年利润表高基数塌方（一致预期 4.70 亿 vs 剔除里程碑假设的中性 1.4 亿）；②产品 PS 26 倍/市研率 66 倍对研发定价偏贵；③ZG005 III 期与 ZG006 关键试验的科学风险未在股价中充分定价；④多纳非尼 2028 专利悬崖未进入估值讨论。
• • 市场共识盲区：CSO 授权款对销售费用的平滑幅度（还原后 2026H1 销售费用率约 58% vs 账面 23.6%）；Q2 单季归母仅 740 万元的经营微利实质。

11.6 可执行结论与跟踪指标阈值

11.7 投资要点总结

泽璟制药是当前中国 Biotech 板块中**少数同时具备"四款产品商业化底盘、艾伯维级 BD 背书、4-6 年现金跑道、A+H 融资窗口"**的过渡期标的：产品盘（吉卡昔替尼医保放量+三适应症接力、凝血酶/tepTSHβ 稳健爬坡）支撑 2026-2028 年 30%+ 的内生收入复合增速，ZG006/ZG005 构成管线价值的双核心期权；但 2026 年的 6.40 亿元"首盈"由 6.62 亿元授权收入一次性驱动，2027 年"后首付时代"的利润表塌方（一致预期与本报告中性的 3 亿元级预期差）与 ZG006 关键数据风险是悬在 296 亿市值之上的两把剑。当前定价已计入乐观情景的相当部分，中性观察；95 元以下或 ZG006 数据落地后，风险收益比才真正转向有利。