9月2日，摩根士丹利最新一期“周期论剑”在线直播集中更新了金融、保险、交运、工业和房地产等多个行业。表面看，这是一场常规的中报复盘，但如果把几个行业放在一起看，大摩其实给出了一个非常清晰的中国资产框架：居民和房地产继续去杠杆，银行主动降低扩表速度，但资本市场和制造业资本开支并没有同步转弱；券商正在受益于市场活跃度提升和ROE中枢上移，工业设备仍处于较强资本开支周期，而房地产则可能正在经历过去二三十年以来最深刻的一次商业模式变化。换句话说，未来市场的主线可能不再是简单讨论“经济强不强”，而是资本回报率正在不同部门之间重新排序。

一、银行：不再执着于规模，盈利反而开始加速

大摩金融团队首先复盘了银行二季度表现。过去几年，其一直强调银行政策主线正在从“追求规模”转向“可持续增长和防风险”，今年这一趋势更加明显。信用卡部分不良展期、房地产白名单项目风险确认以及小微和普惠贷款窗口指导等过去相对宽松的安排正在逐步退出，银行也明显降低了对规模扩张的执着。二季度大型银行总资产增速从此前9%以上下降到7%左右，贷款增速同步放缓，但这一次扩表放慢并没有直接转化成盈利恶化，因为资产价格正在企稳，净息差出现边际改善。在总资产仍保持7%左右增长的情况下，大型银行净利息收入重新回到双位数增长，手续费虽然受到去年高基数、二季度发债和基建活动放缓影响，但交易收入、理财、基金和保险销售依然较强，因此整体收入增长仍然不错。

更值得关注的是，银行成本控制和拨备前利润表现明显改善，部分国有大行拨备前利润已经恢复到双位数增长。虽然上半年大行依然主动增加拨备，净利润增速因此低于收入增速，但净利润增速已经从一季度约1%-2%加速到5%-6%。这意味着银行当前正在进入一个更健康的组合：扩表慢一点、息差稳一点、风险继续消化、利润重新加速。股份制银行之间的利润分化虽然很大，部分银行净利润下滑明显，但大摩认为主要差异仍然来自拨备，而不是主营业务全面恶化。像光大、华夏等银行因为地产和信用卡风险认定趋严而进行较多补提，因此短期利润受到较大影响，但不少股份行净息差已经企稳，部分银行净利息收入甚至开始加速。

城商行依然保持较高景气度，大摩继续把宁波银行列为首选之一，其收入和利润增速从去年的约8%恢复至一季度的10%左右，目前进一步提升到约12%-14%，ROE依然较好。整体来看，大摩对银行的判断并不是简单的“高股息防御”，而是认为银行已经从过去依赖规模扩张，进入“增长、风险、股东回报”更加平衡的阶段。随着资本消耗下降、息差企稳以及ROE稳定，大行提高分红比例也变得更加可持续。目前大型银行ROE大致在9%-10%，PB仅约0.6-0.7倍，大摩认为回到0.8-0.9倍并不激进，因此银行连续几年跑赢之后，估值修复逻辑并没有完全结束。

二、居民还要去两年杠杆，但风险出清可能已经进入后半程

银行部分另一个重要判断是，居民部门真正意义上的全面去杠杆可能才刚刚开始。大摩将居民杠杆周期划分为几个阶段：2021年之前属于快速加杠杆，2021年之后进入稳杠杆，去年虽然居民自身略有去杠杆，但财政国补相当于替居民部门增加了一部分杠杆，因此整体仍接近稳定状态，而今年则逐渐进入全面去杠杆阶段。背后的现实原因是零售不良率正在上升，过去依靠刺激和加杠杆推动消费的模式已经暴露出副作用，因此在全球其他经济体仍然加杠杆、中国出口相对较好的阶段，国内选择集中消化居民部门风险，大摩认为是一个相对理性的方向。

这一过程短期内当然会拖累内需，但如果居民杠杆能够从当前60%以上的债务/GDP逐步降到50%左右，那么未来新发放零售贷款的风险会明显下降，银行的信用成本也有望逐步回落。从历史看，中国银行业风险本来就是分批消化的：2016-2020年主要处理制造业不良，2021-2025年集中处理地产风险，而从去年开始，零售金融逐渐成为新的风险消化重点。大摩估计，这一轮居民去杠杆可能还需要两年左右，但对银行盈利的冲击整体可控，核心原因在于银行并不是一次性暴露所有风险，而是在盈利和拨备能够承受的范围内逐步确认和消化。因此，真正值得关注的并不是“零售风险有没有”，而是这轮风险出清之后，银行资产质量的中长期改善空间。

三、券商：二季度利润增长80%以上，真正的机会是ROE重估

相比银行的稳定，券商体现出的则是更强的盈利弹性。大摩覆盖的国内券商二季度平均利润同比增长超过80%，经纪、投行、股票交易和投资收入都是主要增长来源，其中中金公司二季度利润同比接近翻番，也是大摩券商板块的首选之一。更重要的是，大摩认为市场目前仍然在用过去低ROE时期的估值框架给券商定价。以中金为例，去年ROE约9%，今年有望提升到13%以上，管理层中期目标进一步上调至15%，但当前估值仍只有约0.6-0.7倍PB，这与明显改善的资本回报水平并不匹配，因此未来存在向1倍PB以上重估的可能。

中金三季度还有一项较大的潜在收益来源，即部分科创项目的跟投浮盈。按照大摩的测算，以当前股价计算，相关潜在收益可能达到约50亿元，相当于中金去年全年利润的一半左右。当然，考虑到流动性折扣和锁定期，部分收益会被平滑到未来，但三季度利润仍然可能得到较强支撑。除此之外，中金本身的业务趋势也非常强，上半年A股IPO市场份额已经升至第一，港股IPO继续维持第一；权益衍生品名义本金较年初增长30%以上，主要来自香港PB业务和非线性场外期权；财富管理客户数量较年初增长10%，客户资产增长26%，收费资产规模增长30%至约1700亿元。大摩因此认为，券商现在真正值得交易的不只是“牛市弹性”，而是资本市场活跃度提升之后，头部券商ROE中枢可能正在系统性上移。

四、科创板IPO重新加速，但这一轮和2022年已经不一样

市场目前比较担心IPO融资重新加快是否会对二级市场流动性形成压力，因此大摩专门对约229个科创板项目进行自下而上的研究，将2022年的约120家上市企业，与目前在审及今年上市的106家企业进行比较。最终结论非常明确：2026年的科创板企业相比2022年更加“硬科技”、战略价值更高，但商业成熟度和盈利能力反而更弱。最新一批IPO企业中，大约20%可以归类为“卡脖子”领域，相比2022年提高约12个百分点，而且高度集中在半导体产业链，并且已经从芯片设计扩展到设备、材料、子系统和核心零部件，基本覆盖了芯片制造的全链条。

股东结构也能印证这一变化。与2022年相比，最新一批IPO企业前十大股东中，国家级产业基金出现频率提升约5个百分点，头部市场化PE/VC提升约14个百分点，产业资本提升约11个百分点，说明资本和产业协同明显增强。研发和资本开支同样明显提高，大摩测算，2026年企业平均研发投入总额和人均研发投入都比2022年高出一倍以上，人均专利数量达到两倍以上，而资本开支密度更是2022年的四倍以上。不过，这些企业平均ROE、盈利能力和行业地位低于2022年的上市公司，说明它们更多还处于从技术突破向商业化验证过渡的阶段。这轮IPO的本质因此更像资本市场提前承担产业孵化功能，而不是简单为成熟企业提供融资。

这种变化也会进一步强化券商行业的头部集中。2022年大约120多家IPO企业背后有约29家保荐机构，而2026年项目数量相近，但保荐机构已经下降到18家左右，前五名保荐机构承销份额从60%多提升到80%以上。因此，大摩认为IPO恢复并不是整个券商板块平均受益，而是会继续向中金、中信等头部券商集中，这也是其持续看好头部券商的重要原因。

五、保险：利润很好，但真正要观察的是9月和10月负债端

保险中报整体表现强劲，受益于上半年权益市场较好，上市险企净利润普遍实现双位数增长，多数公司增长超过30%。如果剔除短期投资波动、观察营运利润，主要险企上半年年化ROE大致在14%-18%，仍处于非常健康的水平，DPS也普遍增长。资产端方面，净投资收益率由于低利率环境同比下降约0.1-0.4个百分点，但总投资收益率全面改善，几乎所有上市险企都提高了权益资产配置比例。不过新增权益配置更多集中在OCI高股息股票和权益基金，对于成长股的配置则出现明显分化，这与保险公司越来越重视净资产稳定性有关。

负债端则没有资产端那么强。虽然上半年大部分公司的VNB仍然保持双位数增长，但二季度出现明显放缓，除太保和AIA中国外，多数公司二季度单季VNB出现负增长，背后既有高基数，也有银保监管政策调整等因素。不过行业质量仍然在改善，代理人产能保持双位数增长，保单继续率提高，营运偏差整体为正，分红险占比继续提升，而且低利率对于新业务价值和存量内含价值的敏感性已经连续两三年下降。大摩因此认为，保险长期逻辑仍然偏积极，但短期更需要关注9月和10月销售能否改善，三季报本身未必是最强催化，未来市场可能更早交易明年的开门红。

六、交运：航空继续下修，油轮依然是最看好的方向

交运板块的分化非常明显，大摩对航空盈利预测仍然偏向下修，对海运偏向上调，对物流则根据公司不同有升有降。航空当前最核心的问题仍然是需求和油价。虽然航空需求表面上仍有中个位数增长，但大摩认为这种增长很大程度上是航空公司牺牲票价和盈利换来的，而中东地缘政治持续时间又超过此前预期，航空煤油价格长期维持高位，因此三大航的盈利压力仍然较大。大摩此前测算，对于三大航而言，航空煤油价格可能需要回落到105-110美元/桶附近，全年盈利才有机会重新恢复到较健康水平。

航空目前相对正面的因素有两个，一是8月份国内票价同比已经大致持平甚至略有上涨，如果未来油价明显回落，航空公司可能保留较大一部分成本改善形成的利润；二是国航和东航已经开始下调未来运力增长计划，无论背后是飞机交付不足还是主动压缩运力，对行业供给都属于利好。因此航空未来真正的拐点仍然取决于油价能否明显下降，以及航空公司能否停止通过低票价争夺市场份额。海运则明显更乐观，今年受地缘政治扰动影响，干散货、油轮和集运盈利预测整体上调，但如果看2027-2028年，大摩的长期排序很明确：油轮最看好，干散货中性偏多，集装箱相对看空，核心原因仍然是供给。大摩认为油轮名义订单虽然不低，但有效运力瓶颈可能持续到2027年甚至2028年，因此未来一到两年仍处于向上周期。

物流方面，京东物流和顺丰受到油价上涨影响更明显，通达系的价格传导能力相对更强，而极兔是大摩相对更偏好的方向。其增长更多来自海外市场，对国内宏观和消费需求的敏感度更低，同时海外快递市场本身仍处于较快增长阶段，因此大摩此前已经将极兔评级从中性上调至超配，目前继续维持这一判断。

七、工业：真正值得重视的是资本开支正在从AI向更广泛设备扩散

工业板块可能是这场会议中最容易被忽视，但实际上非常重要的一条主线。大摩的核心判断是，中国仍处于一轮较强的资本开支周期，上半年大多数设备公司收入都实现双位数增长，从十几个百分点到几十个百分点不等。其中增长最快的依然是AI相关设备，例如大族激光上半年收入增长超过60%，利润增长约150%。但资本开支并不只集中在AI，大摩观察到需求已经开始向通用自动化、储能、锂电设备、工程机械和重卡等领域扩散，通用自动化头部公司收入增速普遍达到25%-40%，先导智能收入增长约30%，工程机械收入增速普遍在十几个百分点到20%以上，重卡则同时受益于以旧换新和出口。

不过，工业公司上半年也面临明显的利润率压力，原材料成本上涨、地缘政治、关税、海外扩产和监管限制都对毛利率形成拖累，因此很多公司虽然收入很好，但毛利率同比下降。真正的分化出现在头部企业，它们一方面受益于设备高端化和产品结构升级，另一方面在过去几年扩大市占率之后，也开始更加重视利润率和定价权，而不是单纯追求规模。例如三一重工和埃斯顿都通过提价并退出部分低端产品，实现了毛利率改善。因此，大摩认为工业板块未来不应该简单“买设备”，而应买那些能够在资本开支周期中继续提升市占率、同时具备价格传导能力的龙头，目前更推荐潍柴动力、三一重工、恒立液压、先导智能和大族激光。

八、房地产：这不是销售制度调整，而是开发商商业模式重构

整场会议中最值得关注的部分，可能还是房地产。大摩房地产团队认为，近期推动现房销售的新政策，意义远不只是把销售时点往后推，而是可能从根本上改变房地产开发商过去二三十年的商业模式。过去中国新房市场以预售制度为主，开发商拿地后很快开工，在项目尚未完成之前就能出售，购房者首付款和银行按揭能够快速回流，用于后续建设甚至下一轮拿地，这也是房地产行业高周转、高杠杆和高IRR模式的重要基础。

新政策则推动从预售向现房销售转型，新出让土地和尚未取得建设工程许可证的项目将优先采用现房销售，已经取得规划许可证的存量项目原则上仍可执行原有预售制度，但政策鼓励转向现房。即使继续预售，条件也明显收紧，主体结构需要完成后才能销售，购房者首付款和按揭资金需要100%进入监管账户，并原则上等到项目达到交付条件之后才释放给开发商。这意味着开发商过去依赖预售款滚动投资的模式将被明显削弱，未来最大的变化不是一个项目“最终赚多少钱”，而是资金被占用的时间大幅延长。

从购房者角度，这当然是利好，期房烂尾和交付风险下降，有助于修复购房者对民营开发商的信心。从房价角度，大摩认为中期也偏正面，因为现房销售会明显减少未来两年的新房供应，在库存较高的城市有助于加速去库存，在供需较健康的一线城市则可能对房价形成一定支撑。不过，短期房价能否真正企稳仍然取决于需求，因此需求端刺激政策仍然非常重要。

九、大摩最关键的测算：房地产IRR可能从22%直接掉到4%-5%

对开发商来说，现房销售的冲击则非常大。过去开发商从拿地到预售大约只需要6-9个月，一年左右就能够开始形成现金流，而在现房销售模式下，开发商可能需要先垫付两三年的土地款、建安成本和利息，等房屋完全建成之后才能开始回款。大摩用一个一线城市约10万平方米的普通住宅项目做了测算，发现净利润率、ROI和ROE虽然都会下降，但最严重的冲击来自IRR，项目IRR可能从过去约22%直接下降到4%-5%左右，降幅接近18个百分点，核心原因就是现金流回收时间被延后18-24个月。

更重要的是，这个缺口很难通过房价上涨来弥补。大摩做了敏感性测试，如果房价上涨约5%-6%，ROE和ROI的影响大体可以被抵消，但IRR仍然难以恢复，因为IRR本质上高度依赖资金周转速度。因此，现房销售真正改变的不是开发项目能不能赚钱，而是资本周转效率被系统性压低。这也意味着，中国房地产未来很难重新回到过去高周转、高IRR的发展模式。

十、真正危险的可能不是2026，而是2027年以后

大摩还对15家覆盖开发商进行了销售规模测算。在严格执行现房销售的情景下，开发商合同销售额预计在2026、2027和2028年分别下降约11%、17%和35%。之所以影响最大的不是政策刚落地的2026年，而是2028年，是因为当前开发商手里仍然存在大量已经取得规划许可证或者已经开盘的存量项目，这些项目仍然可以执行原有预售制度，所以短期冲击不会一次性体现出来。但随着旧项目逐渐销售完毕，而新拿土地又不能迅速形成可售货值，供应能力会持续下降，因此政策真正的影响可能在2027年之后越来越明显。

大摩甚至认为，今年传统的“金九银十”可能比市场预期更冷，因为开发商已经意识到未来两年可售货值会下降，因此可能主动放缓今年推盘节奏，将部分项目留到明后年，以平滑未来销售下滑。长期看，这会带来一个非常重要的变化：过去房地产行业的主要约束是需求不足，但在现房销售模式下，开发商资本周转速度大幅下降，行业未来可能逐渐从“需求不足”转向“供给能力不足”。进入2029年之后，即使行业完成过渡，销售规模也可能明显低于今天，因此大摩对传统开发商变得更加谨慎。

十一、房地产股票怎么选：不买高周转，买稳定现金流

在股票选择上，大摩依然不看好传统开发商整体性修复，更偏好两个方向。第一个是贝壳，因为随着新房供应减少，二手房成交占比可能继续上升，而贝壳在二手房交易市场具有明显领先地位，因此是这一趋势的直接受益者。第二个方向是拥有较强商业地产和租金收入的公司，大摩提到华润置地和新城控股，两家公司都有较强的购物中心业务，可以依靠稳定经营性现金流对冲开发业务回报率下降。

这实际上也代表房地产行业估值逻辑的变化。过去市场更关注谁拿地快、谁销售快、谁周转快，未来可能更多关注谁有稳定现金流、谁能够减少对预售和高杠杆的依赖。房地产不再是一个单纯追求规模的行业，而会越来越接近一个强调资产负债表质量和现金流回报的行业。

写在最后

把这场大摩闭门会几个行业放在一起看，会发现背后其实是同一条逻辑：资本正在从过去依赖杠杆和高周转的领域，逐步流向能够提供稳定ROE、真实现金流和产业竞争力的领域。居民和房地产继续去杠杆，银行主动压低扩表速度，但银行盈利和ROE反而开始企稳；券商受益于资本市场活跃和业务集中度提升，ROE从9%向13%-15%上移；工业设备则继续受益于AI和更广泛的制造业资本开支周期。与此同时，房地产项目IRR可能从20%以上直接下降到个位数，意味着过去依靠预售、高周转和杠杆获得高回报的模式正在真正退出历史舞台。

因此，这场会议最值得记住的不是某一个行业的短期盈利，而是中国资产正在经历一轮非常明显的资本回报率重估。未来市场可能越来越不愿意为单纯的规模扩张买单，而会更加愿意为稳定ROE、长期现金流以及真正具备竞争力的产业资产支付估值。