银行间债券市场有个公开的秘密：很多交易不是在系统里敲出来的，是在QQ和微信里"聊"出来的。

代持、过券、抽屉协议……这些词老交易员心照不宣，新人听了一脸懵。圈内人靠默契跑业务，靠信任分利润，靠一句"懂的都懂"维持着非标准化操作的默契。

但上海金融法院一份二审判决，把这层窗户纸彻底捅破了——没有正式协议，两年多违规债券代持爆雷，728.8万元留存收益，法院说：对半分。

图片信息来源：裁判文书网

券商懵了：钱是我出的，户是我的，凭什么分一半？

私募也懵了：策略是我的，风险是我担的，凭什么只拿一半？

法院最终认定：双方均存在过错，收益按过错与贡献度综合分配。

一桩交易员"聊出来"的代持生意

故事要从2018年说起。

上海泽蕴投资有限公司（简称：泽蕴投资）交易员侯某，江海证券有限公司上海自营部门员工杨某，同业群里加上QQ，一来二去就聊出了"合作"。全程不走公司流程，不签主协议，不报备合规，所有交易要素靠聊天记录敲定。

这套玩法在圈内并不新鲜，逻辑很直白：

• 私募出策略：选什么券、什么价位买卖、对接哪个对手，全由侯某说了算；亏了钱，私募兜底，保证券商不赔。

• 券商出资金：拿自营账户、自有资金真金白银买入代持，锁定"资金成本+80bp"的固定收益，旱涝保收。

• 利润"留存"机制：银行间市场有个价格偏离不能超1%的风控红线，债券大涨的超额利润没法一次性卖出兑现，就先趴在券商账上，约定后续通过其他债券交易"带出"返还私募。

说白了，私募借券商的通道和资金做杠杆，券商赚个稳当的通道费，超额收益归私募——大家各取所需，心照不宣。

但这里埋了一颗雷，一颗后来炸掉728万的雷。

侯某的QQ昵称，长期挂着"四川某农商行侯某"。这是他上家公司留下的旧马甲，他懒得改，或者说，他觉得没必要改——毕竟用银行的名头对接业务，对方防备心更低，业务更好做。

合作到后期，杨某其实已经知晓：这位"农商行侯总"，真实身份是泽蕴投资的交易员。

但杨某选择了知情未报。叫停业务意味着到手的固定收益落空，上报合规则等于自曝违规。于是他未向公司上报真实对手身份，继续开展合作。

这一做，就是两年多。

潮水退去，728万卡在了岸上

2020年，监管风暴来了。

长江证券因为债券业务规避内控、违反监管要求，被黑龙江证监局出具警示函。杨某所在的上海自营部门，直接被裁撤。

部门没了，人散了，原本计划靠滚动交易逐步"带出"的728.8万留存收益，彻底卡在了长江证券账上，再也带不出来。

泽蕴投资这边急了。电话、面谈、律师函、向监管举报……通过多种方式催讨，券商就是不给钱。

私募一怒之下，把长江证券连同上海分公司一起告上法庭，要求全额返还728.8万元留存收益，外加逾期利息。

图片信息来源：裁判文书网

一场罗生门，就此拉开。

券商说一分不给，私募说全归我

券商的逻辑：这钱是我的，一分不给

券商的抗辩，堪称机构出事之后的标准模板：

1. 主张对方欺诈：侯某假借农商行名义，长江证券认为存在欺诈；

2. 员工是个人行为：杨某私下操作，没有公司授权，后果个人承担，公司不背锅；

3. 没有合同：双方没有签书面协议，合作不成立；钱是券商自营出的，收益当然归券商；

4. 协议应属无效：违规交易的收益，私募无权主张；

5. 过了时效：最后一笔交易过去好几年了，早过诉讼时效了。

翻译一下就是：主张欺诈、员工个人行为、没有合同、协议无效、已过时效——总而言之，这钱你一分钱都别想拿走。

私募的逻辑：策略风险都是我的，收益理应全归我

私募也觉得自己委屈：

1. 侯某是公司正式员工，属于职务行为；杨某后期明知对手是私募仍然继续交易，等于认可了合作；

2. 两年多实打实履约，聊天记录完整记录全部交易规则，事实合同明明白白；

3. 选券、择时、亏损兜底全是私募承担，超额收益不归我归谁？

翻译一下：我出策略、我担风险、我干活，你就出个钱出个户，凭什么吞我全部收益？

双方各执一词，都觉得自己有理。

法院定调：协议无效，但谁也别想独吞

第一，员工不走审批≠个人行为，内部制度挡不住外部责任

杨某没走内部审批、没用公司指定通讯工具，确实严重违规。

但法院说得很清楚：全部交易用的是券商自营账户、券商自有资金，收益计入长江证券，监管处罚的对象也是长江证券主体。内部流程有瑕疵，那是你公司管理的问题，不能拿来对抗外部交易对手。

第二：聊天记录能证明合意，但救不了违规交易

没有书面协议，不等于没有合作。两年完整履约、交易记录齐全，加上事后长江证券内部人员多次表态"不是不认账，希望协商解决"——事实合同关系，板上钉钉。

但合意成立，不代表交易合法。

法院认定，案涉交易属于典型违规债券代持：借自营通道虚化对手审查，以小成本撬动大额头寸，规避监管要求，放大市场杠杆风险，违背金融公序良俗，合作协议整体无效。

至于券商主张的"欺诈"？法院没采信。侯某沿用旧QQ昵称确实有过错，但杨某后期明知真实身份仍继续交易，说明长江证券并非被蒙在鼓里——双方均知情并参与，不存在单方被蒙蔽的情形。

第三，合同无效，收益不是"谁出钱归谁"

这是本案最颠覆市场认知的一点。

很多人想当然：合同无效了，那钱是谁出的，收益就归谁呗？券商出的资，收益当然归券商。

法院说：不对。

合同无效后，投资收益的分配，要结合双方过错程度和对收益的贡献度综合判定，不是简单的"谁出资归谁"。

法院的逻辑是：

• 双方均有过错：泽蕴投资沿用其他机构名义对接业务，误导对手；长江证券作为持牌机构，对手身份核查流于形式，明知违规仍放任交易持续两年。

• 双方均有贡献：长江证券提供资质和自营资金；泽蕴投资输出交易策略、交易机会，并且兜底全部亏损风险。

最终判决：728.8万留存收益对半分割，长江证券向泽蕴投资返还364.4万元。

券业观察者：这个判例给全行业敲了4记警钟

很多老交易员会怀念早年的银行间市场——加个QQ就能做业务，一句"兄弟帮个忙"就能过券，非标准化操作比合同更常见。

但时代真的变了。监管在收紧，司法在跟进，监管模糊地带的空间正在被一寸寸压缩。这个判例，就是给所有还在靠"默契"做业务的人提个醒。

警钟一：行业惯例跑得通业务，跑不赢司法裁判

QQ、微信聊天记录确实能固定交易合意，但这是把双刃剑——它既能证明你们合作了，也能证明你们违规了。

违规代持，赚的时候皆大欢喜，爆雷的时候就是法庭上分账。你以为的"圈内规矩"，在法院眼里可能一文不值。

警钟二："员工越位"是自营部门最大的灰犀牛

员工私下绕开审批做业务，只要动用了公司账户和资金，机构大概率要对外买单。内部事后追责员工，追的是管理责任；对外民事赔偿，赔的是真金白银。

很多机构的风控是"事后救火型"——出事了才查流程、追责任。但这份判决告诉我们：风控后置的代价，可能是几百万的真金白银。

警钟三：对手方身份核查，不能止于一个QQ昵称

本案的导火索，说出来有点荒诞——一个没改的QQ昵称。

侯某挂着"四川某农商行"的马甲，杨某已知晓对方身份存疑却未予核实和上报。这种"选择性忽视"在圈内并不少见：只要业务能做、钱能赚，对手是谁不重要。

但合规不是走形式。身份核查流于形式，最后换来的是经济损失+监管处罚的双重打击。

警钟四：违规交易的收益分配，司法范式正在变

过去市场的惯性认知是：合同无效，谁出资收益归谁。

但本案给出了一个全新的裁判逻辑：看谁输出策略、谁承担风险、各方过错大小，综合酌定划分收益。

这意味着什么？意味着以后类似的代持、过券、抽屉协议纠纷，出资方再也不能以为"合同无效我就能独吞收益"了。法院会把账算得很细——你出了多少力、担了多少险、有多少错，都要折算成分配比例。

这个判例的示范效应，可能比很多人想象的要大。

写在最后：

债市江湖，靠人情跑出来的捷径，终究要在某一天连本带利还回去。

728万，对一家券商来说可能不算大钱。但这份判决真正的杀伤力，不在于金额，而在于它把债券代持的合规风险摊在了阳光下——告诉所有从业者：行业惯例不是护身符，默契不是合同，"大家都这么干"不是免责理由。

监管的归监管，司法的归司法。而那些还在监管模糊地带游走的交易员和机构，是时候想一想：下一个翻车的，会不会就是你？

对于这份判决，交易一线和合规部门怎么看？欢迎评论区聊聊。