ROA决定盈利基础，经营杠杆决定ROE的放大幅度，二者能否有效匹配是理解券商长期资本回报的核心。历史上上市券商ROE的主要运行方向由ROA决定，但近年来经营杠杆贡献明显增强：2023至1Q26，上市券商ROA由1.1%提升至1.5%，同期ROE由5.3%提升至8.4%，经营杠杆由4.8倍附近升至5.7倍。相近ROE背后可以对应完全不同的盈利模式，判断券商资本回报需要同时关注单位资产盈利能力，以及业务模式能够承接多大的资产负债表。

ROA由盈利转化效率和资产运用效率共同决定，不同业务通过不同路径影响资产盈利能力。2024/ 2025/ 1Q26上市券商归母净利率分别升至31.0%/ 40.8%/ 42.4%，同期总资产周转率仍降至较低水平，近年ROA修复主要来自盈利转化改善。业务层面，自营投资的核心在于资产规模、单位收益率及收益稳定性；信用业务由市场融资需求、客户基础和单位资产收益共同决定；经纪、资管和投行等轻资本业务以较低资产占用贡献收入，并通过客户、AUM和项目资源进一步创造重资本业务需求；成本费用决定常态盈利转化水平，减值损失则放大压力阶段的ROA下行。

经营杠杆提升本身并不创造价值，真实业务需求和合理边际资产回报决定扩表能否增厚ROE。新增资产若能够承接投资、信用、做市、衍生品及其他资本中介需求，并在扣除融资成本和潜在风险损失后维持合理回报，资产规模增长可以在控制ROA摊薄的同时提高经营杠杆；缺少高回报资产使用场景时，扩表反而可能降低单位资产盈利效率。轻资本业务在这一过程中同时承担客户和项目资源获取功能，资源向融资、交易及风险管理需求的转化效率越高，资本规模越容易形成持续利润贡献。

海外经验进一步表明，更高ROE的关键在于资产负债表能否持续服务真实客户需求。2016至2025年，高盛集团/ 摩根士丹利平均ROA仅为0.9%/ 1.0%，低于中信证券/ 华泰证券/ 中金公司的1.6%/ 1.6%/ 1.3%，但平均经营杠杆达到12.2/ 11.4倍，显著高于国内三家券商的5.2/ 4.8/ 6.5倍。美国头部投行大量资产用于交易库存、担保融资、证券借贷及客户融资，机构客户的交易、融资和风险管理需求为高杠杆提供持续资产承接。国内券商ROA已具备较好基础，后续ROE中枢提升更依赖做市、衍生品、机构交易、跨境及综合融资等资本中介业务拓展资产使用场景，并同步提升融资和风险管理能力。

投资建议：从ROE视角看，券商投资价值除短期资本市场Beta外，更应关注ROA水平、资产盈利稳定性及有效扩表能力。我们认为，当前更值得关注三类资本回报模式：一是重资本业务承接能力较强、能够在较高经营杠杆下维持合理ROA的综合型头部券商；二是单位资产盈利效率较高、客户与机构业务基础能够进一步拓展资本中介场景的效率驱动型券商；三是依托平台、流量和客户资源形成高ROA、低杠杆特征，并具备客户资源进一步变现空间的平台型券商。随着做市、衍生品、机构交易、跨境及综合融资等资本中介业务深化，具备客户基础、资本实力、融资能力和风险管理优势的公司有望将较好的ROA更充分转化为ROE。相关标的：中信证券(600030，买入)、广发证券(000776，未评级)、华泰证券(601688，未评级)、长江证券(000783，买入)、东方财富(300059，未评级)。

风险提示：资本市场大幅波动；投资业务收益不及预期；资本市场融资活动恢复不及预期；行业监管政策及合规风险；海外业务经营风险；不同市场环境差异导致国外经验不完全适用的风险。

我们区别于市场的观点

市场对券商基本面和盈利周期已经形成较充分认知，资本市场景气度仍是判断短期业绩最重要的变量。券商收入与资本市场运行高度相关，成交额影响经纪业务，两融余额影响信用业务，权益及债券市场表现影响投资收益，IPO、再融资及并购重组活跃度影响投行业务。因此，市场通常通过成交额、权益市场表现、两融余额及资本市场融资规模判断券商业绩弹性，并进一步根据业务结构、资本实力和历史业绩稳定性区分不同公司的盈利表现。对于券商这一成熟行业而言，上述框架能够较好解释短期盈利变化，市场对主要公司的业务优势、行业地位及业绩弹性也已经具备较充分认知，我们认为行业整体不存在明显的信息认知差。

本文的研究增量在于从资产负债表和资本使用效率出发，进一步回答相同市场环境下不同券商为何形成不同的ROE水平、盈利弹性和估值中枢。传统分析更多关注利润增长本身，本文将ROE拆解为ROA与经营杠杆：ROA衡量单位资产的盈利能力，经营杠杆反映资本对资产规模的支撑能力。历史数据表明，ROA决定上市券商ROE的主要运行方向，而经营杠杆持续提升进一步放大资产盈利改善，使近年来ROE修复幅度高于ROA。由此，我们认为判断券商盈利质量需要同时考察“资产赚多少钱”和“资本能够支持多少资产”，并进一步分析业务结构如何影响ROA、融资能力如何约束经营杠杆，以及资产端风险收益特征能否支撑杠杆提升。

这一框架对估值的意义在于，相同ROE对应的盈利质量和持续性可以存在明显差异。依赖方向性投资收益推动的阶段性ROA上升、依靠高杠杆放大的盈利增长，与稳定ROA基础上的资本效率提升，对长期资本回报的含义并不相同。我们更关注ROA具备稳定支撑、同时资本实力和业务结构能够承载合理杠杆的券商。对于这类公司，资产端盈利能力和资本使用效率可以形成正向循环，ROE中枢具备更强支撑，PB估值也具备更好的基本面基础。

核心逻辑

ROA决定盈利基础，经营杠杆决定收益放大幅度，业务结构决定二者能否形成有效匹配。券商长期ROE提升需要建立在稳定资产盈利能力之上，并通过合理扩张资产负债表提高股东资本使用效率。ROA与经营杠杆的匹配程度，是理解不同券商盈利模式、ROE中枢和估值差异的核心。

核心变量

1）ROA：衡量券商基础盈利能力及盈利质量。ROA反映单位资产能够创造的净利润，是券商ROE的基础。从历史表现看，上市券商ROE主要运行方向与ROA高度一致，资本市场景气变化会通过投资、信用及轻资本业务收入传导至ROA，并进一步影响ROE。ROA的分析重点不仅在于绝对水平，也包括稳定性。具有较高且稳定ROA的公司能够在不同市场环境中维持更好的资产盈利能力，为经营杠杆提升提供收益基础。

从业务层面看，ROA由重资本和轻资本业务共同决定。自营投资、信用等重资本业务通过资产规模和资产收益率贡献利润；经纪、财富管理、投行及资管等轻资本业务资本占用较低，可以提高单位资产收入创造能力；成本费用和信用减值则直接影响收入向利润的转化效率。业务结构越均衡，ROA对单一市场变量的依赖度越低，盈利稳定性也越强。

2）经营杠杆：衡量券商资本使用效率和ROE弹性。2018年以来上市券商经营杠杆中枢总体抬升，资本使用效率提高成为ROE修复的重要增量。经营杠杆提升能够在ROA保持稳定的情况下扩大资产规模和利润规模，将资产端收益进一步转化为股东回报；1Q26在ROA同比有所下降的情况下，杠杆提升仍对ROE形成明显正向贡献，进一步体现资本使用效率的重要性。

券商经营杠杆具有明显的业务和监管边界。净资本、风险覆盖率、流动性指标以及不同资产对应的风险资本消耗共同决定资产扩张空间，负债成本则决定新增资产能否形成有效利差。因此，高资本实力本身并不直接对应高ROE，能够将资本配置到收益稳定、风险资本消耗合理的资产和业务，才是提升经营杠杆价值的关键。

3）业务结构：决定ROA稳定性和经营杠杆承载能力。券商业务模式正在由以经纪、投行为代表的传统轻资本业务，逐步向财富管理、机构交易、做市、衍生品及其他资本中介业务延伸。不同业务对ROA和经营杠杆的作用机制不同，最终形成差异化的ROE驱动模式。

一方面，财富管理、资管、投行等轻资本业务可以在较低资产占用下贡献收入，提高资产盈利效率并稳定ROA；另一方面，做市、衍生品、信用及其他资本中介业务需要更大规模的资产负债表支持，其发展能够提高资本使用效率和经营杠杆。轻重资本业务形成有效协同，是头部券商提高ROE中枢的重要基础。

关键假设

1）资本市场保持正常运行，上市券商ROA维持正向盈利基础。资本市场交易和融资活动保持正常，两融及投资业务规模未出现长期大幅收缩，使上市券商资产端能够持续创造正收益。

2）券商资本约束继续以风险为基础，资本实力领先的公司具备更大的资产配置和业务扩张空间。资产扩张需要与业务风险和资本消耗相匹配，具备资本、客户和风控优势的头部券商能够实现更高的资本使用效率。

3）资本中介及机构业务继续深化。做市、衍生品、机构交易等资本中介业务继续深化，同时跨境业务拓展资产负债表运用场景，使资本实力从安全垫进一步转化为业务资源，强化经营杠杆对ROE的正向贡献。

股价上涨的催化因素

资本市场景气改善带动ROA回升。成交额、两融余额、权益市场表现及资本市场融资活动改善，将分别通过经纪、信用、自营及投行业务增厚上市券商收入和利润。由于近年来经营杠杆中枢已经有所提高，相同幅度的ROA改善可以对应更大的ROE增量，盈利弹性较过去进一步增强。

资本中介业务扩张推动经营杠杆和资本效率提升。场外衍生品、做市、机构交易及其他资本中介业务的发展增加资产负债表运用需求，资本实力领先的券商能够配置更多资产并扩大业务规模。在资产风险收益特征稳定的情况下，经营杠杆提升将直接增厚ROE。

轻资本业务增长提升ROA稳定性。财富管理、资管、投行等业务在较低资本占用下贡献手续费及管理费收入，能够提高资产周转效率并降低ROA对方向性投资收益的依赖。轻资本收入占比提高与重资本业务扩张形成协同，有助于改善ROE的稳定性和持续性。

负债结构优化提高重资本业务盈利效率。融资渠道拓宽、融资成本下降以及负债期限结构改善能够降低资产负债表扩张成本，改善信用业务利差和资本中介业务收益空间，并降低自营业务资金成本，强化杠杆对ROE的正向放大效应。

投资建议与相关标的

整体来看，我们认为ROE框架并不改变资本市场Beta对券商短期股价和盈利的主导作用，而是进一步提高了个股选择的辨识度。在市场景气改善阶段，经营杠杆较高的头部券商能够释放更强盈利弹性；拉长周期看，ROE中枢取决于ROA稳定性和杠杆运用效率，均衡的业务结构则是二者持续匹配的重要基础。

从ROE视角看，券商投资价值的判断应由“盈利弹性”进一步延伸至“盈利质量和资本效率”。短期市场景气仍然决定行业盈利方向，但不同券商在ROA水平、ROA稳定性和经营杠杆上的差异，将决定同一轮市场环境中的业绩弹性以及周期后的ROE中枢。我们重点关注两类公司：一是具有稳定ROA基础、资本实力领先且能够通过资本中介业务提高经营杠杆的头部券商；二是依靠轻资本、高周转业务模式形成较高ROA，在较低杠杆下仍能够实现较高ROE的差异化券商。

建议重点关注：中信证券(600030，买入)、广发证券(000776，未评级)、华泰证券(601688，未评级)、长江证券(000783，买入)、东方财富(300059，未评级)。

风险提示

资本市场大幅波动；投资业务收益不及预期；资本市场融资活动恢复不及预期；行业监管政策及合规风险；海外业务经营风险；不同市场环境差异导致国外经验不完全适用的风险。

ROE拆解：如何理解券商的资本回报

ROE = ROA × 经营杠杆：券商盈利能力的核心框架

ROA决定盈利基础，经营杠杆放大资产收益。基于杜邦分析，券商ROE可以拆解为：

其中：

ROA衡量单位资产的盈利能力；经营杠杆衡量单位股东资本能够支撑的资产规模。券商通过金融投资、信用及其他资本中介业务运用资产负债表，在ROA稳定的基础上，经营杠杆提升能够进一步放大股东回报。因此，我们认为观察券商长期ROE需要同时关注两个维度：一是资产端能否形成稳定的ROA，二是资本实力与业务模式能否支撑杠杆有效提升。

历史来看，ROA决定ROE运行方向，杠杆持续提升使ROE表现出更强的修复弹性。上市券商ROA由2016年的2.0%降至2018年的1.1%，带动ROE由8.0%降至4.1%；随着ROA于2021年修复至1.9%，ROE同步升至9.1%。值得关注的是，上市券商经营杠杆中枢持续抬升，使ROE修复幅度明显高于ROA：2018至2021年ROA提升0.8 pct，而ROE提升5.0 pct；2023至1Q26，ROA由1.1%提升至1.5%，同期ROE由5.3%提升至8.4%。经营杠杆提升进一步放大资产盈利改善，推动ROE表现出更强的修复弹性。

经营杠杆稳步提升，资本使用效率成为ROE中枢抬升的重要支撑。2016至2018年上市券商经营杠杆维持在4倍左右，此后总体进入上行通道，2024年/ 2025年/ 1Q26达到4.93/ 5.39/ 5.68倍。我们认为杠杆中枢提升主要反映上市券商资本运用模式逐步深化，投资、信用及资本中介等重资本业务扩张提高了资产负债表使用效率。在ROA相同的情况下，更高的经营杠杆意味着更高的股东资本回报，也解释了近年来ROE修复幅度持续快于ROA。

同时，券商杠杆扩张具有明确边界。券商的经营杠杆受到净资本约束、风险资本准备及流动性监管指标等刚性要求的限制，杠杆提升需要与资产端风险收益特征相匹配。在这一框架下，杠杆扩张本身并不必然带来ROE提升，其有效性取决于资产端收益率是否持续高于融资成本及潜在风险损失，从而形成正向利差。只有当新增资产收益能够覆盖融资成本及潜在风险损失时，杠杆扩张才能有效增厚ROE。因此，稳定ROA是杠杆扩张的前提，资本使用效率决定ROA向ROE转化的幅度。

ROE变动贡献进一步验证：ROA主导盈利周期，杠杆贡献近年来明显增强。将ROE同比变化进一步拆分为ROA与经营杠杆两部分，可以看到两个较为清晰的特征。

我们认为主要体现在以下两点：1）ROA仍是决定ROE周期方向的核心变量。2018年ROE同比下降2.89 pct，其中ROA变动贡献-3.01 pct；2022年ROE同比下降3.59 pct，ROA贡献-3.55 pct。反向来看，2019年ROE同比提升2.49 pct，ROA贡献达到1.99 pct。资本市场景气变化会通过投资收益和各项业务盈利传导至ROA，并决定ROE的主要运行方向。2）杠杆对ROE的正向贡献逐步增强。2024/ 2025年经营杠杆分别提升0.15/ 0.46倍，对ROE贡献0.19/ 0.66 pct；1Q26经营杠杆较1Q25提升0.81倍，在ROA同比下降的情况下仍贡献1.22 pct，推动年化ROE同比提升0.59 pct。随着上市券商资本运用深化，杠杆已从相对稳定的放大变量逐步成为ROE增长的重要增量。

我们将券商与银行和保险相比发现，券商ROE偏低的主要约束来自经营杠杆。2017年以来，上市券商ROE整体低于银行，并显著低于近年保险行业水平；但从ROA来看，券商资产盈利效率并不弱。2017至1Q26上市券商/ 银行/ 保险平均ROA分别约为1.4%/ 0.8%/ 1.4%，证券行业ROA明显高于银行，与保险基本相当（考虑到保险指数中仅5家头部险企上市公司且大量中小险企盈利能力较弱，证券行业整体ROA应优于保险行业）；同期平均权益乘数分别约为4.6/ 12.5/ 8.7倍，上市券商杠杆显著低于银行和保险。因此，资产盈利效率经过不同杠杆水平放大后，最终形成明显不同的ROE中枢。

我们认为三类金融机构杠杆差异主要来自以下三方面：

1）资产负债结构不同。银行以存贷款业务为核心，负债端拥有规模庞大且相对稳定的存款来源，可以长期维持较高杠杆；保险通过保费形成长期保险负债，同样具备较强的资产负债表扩张基础。券商负债更多来自回购、同业拆借、债券等市场化融资，资金稳定性和融资成本对扩表形成更直接约束。

2）监管资本约束不同。券商资产扩张受到净资本、风险覆盖率和流动性等指标约束，不同业务对应不同风险资本消耗，经营杠杆需要与资产风险水平相匹配。银行与保险同样受到资本监管，但其负债属性和业务模式能够支撑更大的资产规模。

3）业务模式不同。券商经纪、投行、资管、财富管理等轻资本业务占据较高收入比重，此类业务无需依赖资产负债表扩张；银行利差业务和保险投资业务则天然依赖大规模资产负债表。因此，券商较低杠杆既受到监管和负债端约束，也与现阶段业务结构相匹配。

这一差异也指向券商ROE提升的核心方向。在ROA已经具备一定优势的基础上，我们认为未来若做市、衍生品等资本中介业务持续发展，同时负债来源和资本使用效率进一步优化，经营杠杆提升有望将资产端盈利能力更充分地转化为股东回报。

ROE分化：商业模式决定ROA与经营杠杆的组合

不同券商的ROE差异本质上来自业务盈利能力与资本运用方式形成的不同组合。从2024至1Q26平均ROA与经营杠杆来看，中大型券商已经形成较为明显的横向分化：中信证券、广发证券等同时保持较高ROA与较高经营杠杆；华泰证券、长江证券等在中等杠杆下维持较高ROA；申万宏源、中国银河等依靠更高杠杆放大中等水平的资产收益；东方财富则以显著领先的ROA弥补较低的经营杠杆。相近的ROE背后可以对应完全不同的盈利结构，因此，ROA与经营杠杆的绝对水平只是结果，决定长期资本回报的核心是公司的业务结构能否同时支撑资产收益与资本扩张。

ROA与经营杠杆存在内生约束，新增资产能否维持原有盈利效率决定扩表价值。对于券商而言，如果新增资产对应的投资、信用、做市、衍生品及其他资本中介业务能够保持较高收益，资产规模扩张不会明显摊薄ROA，杠杆提升可以直接放大ROE；如果缺少足够高回报的重资本业务，新增资产对利润的贡献低于资产规模增幅，ROA将随扩表下降，杠杆提升对ROE的增厚相应减弱。因此，经营杠杆的合理水平取决于公司能够承接多少具有合理回报的重资本业务。

轻资本业务进一步改变这一约束，并通过业务协同提高重资本业务的资本回报。财富管理、投行、资管等业务资本占用较低，可以在资产规模相对稳定的情况下贡献利润，直接提高ROA；更重要的是，领先的轻资本业务还能够向重资本业务提供客户、项目、研究和定价资源。投行形成的企业客户和项目储备可以延伸至另类投资、跟投等业务，研究能力可以提高资产筛选和定价效率，财富管理及机构客户基础则能够形成衍生品、做市、信用及其他资本中介需求。轻重资本业务由此形成双向协同：重资本业务为客户提供资产负债表和风险承担能力，轻资本业务则提高资产获取、客户覆盖和定价效率。不同券商在这一循环上的差异，最终形成不同的ROA与杠杆组合。

ROA × 经营杠杆形成差异化ROE模式

基于ROA、经营杠杆及其背后的业务结构，我们将典型中大型券商划分为以下六类：

1）综合型头部券商：重资本业务在较高扩表强度下保持较好盈利效率，轻资本业务进一步抬升ROA。以中信证券、广发证券、招商证券和中信建投为代表。此类公司机构交易、做市、衍生品、信用及投资等重资本业务能够承接较大规模的资产负债表，在较高经营杠杆下仍保持较好的单位资产盈利水平；财富管理、投行、资管等轻资本业务规模较大，在较低资本占用下进一步贡献利润。因此，在较多资本已经投入重资本业务的情况下，公司整体ROA仍处于较高水平，最终形成“较高ROA+较高杠杆”的组合。其核心优势在于轻重资本业务均具备较强盈利能力，较大的资产负债表能够持续匹配具有合理回报的业务需求。

2）效率驱动型券商：较高资产盈利效率支撑ROA，中等杠杆与现有业务结构相匹配。以华泰证券、长江证券、国信证券和华安证券为代表。此类公司单位资产盈利能力较强，轻资本业务能够在较低资本消耗下贡献较多利润，因此ROE对高杠杆的依赖相对有限。与此同时，投资、机构交易及资本中介等重资本业务保持一定规模，使经营杠杆维持在中等水平。较强的轻资本盈利能力降低了单纯扩表提高ROE的必要性，未来进一步提高资本回报的关键，在于现有客户、产品和业务优势能否持续衍生具有较高边际回报的重资本业务需求，从而在保持ROA优势的同时打开资产负债表使用空间。

3）机构重资本型券商：资产负债表是机构业务的重要生产要素，高杠杆承担客户服务和交易功能。以国泰海通和中金公司为代表。机构交易、做市、衍生品及资本中介业务需要持续占用金融资产、交易头寸和风险额度，因此天然对应较高经营杠杆；资产负债表除自营投资外，还承担流动性提供、风险转换和产品创设等功能。此类业务更多依赖规模、周转、价差和客户综合贡献创造收益，较大的资产占用使ROA通常低于综合型头部券商，最终形成“中等ROA+高杠杆”的组合。在资本已经得到较充分运用的情况下，ROE进一步改善更依赖提高存量资产使用效率和单位资产盈利能力，并增加低资本消耗业务的利润贡献。

4）杠杆驱动型券商：较大的传统重资本业务支撑较高杠杆，中等ROA成为限制资本回报进一步提升的主要因素。以申万宏源、中国银河、方正证券和浙商证券为代表。此类公司经纪客户基础、信用业务和金融投资规模较大，资产负债表具备较稳定的使用需求，因此经营杠杆整体较高；但资产使用更多集中于信用和投资等传统业务，轻资本业务对利润的贡献相对有限，整体ROA更多受到投资收益率、信用利差及市场环境影响。较高杠杆能够放大景气上行阶段的资产收益，也使ROE对ROA变化更加敏感。此类公司ROE改善的重点在于提高存量资产盈利质量，通过增加轻资本利润贡献、改善投资收益率和信用业务风险定价，提高ROA中枢，并由现有较高杠杆进一步放大盈利改善。

5）传统中型券商：轻重资本业务均缺少明显优势，较低杠杆更多反映高回报资本使用场景不足。以光大证券为代表，此类公司通常具备较完整的经纪、投行、资管、信用和投资业务体系，但各项业务的规模效应和差异化相对有限。轻资本业务难以贡献足够利润，重资本业务在客户需求、投资能力和资本中介场景上也缺少明显优势，因此ROA与经营杠杆均处于中低水平。在缺少新增高回报业务的情况下，单纯扩大资产负债表可能进一步摊薄ROA。此类公司ROE改善首先需要形成具备规模效应的差异化业务，提高单位资产回报，并在此基础上形成能够有效承接新增资本的业务方向。

6）平台轻资本型券商：客户和流量是核心生产要素，高ROA构成ROE的主要来源。以东方财富为代表，2024A至1Q26平均ROA达到3.2%，明显高于其他上市券商，而经营杠杆仅约4.2倍。证券经纪、基金销售等核心业务主要依赖客户规模、交易活跃度和平台流量，收入增长无需同步投入大量资产，使公司能够以较小的资产负债表承载较大的收入和利润。平台基础设施和客户资源具有较强复用能力，进一步强化其高ROA特征；同时，庞大的证券客户基础也可以自然衍生两融等重资本业务需求。由于整体商业模式对资产负债表依赖较低，其资本回报主要由资产盈利效率驱动，较低杠杆与现有业务结构相匹配。

整体来看，ROA与经营杠杆的组合反映券商不同的业务发展路径，长期ROE的核心在于资产盈利能力与资本使用需求能否形成有效匹配。综合型头部券商能够在较高扩表强度下维持较好的资产盈利效率；效率驱动型和平台轻资本型依靠较强的轻资本盈利能力降低对高杠杆的依赖；机构重资本型和杠杆驱动型已经具有较高资产负债表使用强度，ROE进一步提升更依赖ROA改善；传统中型券商则需要首先形成稳定的高回报业务方向。因此，经营杠杆提升并不构成所有券商共同的ROE增长路径，真正具有价值的扩表建立在新增业务需求和边际资产回报之上；轻资本业务既能够直接抬升ROA，也能够通过客户、项目、研究和产品能力创造新的重资本业务需求。轻重资本之间的资源转化效率越高，资本规模越容易转化为持续的利润增长，ROE中枢也越具备支撑。

中信证券：资本高效运用叠加轻资本业务向好，高ROA与高杠杆并存

中信证券长期维持较高的资产盈利效率，同时资产负债表使用强度持续提升。2016至1Q26，公司ROA多数年份高于上市券商整体，在2018年、2022至2024年等行业ROA明显回落阶段表现也相对稳健；1Q26中信证券ROA为1.9%，高于上市券商整体的1.5%。与此同时，公司经营杠杆由2016年的4.2倍提升至1Q26的6.7倍，而上市券商整体同期由4.2倍提升至5.7倍，2020年以来两者差距逐步扩大。较快扩表伴随着ROA中枢保持稳健，公司新增资产能够获得与原有资产相匹配的盈利回报，较高的资产盈利效率由此可以通过更高经营杠杆进一步放大至ROE。

较强的重资本业务经营能力为中信证券持续扩表提供了资产承接方向。2016至1Q26，公司金融投资资产由1,596.2亿元增至9,750.8亿元，规模扩大至约6倍；信用资产由1,242.0亿元增至2,921.4亿元，整体亦保持增长。金融投资和信用业务本身需要持续占用资本和资产负债表，中信能够在相关资产规模大幅扩张后维持相对较高的ROA，其重资本业务并非仅依靠扩大资产规模获取收益，单位资产回报同样具备较好支撑。对于综合型头部券商而言，资本实力的价值由此更多体现为能够持续承接投资、信用以及机构客户相关资本中介需求并维持合理的边际资产回报。

规模较大的轻资本业务进一步增厚中信证券的资产盈利效率。2025年公司经纪/ 资管/ 投行业务净收入分别达到147.5/ 121.8/ 63.4亿元，合计332.7亿元；1Q26三项业务净收入合计96.4亿元。上述业务主要依赖客户、项目及专业服务能力，资本占用明显低于投资和信用业务，因此能够在资产负债表扩张相对有限的情况下贡献增量收入。我们将经纪、资管和投行业务净收入合计占期末总资产的比例定义为：

2016至1Q26中信证券该指标多数年份高于上市券商整体，1Q26分别为1.7%和1.6%。在相同资产规模下，中信证券能够创造更多轻资本业务净收入，为公司在较高经营杠杆下维持较高ROA提供额外支撑。

轻资本业务的价值进一步体现在对重资本业务的资源转化，中信的综合业务体系由此形成更完整的资本循环。投行业务沉淀的企业客户和项目资源可以延伸至跟投、另类投资及其他资本服务，研究能力能够改善资产筛选和定价效率；财富管理和机构客户规模扩大，则会自然产生两融、做市、衍生品及其他资本中介需求。重资本业务扩张后，公司又能够向客户提供更完整的融资、交易和风险管理工具，增加单一客户可承载的业务深度。由此，中信证券的轻资本业务一方面直接增加低资本占用收入，另一方面持续创造和改善重资本资产的使用场景，使公司能够在资产负债表扩大过程中控制ROA摊薄，并形成“较高ROA+较高杠杆”的业务经营模式。

华泰证券：大财富与国际化拓宽业务边界，中等杠杆下维持较高ROA

华泰证券近年来ROA整体高于上市券商整体，经营杠杆则处于行业中枢附近。2016至1Q26，公司ROA多数年份高于上市券商整体；2024/ 2025/ 1Q26分别为1.9%/ 1.5%/ 1.6%，同期上市券商整体分别为1.2%/ 1.4%/ 1.5%。同期华泰证券经营杠杆分别为4.2/ 5.2/ 5.8倍，上市券商整体分别为4.9/ 5.4/ 5.7倍。近两年公司ROA相对优势更加突出，而经营杠杆并未持续高于行业，当前ROE模式更多体现为较高资产盈利效率与中等经营杠杆的组合。

华泰证券重资本资产持续扩张，投资和信用业务已经形成较大的资产负债表使用基础。2016至1Q26，公司金融投资资产由831.1亿元增至5,399.2亿元，信用资产由1,029.4亿元增至2,097.1亿元，两类资产合计由1,860.5亿元增至7,496.3亿元。重资本资产规模扩大期间，公司ROA整体仍处于上市券商较高水平，说明资产扩张与盈利增长保持了较好的匹配。与此同时，经营杠杆长期未明显高于上市券商整体，公司当前ROE并不依赖更快的资产负债表扩张，现有业务结构已经能够在中等杠杆下形成较好的资本回报。

大财富业务的差异化主要体现在数字化客户运营和投顾服务体系。华泰证券以涨乐财富通、AI涨乐和投顾工作云构成主要线上服务平台：涨乐财富通覆盖交易、资产配置和财富管理服务；AI涨乐将行情监控、持仓跟踪及投资分析等功能引入客户端；投顾工作云与客户端实现数据互通，为投顾提供客户识别、服务策略和展业支持。公司财富管理本身覆盖代理交易、财富顾问和证券金融等业务，因此数字化平台提高的不只是单一经纪环节效率，还能够将同一客户的交易、融资、产品配置和投顾需求纳入统一服务体系。华泰证券官网目前亦将涨乐财富通、AI涨乐和投顾工作云列为财富管理数字化体系的核心平台。

投顾队伍和多层次产品平台进一步增强大财富业务的客户承接能力。截至2025年末，华泰证券投顾人数超过3,900人，金融产品保有量达到17,095只，为客户分层、资产配置和产品匹配提供了较大的服务与产品基础。 在产品端，华泰证券资产管理以及参股的南方基金、华泰柏瑞基金覆盖券商资管、主动管理、指数及ETF等不同产品类型；按照当前底稿口径，2Q26末三家平台公募管理规模合计约2.33万亿元，其中权益类公募规模约7,677.6亿元。数字化平台负责客户触达，投顾体系负责需求识别和配置服务，资管及公募平台提供产品供给，由此扩大客户资产向产品销售、基金投顾和长期资产配置业务转化的空间。华泰证券官方业务体系也将基金公司资产管理与证券公司资产管理共同纳入投资管理平台。

国际业务进一步扩大华泰证券的客户范围和资产负债表使用场景。华泰证券通过华泰国际以及香港、美国、新加坡等经营主体开展跨境业务，目前业务网络已经覆盖香港、美国、新加坡、日本、欧洲、越南和印度等市场；2025年公司正式设立日本子公司，新加坡平台获得参与主板上市项目保荐相关资格，印度平台取得外国投资组合投资者资格。 海外平台同时覆盖投行、财富管理、机构交易及其他资本市场业务，使境内客户的跨境融资和资产配置需求、境外客户的交易与投资需求能够进入同一业务体系。国际业务由此既扩大收入来源，也增加机构交易、衍生品及其他资本中介业务的资产负债表需求，为资本进一步投放提供新的业务场景。

东方财富：平台模式形成高ROA，低杠杆下实现较高资本回报

东方财富长期维持显著高于上市券商整体的ROA，经营杠杆则持续低于行业水平。2018年以来，公司ROA始终高于上市券商整体，2025年分别为3.1%/ 1.4%；同期东方财富经营杠杆为4.3倍，低于上市券商整体的5.4倍。进入1Q26，公司ROA仍维持在3%以上，而经营杠杆仍低于上市券商整体。较高ROA使东方财富在较低资产负债表使用强度下即可获得较好的资本回报，形成区别于传统综合券商的ROE模式。

东方财富收入变现逐步向持牌证券业务迁移，经纪业务成为最主要的收入来源。按我们根据财务报表及附注重新还原的可比口径，传统券商五类业务收入占核心收入的比例由2016年的45.5%提升至2025年的79.8%，同期平台特色收入占比由51.6%降至19.2%。分业务看，2016至2025年经纪/ 信用业务净收入分别由6.4/ 2.4亿元增至86.6/ 34.4亿元，金融电子商务服务收入同期由8.7亿元增至31.8亿元。东方财富早期更多通过基金销售、金融数据等互联网服务直接变现，随着证券客户规模扩大，交易、融资等持牌业务逐步成为更主要的收入出口，平台获客能力由此更多体现于证券业务收入。

较高的轻资本收入创造能力是东方财富ROA的重要支撑。按与上市券商一致的传统券商口径，东方财富2025年轻资本收入资产比为2.3%，高于上市券商整体的1.5%；进一步纳入金融电子商务、金融数据及其他证券服务后，公司整体口径轻资本收入资产比达到3.2%。2016至2025年，公司整体口径指标随资产规模快速扩张由7.8%下降至3.2%，但始终明显高于上市券商整体。经纪、基金销售和金融数据等业务主要依赖客户、平台和服务能力，收入增长对自有资产投入的要求相对较低，使东方财富能够在较小资产负债表基础上持续获得较高的低资本占用收入。

平台业务高毛利与整体盈利转化效率提升进一步支撑东方财富的高ROA。2016至2025年，金融电子商务服务毛利率始终维持90%以上，2025年达到93.0%；同期东方财富归母净利率由30.6%提升至65.5%，2019年以来持续高于上市券商整体，2025年领先24.7 pct。线上基金销售等业务的系统、流量入口和产品分发能力具有较强复用性，业务规模扩大无需同步增加同等规模的直接成本，高毛利业务与证券业务规模增长共同提高收入向利润的转化效率。较高的利润转化率使公司在单位资产收入有所下降的情况下，仍能维持显著高于行业的ROA水平。

经纪客户基础进一步向信用业务延伸，为东方财富增加重资本业务规模提供了现成的客户来源。2020至2025年，东方财富证券股基交易额市占率由3.3%提升至3.9%，两融市占率由1.9%提升至3.2%，两者差距由1.4 pct收窄至0.7 pct。经纪业务首先通过互联网平台沉淀活跃交易客户，其中具有融资需求的客户可以进一步转化为两融客户，因此信用业务扩张能够直接利用已有客户基础。两融市占率逐步接近经纪市占率，反映东方财富证券客户优势正在向需要资产负债表支持的信用业务延伸，轻资本业务由此为重资本资产投放提供需求来源。

从利润表到资产负债表：三种ROE模式具有不同财务表征

三家公司利润表结构体现出不同的ROA形成方式。2025年，中信证券/ 华泰证券/ 东方财富归母净利率分别为40.2%/ 45.8%/ 65.5%，轻资本收入资产比分别为1.6%/ 1.3%/ 2.3%。中信证券收入结构最为均衡，经纪、资管及投行等轻资本业务保持较大规模，同时信用和投资业务贡献较高；华泰证券传统轻资本收入相对资产规模并不突出，较高ROA更多体现整体业务经营效率；东方财富经纪业务净收入占比达到47.0%，叠加基金销售、金融数据等平台业务，形成更高的收入利润转化效率。利润表结构的差异表明，相近的资本回报可以来自不同的收入来源和盈利转化方式。

资产负债表进一步反映三家公司不同的资本运用模式。2025年中信证券/ 华泰证券/ 东方财富经营杠杆分别为6.5/ 5.2/ 4.3倍，其中中信证券金融投资资产占总资产46.0%，衍生品名义本金达到总资产的3.3倍，卖出回购及交易性、衍生金融负债占比较高，资产和负债两端均体现较强的交易及资本中介属性。华泰证券金融投资资产占比与中信证券接近，但经营杠杆和交易性负债使用强度相对较低，重资本业务能力与资产负债表扩张强度保持在中等水平。东方财富客户资金相关资产占总资产31.8%，代理买卖证券款占总负债46.9%，均明显高于另外两家公司，资产负债表更多围绕零售客户交易和融资需求展开。

综合利润表与资产负债表来看，三种ROE模式对应不同的核心生产要素和资本使用方式。中信证券以综合业务和资本中介能力承接较大的资产负债表，在较高杠杆下维持较好ROA；华泰证券已经具备完整的重资本业务体系，中等杠杆与当前业务结构相匹配，大财富和国际业务为后续资本运用提供新的客户和业务需求；东方财富则以客户流量和数字平台创造较高的单位资产收入及盈利转化效率，并由证券客户进一步衍生两融等表内资产需求。因此，经营杠杆不存在统一的最优水平，能够与公司业务优势及高回报资产需求相匹配的资本使用强度，才是ROE持续提升的基础。

ROA拆解：哪些业务决定券商资产盈利效率

盈利转化与资产运用共同决定ROA

ROA可以进一步拆解为盈利转化效率与资产周转效率。基于杜邦分析，

其中归母净利率反映单位营业收入最终转化为归母净利润的比例，总资产周转率反映单位资产能够创造的营业收入；进一步结合经营杠杆，可以得到：

因此，券商ROA提升既可以来自收入向利润转化效率改善，也可以来自单位资产创造更多收入，二者分别对应利润表经营效率和资产端运用效率。

近年上市券商ROA改善主要来自归母净利率提升，总资产周转率仍处于下降后的较低水平。上市券商归母净利率由2018年的22.1%逐步修复至2021年的31.5%，2022至2023年回落至27%左右后再次上行，2024/ 2025/ 1Q26分别达到31.0%/ 40.8%/ 42.4%。相比之下，总资产周转率由2021年的5.8%降至2022年的4.2%，后续继续小幅下降至1Q26的3.5%。2024年以来，在单位资产收入创造能力仍贡献负面影响的情况下，归母净利率快速提升推动ROA由2023年的1.1%升至1Q26的1.5%，盈利转化效率成为本轮ROA修复的主要来源。

三因素拆分进一步显示，盈利转化改善与经营杠杆提升共同推动近年ROE修复，资产周转率则持续形成负向贡献。2024/ 2025年上市券商ROE分别提升0.79/ 1.53 pct，其中归母净利率变动分别贡献0.67/ 1.91 pct，权益乘数变动分别贡献0.19/ 0.66 pct，总资产周转率变动则分别贡献-0.06/ -1.03 pct。1Q26年化ROE同比提升0.59 pct，在归母净利率和总资产周转率分别贡献-0.14/ -0.46 pct的情况下，权益乘数提升贡献1.22 pct，成为ROE增长的主要支撑。当前行业资本使用强度已经明显提高，进一步改善ROA仍需要提高资产端收入创造能力，并维持较好的收入利润转化效率。

从业务层面看，自营投资和信用业务通过资产投放规模与收益率影响重资本资产回报，轻资本业务通过较低资产占用提高单位资产收入创造能力，成本费用及信用减值则直接影响收入向净利润的转化效率。

自营投资：高贡献、高波动，业务模式影响ROA稳定性

自营投资的收益来源和风险暴露存在明显差异，可进一步分为方向性投资与非方向性交易。方向性投资主要通过持有股票、债券等金融资产获取价格变动、票息及分红收益，收益对权益市场、利率和信用利差变化较为敏感；非方向性交易主要包括做市、场外衍生品、FICC交易及相对价值策略等，通过管理主要市场风险敞口获取做市价差、基差、Carry及客户交易相关收益。两类业务均需要使用资产负债表，但方向性投资的市场Beta暴露更高，非方向性交易则更依赖客户交易、产品定价和风险管理能力，对单一市场方向的敏感度相对较低。

金融投资资产长期扩张，但自营业务收入仍呈现较强周期波动。2016年至1Q26末，上市券商金融投资资产由1.12万亿元增至7.76万亿元；自营业务净收入由2016年的740.0亿元增至2025年的2,352.9亿元，但年度增速波动明显，2018年和2022年分别同比下降30.6%和54.8%，2019年和2023年则分别同比增长87.8%和77.2%。自营业务收入占比由2016年的22.7%提升至2025年的41.7%，1Q26为37.8%，已成为上市券商最主要的收入来源之一。金融资产规模扩张提高了自营业务在资产负债表中的重要性，而收入端较大的年度波动也使其成为ROA周期变化的重要来源。

单位金融资产收益率进一步决定自营业务的盈利贡献。上市券商年化自营投资收益率由2017年的7.6%降至2018年的2.9%，2019至2021年维持在3%以上，2022年进一步降至1.4%；2023至2025年逐步修复至2.2%/ 2.9%/ 3.2%，1Q26为3.0%。金融投资资产规模相对稳定时，投资收益率变化会直接影响自营业务收入，因此单位资产收益率及其稳定性同样重要。

自营杠杆提升使更多净资产被配置至金融投资业务。上市券商自营杠杆率由2016年的79.7%提升至2019年的199.4%，2023年以来维持在约240%的水平。自营杠杆提升意味着单位归母净资产能够承载更多金融投资资产，自营业务在资本运用中的权重随之提高。在此背景下，金融资产规模、投资收益率及收入稳定性共同决定自营业务对ROA和ROE的贡献。

业务模式差异进一步影响自营收益对市场方向的敏感程度。2025年，中信证券/ 华泰证券/ 中金公司衍生品名义本金分别相当于总资产的3.3/ 2.6/ 1.5倍，权益衍生品相当于总资产的0.3/ 0.2/ 0.5倍，同时覆盖股权衍生品、FICC、做市及场外衍生品等多类交易业务；招商证券和国信证券衍生品名义本金相当于总资产的0.9/ 0.4倍。东方证券衍生品名义本金达到总资产的5.0倍，但权益及非利率衍生品占资产比例分别仅为0.1/ 0.6倍，表明衍生品总规模本身不能直接代表非方向性业务占比，需要结合产品结构和具体业务模式判断。衍生品及做市工具的丰富为券商管理市场风险、承接客户交易及开展跨资产交易提供了更多手段，有助于拓宽金融资产的使用场景。

从历史结果看，交易业务体系较为多元的头部券商ROA波动相对较低。2016至2025年，中信证券/ 华泰证券/ 中金公司ROA标准差分别为0.18/ 0.30/ 0.32 pct，低于国信证券的0.46 pct；东方证券和招商证券分别为0.36/ 0.34 pct。

整体来看，自营业务对ROA的影响可以从资产规模、单位资产收益率和收益稳定性三个维度理解。金融投资资产规模决定自营业务的资产占用和收入贡献权重，投资收益率决定单位资产的盈利能力，方向性与非方向性业务结构则影响收益对市场周期的敏感程度。随着上市券商自营杠杆提升和金融资产规模扩张，资产配置、交易定价及风险管理能力对ROA表现的重要性进一步提高。

信用业务：客户基础决定投放规模，利差影响资产收益

信用业务的资产投放同时受到市场融资需求和业务结构影响，融出资金已成为主要信用资产。券商信用资产主要包括融出资金和买入返售金融资产，其中融出资金主要对应融资融券业务，买入返售金融资产还包括股票质押式回购、债券逆回购等业务。2016至2025年，上市券商融出资金由8,469.8亿元增至21,601.1亿元，占信用资产的比重由56.7%提升至84.1%；同期全市场两融余额月度均值由8,878.4亿元增至20,974.5亿元，2025年/ 1Q26分别同比增长33.9%/ 43.0%。随着融出资金成为信用资产的主要构成，市场交易活跃度和客户融资需求对信用业务规模的影响进一步增强。

行业两融余额决定信用业务的整体需求空间，但单家公司信用资产规模和ROA表现仍取决于自身经营能力，核心可以从三个方面理解：1）客户基础决定潜在融资需求：融资客户首先来源于既有证券交易客户，客户数量、客户资产规模和交易活跃度共同决定两融业务的潜在客户池，因此经纪与财富管理业务是信用业务的重要客户入口；2）客户转化能力决定业务份额：相同市场环境下，不同券商通过客户覆盖、授信能力、融资定价和综合服务，将潜在客户进一步转化为融资客户。2025年上市券商经纪业务市占率与信用资产规模呈现较强正相关关系，反映出经纪业务竞争力与信用资产投放能力具有较强一致性；3）单位资产收益决定ROA贡献：信用资产规模扩大后，融资利率、资金成本及风险成本共同影响单位资产盈利水平，因此较大的信用资产规模只有在维持合理资产收益的情况下，才能有效增厚ROA。

资产投放规模决定信用业务的收入基础，单位资产收益进一步决定其对ROA的贡献。上市券商信用业务资产收益率由2022年的3.3%降至2024年的1.8%，2025年小幅回升至1.9%，1Q26升至2.2%；同期利息净收入在2025年同比增长44.7%至497.9亿元，1Q26同比+92.7%至149.0亿元。信用资产规模相近时，融资定价和资金成本的差异将进一步形成ROA分化。

信用业务对ROA的影响可以进一步归纳为「需求空间—客户份额—单位资产收益」三个环节。全市场两融余额决定行业融资需求的总量，经纪与财富管理客户基础影响公司能够承接的信用资产规模，融资定价及资金成本则决定单位资产的盈利贡献。对于单家公司而言，市场两融余额增长只能带来行业共同的扩张机会，持续形成ROA差异仍需要较强的客户获取与转化能力，以及合理的信用资产收益水平。结合ROE的杜邦分析，信用业务只有在新增资产能够形成相匹配的盈利贡献时，资产负债表扩张才能有效转化为股东回报。

轻资本业务：低资本占用提升资产效率，客户资源衍生重资本需求

轻资本业务通过较低的资产占用贡献收入，是券商提升资产使用效率的重要来源。经纪（或广义上的财富管理）、资产管理及投资银行业务主要依赖客户、AUM、产品、项目及专业服务能力获取手续费和管理费收入，业务规模扩张通常不要求表内资产同比例增加。因此，从ROA角度看，轻资本业务主要通过增加收入和利润改善分子端表现，而无需同步扩大总资产；其核心价值在于降低收入增长对资产负债表扩张的依赖，提高单位资产能够承载的收入规模。

上市券商轻资本业务收入具有明显周期性，2025年伴随资本市场活跃度提升显著修复。经纪/ 资产管理/ 投资银行业务净收入合计由2024年的1,822.6亿元增至2025年的2,426.9亿元，同比+33.2%，已接近2021年2,551.5亿元的阶段性高位。其中，经纪业务净收入同比+45.1%至1,556.8亿元，占轻资本业务收入的64.1%，并贡献2025年轻资本收入增量的80.1%；同期资产管理/ 投资银行业务净收入分别同比+6.1%/ +30.1%至468.1/ 402.0亿元。经纪业务因此既是上市券商轻资本收入规模最大的板块，也是2025年本轮收入修复的主要驱动。

经纪业务是轻资本业务中规模最大的板块，但收入结构长期仍以代理买卖证券为主。2016至2025年，代理买卖证券业务收入占经纪业务收入的比重由79.2%降至74.3%，十年仅下降4.9 pct，整体结构并未出现明显多元化。2021至2023年代理买卖证券占比阶段性降至63.6%/ 63.1%/ 61.3%，主要对应交易单元席位租赁收入占比升至15.4%/ 16.2%/ 16.1%，以及代销金融产品收入占比维持在10%以上；但这一结构变化并未持续。随着2024年以来市场成交活跃度回升，代理买卖证券收入占比重新升至71.7%，2025年进一步升至74.3%，交易单元席位租赁和代销金融产品占比分别回落至9.3%/ 8.8%。从长期结构看，证券交易佣金仍然决定经纪业务收入的主要波动，经纪业务尚未明显摆脱市场交易Beta。

2025年的收入修复进一步体现了这一特征。上市券商经纪业务净收入同比+45.1%至1,556.8亿元，其中代理买卖证券业务收入同比+50.4%至1,156.0亿元，贡献经纪业务收入增量的80.0%；交易单元席位租赁/ 代销金融产品/ 其他经纪业务收入分别同比+18.0%/ +50.7%/ +31.5%至144.2/ 136.7/ 119.9亿元。据此，当前经纪业务的价值在于形成券商最广泛的客户入口。交易佣金直接变现客户交易活动，而持续积累的客户数量、客户资产和交易关系还能够进一步形成产品配置、融资融券、机构交易、做市及风险管理等需求，使经纪业务既贡献低资本占用收入，也为其他业务提供可重复开发的客户资源。

轻资本业务的价值上限进一步取决于经营资源能否向其他业务转化。经纪、资产管理和投资银行业务虽然收入模式不同，但共同特点是首先沉淀客户、AUM、产品、项目和专业能力，而这些资源并不会随着单笔手续费收入确认而消失。对综合型券商而言，同一客户或项目可以在不同业务条线之间形成持续需求，从而提高客户资源的使用深度和单一资源能够承载的收入规模。

具体来看，轻资本资源向重资本业务的延伸主要存在三条路径：1）经纪与财富管理沉淀个人和机构客户及AUM，客户在交易和资产配置过程中进一步产生融资融券、做市、衍生品及其他风险管理需求，前述经纪竞争力与信用资产规模的较强相关性即体现了这一机制；2）资产管理沉淀机构客户、产品和投研能力，产品运作以及机构客户服务能够进一步形成交易执行、流动性管理和风险管理需求，为机构交易和资本中介业务创造业务场景；3）投资银行沉淀企业客户和项目资源，股债融资并非企业金融需求的终点，后续仍可能延伸至并购、跟投、另类投资及其他资本解决方案。

轻资本与重资本业务因此并非简单的收入结构替代关系。轻资本业务负责获取客户和沉淀经营资源，重资本业务则利用资产负债表进一步满足客户融资、交易和风险管理需求。资源转化效率越高，同一客户、产品和项目能够承载的业务种类越多，资本投入也越容易对应真实业务需求。对ROE而言，这一机制具有双重意义：轻资本收入直接支撑ROA，客户需求进一步为重资本业务创造资产投放场景；如果新增资产能够维持合理收益率，券商即可在提高经营杠杆的同时控制ROA摊薄，从而提高杠杆扩张转化为ROE的效率。

成本与减值：盈利转化效率决定ROA下限

上市券商常规经营费用具有较强的收入联动属性，业务及管理费率长期维持相对稳定。上市券商业务及管理费率在2016至1Q26整体在40%至50%左右波动，长期未呈现明显的单边下降趋势。券商业务及管理费以人员薪酬、IT投入及日常运营成本为主，其中薪酬与经营业绩具有较强联动。因此业务及管理费更多决定券商常态经营下的盈利转化中枢，而较难单独解释ROA的周期波动。

相比常规经营费用，减值损失具有更明显的周期性，是风险暴露阶段压低盈利转化效率的重要因素。上市券商减值损失率由2016年的2.4%升至2018年的6.8%，2020年再次达到6.9%的阶段性高位，此后随着相关信用风险逐步消化，2021年降至2.3%，2022以来维持在2%以下的较低水平。信用减值主要来自融资业务、买入返售及债权类资产等信用风险，其他资产减值则更多与商誉及其他非信用类资产价值变化相关。与业务及管理费不同，减值损失可以在风险暴露阶段短期快速上升，直接减少已经形成的经营利润，因此其对ROA的影响具有更明显的非对称性：正常年份贡献有限，压力年份则可能成为利润和ROA下行的重要放大因素。

从ROA框架看，成本与减值共同决定收入最终能够保留多少利润，但二者作用机制存在明显差异。业务及管理费率相对稳定，主要约束常态盈利转化水平；信用及其他资产减值则取决于前期资产投放形成的风险暴露，决定压力情景下的额外利润损失。这也意味着，重资本业务对ROA的贡献不能仅观察资产规模和表观收益率，还需要考虑风险调整后的最终回报：自营和信用业务扩大资产负债表能够增加收入来源，但若新增资产对应的风险损失同步提高，收入增长未必能够转化为更高ROA。对于券商而言，维持ROA下限的核心在于控制资产扩张后的风险成本，使新增资产收入能够在扣除经营费用和潜在减值后形成稳定利润。

国际比较：为什么海外投行能够实现更高ROE？

中美投行ROE差异主要来自经营杠杆

美国头部投行长期ROE中枢整体高于国内头部券商。2016至2025年，高盛集团/ 摩根士丹利平均ROE分别为10.7%/ 11.1%，同期中信证券/ 华泰证券/ 中金公司分别为8.0%/ 7.7%/ 8.4%，美国头部投行整体领先约2-3 pct。分年度看，中美ROE均具有明显资本市场周期特征，2021年均处于阶段性高位，但2022年以来分化有所扩大：2025年高盛集团/ 摩根士丹利ROE分别达到13.7%/ 15.1%，同期中信证券/ 华泰证券/ 中金公司分别为9.4%/ 7.9%/ 8.0%。

美国头部投行的ROE优势主要来自更高的经营杠杆，单位资产盈利能力低于国内头部券商。2016至2025年，高盛集团/摩根士丹利平均ROA仅为0.9%/ 1.0%，同期中信证券/ 华泰证券/ 中金公司的平均ROA分别为1.6%/ 1.6%/ 1.3%，国内三家代表性券商均处于更高水平。2025年这一特征仍然延续，中信证券/ 华泰证券/ 中金公司ROA分别为1.5%/ 1.5%/ 1.3%，显著高于美国高盛集团/ 摩根士丹利的0.9%/1.2%。美国头部投行更高的ROE并不依赖更高的单位资产收益。

经营杠杆的差异则长期显著。2016至2025年，高盛集团/ 摩根士丹利平均经营杠杆分别达到12.2/ 11.4倍，明显高于中信证券/ 华泰证券/ 中金公司的5.2/ 4.8/ 6.5倍；从历史看，高盛集团和摩根士丹利经营杠杆基本维持在10倍以上，而国内三家代表性券商多数年份处于4至7倍。2025年高盛集团/ 摩根士丹利经营杠杆进一步达到14.5/ 12.7倍，远高于中国监管规定的8倍经营杠杆上限。ROA与经营杠杆的组合表明，国内头部券商主要依靠较高的单位资产盈利能力获取资本回报，美国头部投行则通过更大的资产负债表使用强度放大收益，由此形成更高的ROE中枢。

美资投行机构业务创造持续扩表需求，资产成为客户服务工具

美国头部投行较高的经营杠杆具有明确的资产承接基础，交易及资本中介相关资产占据资产负债表较高比重。2025年末，高盛集团/ 摩根士丹利总资产分别为18,093.2/ 14,202.7亿美元，其中交易资产分别占36.3%/ 30.2%，担保融资及证券借贷资产分别占18.5%/ 19.2%，两类资产合计占比达到54.8%/ 49.4%；客户及其他应收款另占10.3%/ 8.1%。相比国内券商以金融投资和信用资产为主的重资本结构，美国头部投行更多资产直接服务于机构客户交易、融资及证券借贷需求，较大的资产负债表由此对应持续的业务使用场景。

资产结构差异也解释了美国头部投行能够在较低ROA下维持更高经营杠杆。交易库存、逆回购、证券借贷及客户融资等资产的单位收益率通常不高，但相关业务依靠较大的客户规模、较高周转和融资利差形成收入，同时资产端投放与负债端融资具有较强配套关系。对于此类业务，资产负债表规模本身就是客户服务能力的一部分，因此较低的单位资产收益可以通过更高的资产使用强度放大，最终形成“较低ROA + 极高杠杆”的ROE模式。

机构客户业务是上述资产负债表需求的主要来源，核心在于交易、融资和风险管理需求能够持续转化为表内资产。具体来看：1）做市及FICC业务需要持有交易库存并配置衍生品头寸，以满足客户交易和流动性需求；2）Prime Brokerage通过融资、融券及证券借贷直接形成客户融资资产；3）衍生品业务需要配置交易头寸、抵押品及对冲资产，用于承接客户套保和风险转换需求；4）企业融资业务则可能进一步形成承销库存、过桥融资及其他融资支持。不同业务虽然收益来源存在差异，但共同特征是客户需求能够形成持续的资产负债表使用。

因此，美国头部投行的高经营杠杆建立在「客户需求—资产投放—收益实现」的完整业务链条之上。资产规模扩张首先需要交易、融资及风险管理需求作为承接基础，随后通过定价、周转和融资能力获得单位资产收益。在这一模式下，经营杠杆提升是机构业务扩张的财务结果，其可持续性取决于新增资产能否维持合理的风险调整后回报。

国内券商：ROA已具备基础，有效扩表打开ROE提升空间

国内头部券商ROA已处于较好水平，ROE进一步提升的主要空间来自有效扩大资产负债表。2016至2025年，中信证券/ 华泰证券/ 中金公司平均ROA分别为1.6%/ 1.6%/ 1.3%，高于高盛集团/摩根士丹利的0.9%/1.0%；同期三家国内券商平均经营杠杆仅为5.2/4.8/6.5倍，明显低于高盛集团/摩根士丹利的12.2/11.4倍。国内券商的单位资产盈利能力并不构成主要短板，更大的差异在于单位股东资本能够承接的资产规模。若新增资产能够维持合理回报，经营杠杆提升可以将已有ROA更充分地转化为ROE。

有效扩表首先需要真实业务需求和合理的边际资产回报。国内券商传统重资本业务主要集中于金融投资和信用业务，其中方向性投资扩张会增加市场风险暴露，信用业务规模则受到客户融资需求约束；做市、衍生品、机构交易、跨境及综合融资等资本中介业务能够进一步将客户交易、融资和风险管理需求转化为资产负债表使用。资产需求扩大后，新增资产收益需要覆盖融资成本、经营费用及潜在风险损失，避免资产增速持续快于利润增速导致ROA摊薄。业务需求和边际回报共同决定新增资本能否形成有效使用。

负债能力和风险管理进一步决定扩表的可持续性。国内券商负债主要来自回购、债券及同业等市场化融资，融资成本、期限结构和流动性管理直接影响重资本业务的净收益；随着做市、衍生品及机构资本中介业务扩大，市场、信用、流动性及对手方风险管理的重要性同步提高。经纪财富、投行及资管沉淀的客户、AUM和项目资源若能够持续转化为融资、交易及风险管理需求，新增资产更容易对应真实业务场景。对国内券商而言，ROE中枢提升的核心路径是维持较好的ROA基础，同时扩大具有合理风险调整后回报的资产使用需求，并由融资和风险管理能力支撑经营杠杆提升。

投资启示：重资本扩张与轻资本业务多元化共同塑造长期ROE

资本类业务已成为上市券商长周期收入增长的重要来源，资产负债表运用能力的重要性持续提升。2008至2025年，静态样本券商收费类收入由738.1亿元增至2,426.9亿元，复合增速为7.3%；同期资本类收入由169.8亿元增至2,850.8亿元，复合增速达到18.0%，2024年以来规模连续超过收费类收入。资本类收入占收费类及资本类收入合计的比重由2008年的18.7%提升至2025年的54.0%，同期样本券商总资产由0.9万亿元增至16.3万亿元，复合增速18.3%，资本类收入增长与资产负债表扩张基本同步。长周期看，投资、信用及资本中介等重资本业务已经成为券商突破传统手续费收入增长约束的重要方向，资本能否持续配置到具有合理回报的业务需求，直接影响长期收入增长和ROE提升空间。

收费类业务内部逐步降低对经纪业务的单一依赖，投行和资管成为重要的增量来源。2008至2025年，经纪/ 投资银行/ 资产管理业务净收入复合增速分别为5.2%/ 12.4%/ 19.4%，经纪业务在收费类收入中的占比由89.5%降至64.1%，同期投资银行/ 资产管理业务占比分别由7.4%/ 3.1%提升至16.6%/ 19.3%。收费类收入结构较2008年已明显拓宽，但经纪业务仍贡献六成以上收入，且其收入本身仍主要依赖代理买卖证券，交易活跃度仍是收费类收入的重要周期变量。对券商而言，收费业务多元化的价值在于通过财富管理、资产管理和投资银行沉淀客户、AUM及项目资源，为融资、交易和风险管理等资本中介业务持续提供需求来源。

建议重点关注各项业务能力均衡且竞争力较强的行业龙头：中信证券(600030，买入)、广发证券(000776，未评级)、以及ROA较为突出的华泰证券(601688，未评级)、长江证券(000783，买入)、东方财富(300059，未评级)。

风险提示

资本市场大幅波动风险。证券公司经纪、投资、信用及投行业务均与资本市场活跃度高度相关，股票及债券市场大幅波动可能压低交易规模、融资需求及金融资产收益，导致营业收入和利润出现较大波动。

投资业务收益不及预期风险。证券公司投资业务收入受权益市场、债券利率、信用利差及衍生品定价变化影响，金融资产规模扩大和杠杆水平提升也会放大收益波动，投资收益及公允价值变动损益可能低于预期。

资本市场融资活动恢复不及预期风险。IPO、再融资、债券发行及并购重组项目数量和规模下降，将直接影响证券承销、保荐及财务顾问收入，并可能加剧项目竞争和费率压力。

行业监管政策及合规风险。证券行业监管要求持续完善，净资本、杠杆、场外衍生品、程序化交易、投行业务质量及客户适当性等监管规则变化，可能对业务规模、资本占用和经营成本产生影响；重大合规事件也可能引发监管处罚及声誉损失。

海外业务经营风险。海外业务面临不同市场的监管规则、汇率及利率波动、地缘政治、跨境资本流动和市场流动性变化，境外资本中介及投资业务扩张也会增加资本、系统与合规管理要求，国际业务收入和利润可能出现较大波动。

不同市场环境差异导致国外经验不完全适用的风险。美国投行的历史发展环境跟国内环境并不相同，不同市场环境差异可能导致国外经验不能完全适用，需要明确各自环境的特殊性，分析框架需要立足国内实际。

何佳航，东方证券研究所非银金融行业研究员，不列颠哥伦比亚大学数学学士，密歇根大学硕士，26年4月加入东方证券研究所，研究方向覆盖保险、券商、多元金融、金融科技方向。