中金公司准备同时吸收合并东兴证券和信达证券。交易完成后，两家被合并的券商都将终止上市、注销法人资格，原股东换回中金公司的股票。

两家公司走向相同的结局，拿到的价格却不一样。

东兴证券的换股价格，以停牌前20个交易日均价为基础增加了26%；信达证券没有溢价，直接采用同期市场均价。

更反常的是，没有拿到溢价的信达证券，盈利能力反而更强。以定价时采用的2024年数据计算，信达证券的净利润率和净资产收益率都高于东兴证券。

8月19日，中金公司、东兴证券和信达证券披露了一份301页的审核问询回复。上海证券交易所把这项安排拆成七个问题，要求三家公司解释：同一场合并，为什么只有一家被合并方获得26%的加价。

两家公司消失，从三组市场均价开始

这不是现金收购。

中金公司将新发行A股，分别换走东兴证券和信达证券股东手里的股票。每一股东兴证券最终可换得0.4376股中金公司，每一股信达证券可换得0.5210股中金公司。交割后，中金公司承接两家公司的资产、负债、业务、人员、合同和资质；东兴证券、信达证券退市并注销。

换股比例的分子，是被合并方的换股价格；分母，是中金公司的换股价格。三家公司每股价格如何确定，直接决定各自股东在合并后的中金公司里占多少位置。

规则先给了一个起点。按照2025年修订的《上市公司重大资产重组管理办法》，市场参考价可以从首次董事会决议公告日前20个、60个或者120个交易日的股票交易均价中选择，发行价格不得低于所选市场参考价的80%。上市公司之间换股吸收合并，也适用这套股份定价规定。

三家公司最终都选了20日均价。

定价基准日前20个交易日，中金公司的均价为37元，东兴证券为12.81元，信达证券为19.15元。考虑后续分红除息，中金公司的换股价格调整为36.68元，东兴证券为16.05元，信达证券为19.11元。

东兴证券的16.05元，不是从12.81元直接减掉分红得到的。它先在12.81元上增加26%，再进行除息调整。信达证券则没有这一步。

规则确定了可以从哪里起算，却没有替交易各方决定谁应当获得溢价。26%来自三家公司协商，也必须由三家公司共同解释。

107.64亿元，落在东兴股东一侧

26%最终变成了多少利益？

如果只按除息后的市场参考价计算，东兴证券每股约为12.72元；加入溢价后，换股价格变成16.05元，每股相差3.33元。东兴证券共有约32.32亿股，这项差异对应约107.64亿元。

问询回复给出的整体数据恰好印证了这笔账：按照最终换股价格计算，两家被合并方的交易金额合计为1138.54亿元；按照除权除息后的市场参考价计算，则为1030.90亿元。两者相差107.64亿元，被合并方整体溢价率为10.44%。

信达证券没有获得额外加价，这107.64亿元的差额便全部来自东兴证券的定价调整。

它不会以现金形式装进东兴股东的账户，而会变成更多中金公司股份。若没有26%的溢价，一股东兴证券按市场参考价大约只能换到0.3468股中金公司；加价后，可以换到0.4376股。

多出来的股份并非没有承担者。中金公司需要为整个吸收合并发行约31.04亿股A股。按照报告书中的2025年度备考数据，合并后中金公司归母净利润由97.91亿元增加到137.69亿元，基本每股收益却由1.88元降至1.63元，下降13.30%。

这项摊薄来自整场合并和股本扩张，不能单独归因于东兴证券的26%溢价。但它说明，换股定价从来不只是给被合并方“加多少钱”，还要回答存续公司股东为此让出多少权益。

赚钱更多的信达，为什么没有加价

三家公司在问询回复里给出的解释，核心不是绝对利润，而是盈利能力与市场估值是否匹配。

以2024年数据为准，东兴证券净利润率为36.29%，在同行可比公司中位于66.9%分位；加权平均净资产收益率为5.57%，位于63.7%分位。两项指标都高于同行中位数。

但东兴证券20日均价对应的市净率只有1.46倍，位于55.5%分位。它的盈利能力排位，高于市场给出的估值排位。

26%的溢价把东兴证券换股价格对应的市净率推高到1.83倍，分位升至74.6%，接近46家可比券商的平均估值水平。

信达证券的情况相反。

2024年，信达证券净利润率为42.98%，位于同行89.8%分位；净资产收益率为7.23%，位于81.6%分位。它确实比东兴证券更赚钱。

市场也已经为这份盈利能力付了更高的价格。信达证券20日均价对应的市净率达到3.22倍，位于同行91.3%分位。盈利靠前，估值排位更靠前。

所以，东兴证券获得溢价，并不等于它比信达证券更优质；信达证券没有溢价，也不等于它被压价。两家公司的区别在于：东兴证券的市场估值相对落后于盈利排位，信达证券的较强盈利已经反映在较高的市场估值里。

问询回复还为信达证券的高估值补了三层解释：盈利能力和业绩增速高于同行中位数；与金融资产管理公司存在特殊资产业务协同；上市时间较短、流通股本相对较小，带有次新股估值效应。

换句话说，信达证券拿到的不是“零价值”，而是一份已经包含较高预期的市场价格。交易各方没有在这个价格上再加一层，也没有因为其市净率高而打折。

26%不是一套可以照抄的公式

东兴证券的盈利分位高于估值分位，是26%溢价最清楚的解释，却不能反推出一套通用公式。

盈利分位与估值分位相差多少，并不会自动对应一个固定溢价。问询回复列举的31项换股吸收合并案例中，被合并方换股价格相对市场参考价的溢价率，从负10%到45%不等，中位数是0。不同交易要同时处理控制关系、业务协同、市场价格、每股收益摊薄和股东接受程度。

这次交易还有一层特殊关系：中金公司、东兴证券和信达证券的实际控制人都是中央汇金，报告书将其作为同一控制下的企业合并。它不是外部买家竞价争夺两家券商，但东兴证券和信达证券仍各有公众股东，换股价格决定这些股东能取得多少中金公司股份。

交易完成后，中央汇金对中金公司的直接持股比例预计由40.11%降至24.41%，仍是控股股东和实际控制人；信达证券控股股东中国信达预计持有中金公司16.76%，东兴证券控股股东中国东方及其一致行动人预计合计持有8.05%。

对主要股东而言，价格决定合并后的持股位置；对中小股东而言，同一公式决定每一股旧股票能换回多少新股票。同一控制没有消除利益差异，只是把定价的责任从市场竞价更多地交给交易方案、董事会决策和公开解释。

因此，看一项换股合并是否公平，不能只问“有没有溢价”，也不能只比较谁的利润更高。需要把四件事放在一起：市场参考价选了哪一个时间窗口；当前股价已经包含了多少盈利预期；额外股份给了谁；存续公司的股东承担了多少摊薄。

价格已经确定，交易还没有结束

三家公司为26%写下的答案，最终落在一句并不复杂的判断上：东兴证券的盈利能力高于同行中位数，但市场估值相对偏低；信达证券盈利更强，市场估值也已经处在高位。

这套解释回答了“为什么东兴有、信达没有”，却还要继续经受交易进程的检验。

按照2025年备考数据，合并后中金公司的资产规模将超过1万亿元，零售客户数将从999万户增加到1500万户以上，营业网点增至441家。与此同时，两家被合并方的客户、人员、分支机构、系统和子公司都要进入同一家存续公司，东兴证券和信达证券还要完成退市和法人注销。

8月19日披露的301页回复，说明这场合并仍处在审核过程中。只有在后续注册、换股和交割完成后，16.05元、19.11元和36.68元才会从公告中的定价，变成各方股东在新中金公司里的真实位置。

到那时，107.64亿元对应的就不再是一项纸面溢价，而是中金公司股东名册里已经分配完毕的股份。