随着离岸人民币债券市场持续扩容，又一家区县级城投平台选择绕道境外进行结构化融资。近日，市场消息显示，WK HUBIN ABS SPV Limited计划于2026年8月发行一期跨境应收账款资产支持证券，规模不超过5亿元人民币，期限不超过2年，票面利率定为7%。该产品已获得新加坡交易所上市批准，并将通过欧洲清算银行（Euroclear）和明讯银行（Clearstream）进行清算。

这几年境内城投融资渠道越收越窄，尤其是区县级平台，发债要面对红黄绿名单、隐债管控、非标压降，银行贷款也卡得紧。于是越来越多平台开始把目光投向境外，但不是直接去发美元债——那个门槛高、成本也高——而是绕道境外SPV，用应收账款做资产支持证券，也就是我们常说的“跨境ABS”或者“境外保理资产证券化”。

最近市场上流传的WK HUBIN ABS SPV那单，三门峡湖滨国资做底层债务人，2年期，票面7%，在新加坡上。借这个案例，我把这类业务从头到尾的操作逻辑、关键节点和踩过的坑，用大白话给区县城投的董监高、还有同行和律师朋友捋一遍。

一、先搞明白：这到底是个什么东西？

很多城投领导第一次听“跨境应收账款ABS”都以为是在境外发债，其实不是。它本质上是把境内一家公司（通常是保理公司）持有的对城投的应收账款，打包转让给境外设立的一个SPV，然后由这个SPV在境外发行资产支持证券募集资金。 投资人买的是证券，但证券的还款来源就是城投到期要付的那笔账款。

听起来绕，但核心就一句话：城投不直接借外债，而是通过“卖应收账款”的方式，让境外投资人间接把钱借给了城投。

为什么要这么绕？因为直接发外债要过发改委备案、要有外债额度、还要面对汇率波动，麻烦。而走应收账款转让，可以做成“资产出售”，在会计上不一定体现为负债，还能规避一些境内融资政策的限制。当然，实际操作中，很多地方监管部门也会穿透看，所以合规尺度要提前跟当地金融局、国资委沟通清楚。

二、操作流程：从0到1要过哪几关？

第一步：选资产、确权，这是命根子

既然是应收账款ABS，底层资产就是城投欠供应商、工程方或者保理公司的钱。但注意，不是随便一笔欠款都能拿来做。要满足几个条件：

真实合法：有基础合同、发票、对账单，最好还有债务人盖章确认。

权属清晰：没有重复转让、质押，保理公司必须是合法受让过来的。

账期匹配：应收账款的到期时间要跟证券期限对得上，最好能覆盖本息偿付。

债务人配合：城投必须愿意出具《付款确认书》或者《债权债务确认函》，这是最关键的增信文件。

实务里，很多平台拿出来的应收账款是“抽屉协议”或者“滚动台账”，账期混乱，金额对不上。这时候保理公司要花大力气梳理，甚至要重新签合同、补发票。如果确权做不实，后面所有结构都是空中楼阁。 我们一般会建议平台在启动前，先让财务和法律顾问把拟入池的应收款逐笔核一遍，宁可少做几笔，也要保证质量。

第二步：搭SPV，选中介，别省小钱

境外SPV通常注册在BVI、开曼或者香港，由头部律所（比如国枫）协助设立。SPV的董事一般是独立第三方，比如信托公司的关联方，目的是实现“破产隔离”——SPV的资产和城投、保理公司隔开，就算它们破产，投资人对SPV资产的追索权不受影响。

中介团队包括：

境外律师：出法律意见书，负责交易文件香港法部分。

境内律师：确认基础资产合规、应收账款转让效力、外债登记问题。

信托人：这单是建银亚洲，代表投资人持有SPV的资产和账户质押权。

审计/现金流预测机构：做基础资产现金流测算。

上市代理：新加坡交易所或者港交所的挂牌代理。

清算系统：Euroclear/Clearstream，相当于国际版的中央结算。

选中介不能光比价格。境外律师和信托人的经验太重要了，他们见过太多结构出问题的案例。信托人尤其关键，它负责监管资金流向，如果信托人不够强硬，SPV的钱可能被挪用。

第三步：设计交易结构，核心是资金路径和增信

这个结构里，资金怎么走、账户怎么设，直接决定产品能不能发出去。

通常的路径是：

境内保理公司先把应收账款转让给境外SPV（或者通过境内WFOE/关联方转一手）。

SPV在境外发证券，投资人认购，钱进SPV在信托人开立的账户。

SPV把募集资金支付给保理公司作为受让对价（资金出境）。保理公司收到钱后，可能再转给原始权益人（供应商），或者直接作为城投的融资款（这个环节要看具体安排，有合规风险）。

城投按约定向保理公司或SPV指定账户偿付应收账款。

信托人监督资金归集，到期后分配给投资人。

增信措施是这个产品的卖点，但也最容易误导。WK HUBIN这单写的是“基础资产现金流覆盖+城投AA信用”。听起来两层，其实是一层：基础资产就是城投欠的钱，城投信用就是它的还款能力。真正能加分的增信是：第三方担保（比如母公司或者省级担保公司）、土地/房产抵押、或者高信用主体差额补足。 但区县城投通常给不出这些，所以只能靠自身信用硬扛。

第四步：跨境合规与备案，别踩红线

这一步是最容易被忽视，也最容易出事的。

发改委外债备案：如果是直接发外债，必须发改委备案。但应收账款ABS算不算外债？实践中监管口径有争议。有的项目把它定性为“资产出售”，不备案；有的被要求按外债管理。我的建议是：提前跟当地发改委和外汇局沟通，拿到书面意见再动。 这单案例里没有披露是否做了备案，但合规风险一定要重视。

外汇登记：涉及跨境资金划转，可能要办理ODI（对外直接投资）或者外债登记。如果SPV是境外主体，境内城投作为债务人向境外SPV还款，可能构成“外债”，需要办理外债登记，否则钱回不来。

税务：境外投资人购买离岸人民币证券，利息预提所得税怎么处理？有没有税收优惠？香港和新加坡对离岸人民币债券利息通常不征预提税，但要确认。

第五步：定价、销售、上市

这单票面7%，比境内同评级城投债高出一大截。定价主要看几个因素：

底层债务人信用：三门峡湖滨国资是区县级AA，市场认可度一般。

期限：2年，不算长，但离岸人民币资金成本本身就高。

流动性溢价：离岸人民币ABS二级市场清淡，投资人要求额外补偿。

结构复杂度：跨境、应收账款、保理，法律风险高，投资人不熟。

销售对象主要是中资银行境外分行、券商自营、离岸基金、私人银行客户。7%对他们来说有吸引力，但前提是能看懂结构、接受风险。我们一般会带投资人去现场调研城投，跟董事长面对面聊，增强信心。

上市地选新加坡是因为流程快、费用低、对结构化产品友好。挂牌之后有ISIN，彭博可查，但实际成交量很小，基本是持有到期。

三、经验教训：哪些坑一定要避开？

1. 确权文件千万别造假

有些保理公司为了冲规模，应收账款是“倒签”的，甚至伪造债务人盖章。一旦被发现，产品直接违约，相关责任人还可能吃官司。城投领导千万别签字确认不存在的债务，那是刑事责任。

2. 别把“破产隔离”当万能药

SPV隔离的是SPV与保理公司、原始权益人的风险，隔离不了城投不还钱的风险。如果城投真出了问题，境外投资人照样血本无归。所以内部决策时，一定要把城投自身信用放在第一位，而不是指望结构救你。

3. 资金回流路径要设计好

有些项目里，SPV付给保理公司的钱，保理公司并没有真正转给供应商，而是直接划给城投用于项目建设。这实质上变成城投借外债，但没做外债登记。一旦外汇局查起来，可能被罚款甚至叫停。合规做法是：应收账款转让款必须付给原始债权人（供应商），城投只负责到期付款。 如果城投想用这笔钱，可以通过其他合规渠道安排，别在资金流上动歪脑筋。

4. 二级市场流动性别抱幻想

很多城投领导以为上了新加坡交易所就能随时买卖，其实不然。这类产品没有做市商，基本没有成交。投资人来买就是冲着持有到期拿7%。所以发行时就要做好“私募”心理准备，别宣传“上市交易”误导投资人。

5. 成本算清楚：7%不是最终成本

除了票面利率，还有前期中介费（律师、信托、评级、审计、上市费等），加起来可能一次性吃掉1%—2%。综合融资成本可能接近9%。城投要对比境内非标、租赁等渠道，看是否划算。

四、给区县城投的几句实在话

如果你想走这条路，先问自己三个问题：

第一，境内真的融不到钱了吗？ 如果银行流贷、项目贷、发债还有空间，别折腾境外。境外成本高、合规复杂，只是为了“创新”而做，不值得。

第二，你的应收账款质量经得起查吗？ 如果财务底子薄、合同管理乱，先别急着上，否则确权这关都过不了，白花中介费。

第三，领导班子能接受“实质是借外债”这个事实吗？ 别自欺欺人说“不是负债”，审计和监管看得穿。要做好信息披露和心理准备。

如果答案都是“是”，那可以试一单，但建议从小规模开始，比如1—2亿，把流程跑通，积累经验。同时找有经验的券商投行团队全程陪跑，别自己瞎摸索。

结语

境外结构化融资不是洪水猛兽，也不是灵丹妙药。它只是给那些境内融资受阻、但资产质量尚可、信用尚可的区县城投多开了一扇窗。窗口期可能不会太长，监管随时会收紧。要做，就趁早、趁合规、趁专业团队到位。

WK HUBIN这单是个不错的观察样本：结构正规、中介齐全、定价也反映了风险。但市场会不会买单，还要看城投本身的信用成色。其他平台想复制，先把自己的家底理清楚再说。

（以上内容基于公开信息和行业经验，不构成任何法律或投资建议。具体项目请咨询专业机构。）