研报速递先说结论
这个行业每新投入一块钱，一年只赚回大约七分钱。
而股东要求的最低回报是 8%–10%。于是钱越投越多，回报越摊越薄——十年下来，指数全收益约等于零。
十年不涨不是情绪误判，是资本回报率的如实记账。
但这句话有三个例外。它们决定了这篇文章值不值得读完：
| 1 | 不涨的是指数，不是龙头。同一个十年，中信证券年化 +6.88%。 |
| 2 | 境外业务是唯一被数据验证的出口。中信国际 2025 年 ROE 25.3%，母公司只有 10.59%。 |
| 3 | 轻资本模式跑出了另一条曲线。东方财富 ROE 14.00%，约为传统券商的 1.6 倍。 |
全文题眼
整个行业的家底以每年近 10% 的速度膨胀，落到每一股上却只剩 5%。
差掉的那一半，才是这十年真正的谜底。下面五步，把这道乘法拆到底。
读前三十秒 ｜ 后文只用到这四个概念
| 每股净资产 | |
| 市净率 | |
| 净资产收益率 | |
| 权益成本 |
01 | 先把事实核准 不涨的是指数，不是龙头 |
中证全指证券公司指数，从 2015 年末的 1038.16 点跌到 2025 年末的 852.64 点。十年累计 −17.87%，年化 −1.95%。到 2026 年 8 月 7 日报 763.22 点，已跌回 2017 年的位置之下。
第一反应通常是："没算分红吧？"
算了也没用。该指数当前股息率 2.05%，已处在十年 85.9% 的高分位——意味着过去十年的平均值只有约 1.3%–1.5%。把分红加回去，十年全收益年化仍在 −0.5% 到 0% 之间。分红只够把负数拉回零。
但同样这十年，中信证券的前复权总回报是年化 +6.88%。
图 1 ｜ 同一个十年，两种结果
被动持有行业指数 ≈ 0% 全收益年化十年白干 | 持有龙头中信证券 +6.88% 前复权年化十年翻了近一倍 |
2015 年末至 2025 年末。指数为中证全指证券公司指数(399975)。
「券商十年不涨」是一句关于指数的话，不是关于龙头的话。那 −1.95%，是被几十家中小券商的估值坍塌摊出来的。买一整个板块十年归零，和挑一家头部十年年化近 7%，是两件完全不同的事。
↓ 下一个问题
可这救不了板块。因为中信那 6.88% 里，真正靠自己挣来的部分并不多——那它到底是怎么来的？
02 | 拆开乘法 家底只长了 5% |
一只股票的价格可以拆成两个东西相乘：每股背后有多少真金白银，乘以市场愿意为这些钱出多少倍的价。中信这十年，两个因子是这样走的——
图 2 ｜ 把中信证券的十年拆成两个因子
股价 ＝ 每股净资产 × 市净率
每股净资产 +65.5% 11.48 → 19.00 元年化仅 5.17% | 市净率 −10.7% 1.69 → 1.51 倍估值被压缩 | 相乘得股价 +47.9% 与实测 +48.4%误差 0.5 个点 |
每股净资产为剔除永续债后的普通股口径。恒等式闭合校验通过。
看第一个格子：十年 65.5%，年化只有 5.17%。而且这不是中信一家的问题——头部五家全部低于 8%，这个数字大致对应"十年翻倍"所需的最低速度。
图 3 ｜ 头部券商每股净资产十年复合增速（2015→2025）
国信证券5.76%
华泰证券5.48%
广发证券5.29%
中信证券5.17%
申万宏源2.80%
条形满格 ＝ 8%（十年翻倍所需） ｜ 五家全部未达标
数据来源：公司年报，剔除永续债口径。
现在把这个 5% 放到另一个数字旁边——2016 到 2025 年，整个证券行业的归母净资产年化增长 9.81%。
↓ 下一个问题
家底以每年近 10% 的速度膨胀，落到每一股上却只有 5%。中间那一半，被什么吃掉了？
03 | 谜底第一层 分母吃掉了分子 |
同一段时间，行业归母净利润年化 8.68%。净资产 9.81%，净利润 8.68%——分母每年多跑 1.1 个百分点。
一年 1.1 个点看不出什么。九年复利下来，就是 ROE 的系统性塌陷。国泰君安非银团队做过一次因子拆解，价值在于把「努力」和「抵消」分开了：
图 4 ｜ 上市券商近十年 ROE 增量因子拆解（单位：百分点）
分子端 三件事都做对了
重资本业务 ＋3.6
净利润率提升 ＋1.3
轻资本业务 ＋1.2
分母端 一件事全部抵消
归母净资产扩张 −6.3
净效果：ROE 从 8.3% 降到 7.5%。分子端三项努力合计 ＋6.1 个百分点，被分母端一项 −6.3 个百分点连本带利拿走。
数据来源：国泰君安非银《非银行业 2026 中期策略》(2026-06)。
这张图值得多看两眼。券商这十年不是没努力：重资本做起来了，净利率在佣金费率腰斩的前提下还守住了，轻资本转型也有正贡献。三件事都做对，加起来六个多点——然后净资产扩张一项，全数收走。
顺手拆掉一个误解
市场常说"券商频繁增发稀释了每股净资产"——这句话在会计上是讲反的。当发行价高于每股净资产时，增发反而会抬高它。
真实的发行价中枢在哪？可精确计算的样本是 2015 年中信 H 股约 1.31 倍、2026 年中信 H 股 1.06 倍、2026 年广发 H 股 0.98 倍——紧贴 1.0 到 1.1 倍净资产。所以稀释走的根本不是每股净资产那条路。
它走的是这条：
| ① 增发发行价 ≈ 1 倍市净率 |
| ② 每股净资产基本不动——既没稀释，也没增厚 |
| ③ 净资产分母跳增代价在这里发生 |
| ④ ROE 被摊薄分子追不上分母 |
| ⑤ 市净率随之下移估值倍数本就是 ROE 的函数 |
| ⑥ 股价承压乘法的第二个因子塌了 |
东吴证券静态测算：中信 160 亿元定增后，2026Q1 年化 ROE 从 12.5% 降至 12.2%。单次看很温和，九年复利就是上面那根 −6.3 的红条。
还有一个对照特别锋利。东方财富同期归母权益从 81.77 亿元膨胀到 918.75 亿元，年化 27.4%，每股净资产年化却只有 2.81%——定增、转债、送转把权益增长几乎全部吃光。然而它的 ROE 仍有 14.00%，约为传统券商的 1.6 倍。同一套监管、同一个市场，问题出在模式，不在国别。
↓ 下一个问题
可扩张本身不是罪——如果新投的钱能赚回超过成本的回报，那就该扩。那么，新增的每一块钱，究竟赚回来多少？
04 | 谜底第二层 新增的一块钱，赚回七分 |
这个指标叫边际 ROE。它和平均 ROE 的区别，就像"新开这家店赚不赚钱"和"全公司平均赚不赚钱"的区别。
行业层面的答案很明确：2016–2025 年边际 ROE 为 6.99%，2020–2025 年为 7.07%，持续低于 8%–10% 的权益成本区间。
翻译成人话：九年来每多沉淀一块钱，只换回约七分钱的年利润增量。扩张在经济意义上早就越界了。
但接下来这组数据，把上面这个判断整个改写了一次。
图 5 ｜ 中信证券境内外 ROE 对比（同一家公司，同一套治理）
中信证券国际 杠杆 16–20 倍
2025 年 25.3%
2024 年 21.9%
2023 年 15.3%
中信证券母公司 杠杆约 4 倍
2025 年 10.59%
2024 年 8.09%
2023 年 7.81%
同一家公司、同一批管理层、同一套集团治理，境内外 ROE 相差近 15 个百分点。
所以那个判断必须加一个地理限定：不是"券商不该扩表"，而是"境内扩张越过了经济边界，境外是目前唯一被数据验证的正回报出口"。
这也解释了 2026 年头部券商 H 股融资为什么全部投向境外——那不是圈钱，是资本在往回报率更高的地方走。
但别把这条路想得太好。25% 的 ROE 是踩在 16–20 倍杠杆上做出来的，而境内杠杆被净资本体系锁死在 4–6 倍。这更接近监管落差带来的套利，而不是能力差距。何况境外资产在集团盘子里的占比还很小，即使 ROE 高出两三倍，对合并报表的拉动也有限。这是一条真实、但短期难以规模化的出路。
↓ 最后一个问题
基本面说完了。可乘法还有第二个因子——就算分化真实发生了，市场认不认？
05 | 第二个因子 市场根本不为分化付钱 |
按常理，ROE 高的公司应该拿到更高的市净率。但在 A 股券商板块，这条逻辑几乎不成立。
用 2025 年报数据对 12 家 A 股主样本做回归（剔除东方财富这个离群点），R² 只有 0.094——盈利能力只能解释不到一成的估值差异。
图 6 ｜ 赚钱能力和估值的错配（2026 年 8 月初）
| 中信证券 | 9.81% | 1.31 倍 |
| 国信证券 | 8.86% 第三高 | 0.74 倍 倒数第二 |
| 中国银河 | 8.69% | 0.87 倍 |
| 浙商证券 | 约 6.4% | 1.15 倍 反而更贵 |
| 兴业证券 | 约 4.6% 最低 | 0.82 倍 却不是最低 |
ROE 最高的一档没拿到最高估值，ROE 垫底的也没拿到最低估值。
ROE 8.86% 的国信只有 0.74 倍，比 ROE 约 6.4% 的浙商（1.15 倍）便宜近四成；ROE 垫底的兴业，估值反而高于国信。A 股给券商定价，靠的是并购预期、小盘弹性、筹码结构，唯独不看赚钱能力。
但把同一批资产放到香港，是另一套逻辑：2025 年中信 H 股 +53%、华泰 H 股 +43%、中资券商 H 股整体 +41%，而 A 股券商整体仅 +12%。
全文唯一指向机会的地方
同一批公司、同样的财报，港股按赚钱能力分化定价，A 股按板块贝塔集体打折。
当同一批资产在两个市场被两套逻辑定价，而其中一套已经开始为盈利付钱，裂口的收敛只是时间和触发器的问题。但也要清醒：修复的前提是有人愿意做价值发现，而 A 股券商板块目前的参与者结构，恰恰最不擅长这件事。
五层合起来看
那么，这究竟是一类什么资产
它不是复利资产。复利资产的标志，是留存的利润能以高于资本成本的回报再投出去，利滚利。而券商行业的边际 ROE 只有 7%——赚来的钱要么被监管要求留作净资本，要么被下一轮扩表消耗，无法内生积累。
它是一个杠杆化的市场贝塔，外加一个尚未被定价的分化期权。前者决定了它的波动形态，后者是它唯一的超额收益来源。
而造成这个局面的，是四个互相咬合的结构：
图 7 ｜ 四个结构的松动进度
| 收入 | ||
| 资本 | ||
| 竞争 | ||
| 激励 |
前三个在松动，第四个没有。而第四个决定了前三个的松动能不能传导到财务报表。
往前看，值得盯的其实只有三个变量：
一 境外扩张能否规模化
25% 的 ROE 建立在 16–20 倍杠杆上，本质是监管落差的套利。要盯境外资产在集团盘子里的占比能否显著抬升，以及两地监管分野是否稳定。如果这条通道走通，"净资产扩张"第一次在经济意义上有了正当性。
二 融资的钱去了哪
2026 年同一年，出现了两笔含义完全相反的资本动作：
· 广发以 0.98 倍市净率贴着净资产出海——小幅稀释每股净资产约 2%，但钱投向了高 ROE 的境外业务
· 国泰海通以 1.80 倍市净率私有化国泰君安国际——自身 A 股才 0.81 倍，却借外部贷款按 1.8 倍买回子公司少数股权，超出账面的部分直接冲减归母权益约 44 亿港元，母公司每股净资产一次性折损约 1.2%
判断一家券商，关键不是它融不融资，而是融来的钱去哪。
三 定价机制何时修复
A 股截面 R² 若从 0.094 回升到 0.3 以上，标志着市场重新开始按盈利能力定价。可能的触发器包括：连续两三个季度业绩超预期、打破"一次性事件"的定性；H 股折价收窄到 A 股无法忽视；以及参与者结构的机构化。在此之前，低估值只是低估值，不等于均值回归。
回到开头那道乘法题
年化约 5% 的每股净资产增长，乘以从 1.69 倍压到 1.51 倍的估值，加上年均一个多点的分红——合成出全收益约等于零的十年答卷。
三个因子都有清楚的出处：那 5% 是"净资产年化近 10% 扩张、减去股本摊薄"之后的残差；估值的压缩是市场对"ROE 中枢 7%、杠杆封顶、费率单边下行"这套商业模式的重新定价；而定价失灵意味着 A 股甚至还没有为已经发生的分化付过钱。
所以问题从来不是"券商该不该扩表"，而是——
谁的扩张，创造了超过权益成本的回报？
十年数据的答案清晰而不留情面：行业整体没有；头部龙头的境内业务勉强打平；只有境外业务和东方财富那类流量模式，做到了。
要改变它，需要的不是一轮牛市，而是边际 ROE 重新站回权益成本之上——而这件事，目前只在两个很小的角落里发生过。
数据来源 中国证券业协会、中证指数、公司年报及业绩快报、港交所公告；国泰君安非银《非银行业 2026 中期策略》(2026-06)、东吴证券、申万宏源研究相关报告；Wind、LSEG。数据截至 2026 年 8 月 7 日。
口径说明 文中每股净资产均为剔除永续债后的普通股口径；行业增速统一以 2016 年为基年，以规避 2015 年牛市峰值的基数扰动；发行市净率按 1 元人民币约合 1.09 港元折算。
风险提示 本文为历史数据复盘与归因分析，所有推断依赖公开数据口径，不构成任何投资建议。市场有风险，投资需谨慎。
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