市场上大家总把券商当成“渣男”，但波哥的观点不一样：前十的头部龙头券商，应该把它看作周期成长，中小券商不在波哥讨论范围之内。

波哥三年前从券商行业出来后，从第三方的视角再看券商行业，看得更加清晰了。之前生在庐山中，核心只为KPI负责，还有纷繁复杂及毫无意义的各种内耗的牵扯，根本无心去思考这个行业的未来。

两年前，波哥跟很多还在券业的朋友讲过一句话：券商员工最好的阶段已经过去了，但券商公司会非常赚钱。这两年来看，基本印证了波哥当时的判断。

回到今天要聊的核心：中长期时间维度看，为什么波哥不认为券商是所谓的渣男？今天仅从一个核心财务指标即净资产收益率来谈这个问题

这里有一个值得思考的问题：大部分头部券商，2021年那轮牛市的的净利润和现在的净利润已经明显高于2015年，但是为何股价却始终没能再创出新高？

我们从股价=每股收益EPS*估值PE这个底层逻辑来思考

2015年那轮大牛市，券商基本是业绩和估值双升，尤其是估值PE被抬到极高位置，导致券商被市场爆炒。

后续的10年间，大部分头部券商在经营业绩早已经创出新高而股价却没能新高核心原因，主要是估值PE上不去，当然很多龙头券商每股收益EPS也未能新高。

那么估值PE上不去的核心原因是什么？

波哥认为是头部券商净资产收益率ROE的明显大幅回落。

2015年是券商ROE的高光时刻，头部券商ROE平均在20%上下。而到2021年那轮牛市顶峰到现在，头部券商平均ROE大多也只有10%上下，好一点的略超10%，相当于这10年间，头部券商业绩创出新高，但ROE却出现腰斩。

长期来讲，一门生意ROE越高，意味着给股东创造回报的能力就越强，理应享受更高的市场估值。那么当一门生意的ROE水平大幅下行，市场就会压低估值，其实也是合理的。

这就很好解释了这10年券商估值上不去的原因。

那么接下来要问：为什么这十年时间券商的经营业绩创出新高，但ROE却出现明显下滑？

核心是商业模式发生重大转变：头部券商从轻资产模式转向重资产模式。

2015年之前，券商绝对核心是经纪业务，属于纯牌照通道生意，再加上当时佣金、两融息费都相对较高，不需要消耗大量资本金就能很好的赚钱，也就意味着赚同样多的利润，相对现在资本金投入更少，那么ROE自然很高。

而自2015年后，随着券业各类创新业务开展，头部券商逐步往自营、各类资金中介业务等重资产业务转变，商业模式从轻资产往重资产模式的切换。现在，自营业务已经成为头部券商经营业绩的第一大重要来源。在重资产模式下，想要获取更多收入利润，就要投入更多资本金，所以，这十年头部券商的净资产规模基本都翻了一倍以上。

这其实是比较符合金融行业的特征，金融行业本质就是放杠杆赚钱。

虽然分子端净利润创出新高，但是净资产这个分母端大幅扩张，这是直接造成净资产收益率ROE近乎腰斩的根本原因。

所以以上是波哥认为券商估值被压制的底层逻辑。

那龙头券商未来ROE还有没有提升空间？波哥认为是有的。

当前国内头部券商杠杆率大多处在4‑6倍区间。对标海外国际大券商，杠杆可以做到10倍至15倍，对比来看，国内头部券商杠杆率至少还有一倍以上的提升空间。

在重资产模式之下，自营投资贡献大量利润，如果资本市场长期走慢牛长牛格局，那么头部券商经营业绩也有望稳中抬升，尤其在市场出现单边上涨行情阶段，这种模式下会放大分子端净利润的扩张速度，头部券商ROE也有机会从当前10%的水平继续提升。

如果ROE进入抬升通道，估值也会迎来修复。

从PE看，现在A股头部券商大概10倍PE，港股更低。

如果用重资产行业更适配的PB估值，当前A股头部券商PB大概1.1倍，港股普遍破净；对标海外头部机构，合理PB区间可以到1.5‑2倍。

所以随着EPS稳中有升+估值PE的提升，整体股价大趋势大概率是向上的，这是我把头部券商定义为周期成长股的核心逻辑。

但这个结论有个大前提：国内资本市场长期走向慢牛长牛格局。如果这个前提不成立，上面所有的逻辑也就不成立。

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