2018年，广州投资者蔡先生先后两次认购某资管公司发行的18号、20号票据私募基金，合计投入本金600万元。销售人员对外宣传产品底层是银行承兑汇票，设置劣后资金兜底、券商全程托管，保本保息、风险极低。

但产品到期后迟迟无法兑付，投资者才发现，管理人实际控制人孙某虚构全部票据资产，通过发行35只同类私募基金搭建资金池，借新还旧，最终因集资诈骗被法院判刑，对应刑事判决书于2022年11月出具。

刑事审计显示，蔡先生累计收回兑付资金37.65万元，后续仅拿到刑事退赔3.09万元，剩余559万余元本金无法追回。蔡先生将案涉基金托管人某证券股份有限公司诉至法院，要求赔偿全部未挽回损失。

一审崇明法院判令券商全额赔付，券商不服提起上诉，抛出六大抗辩理由：

1. 2019年警方已发布涉案基金通报，起诉已超诉讼时效；

2. 蔡先生并非合格投资者，自身存在重大过错，应自行承担损失；

3. 托管仅做形式审查，无权核查底层资产真实性，不存在履职过错；

4. 刑事退赔程序未终结，损失金额尚未固定，不具备赔偿条件；

5. 托管仅收取少量托管费，判令赔偿显失公平；

6. 赔付后应当受让投资者对应的基金份额。

2026年4月，上海金融法院二审驳回券商全部上诉，维持原判，认定券商未尽勤勉托管义务，需赔付蔡先生5592583.01元全部未追回损失。

（一）刑民交叉案件，起诉托管人是否超过诉讼时效？

券商主张2019年公安通报发布时，投资者就应知权益受损，三年时效早已届满。

法院裁判逻辑：《民法典》规定诉讼时效自权利人知道损害事实+知道责任义务人双要件齐备时起算。公安通报仅告知基金涉嫌犯罪，普通投资者无法识别托管券商存在审核失职的过错；直至刑事判决书完整查清管理人虚构资产、托管人疏于核查的全部事实，投资者才知晓托管机构的侵权责任，因此时效从2022年刑事判决出具之日起算，投资者起诉未超期。

（二）投资者不符合合格投资者标准，就要自担亏损吗？

券商以蔡先生资产证明存在瑕疵、非合格投资者为由，主张过错相抵、减免赔偿责任。

法院明确两点关键规则：

1. 合格投资者核查、风险匹配是管理人、销售机构的法定义务，责任主体并非投资者；即便投资者风险承受能力与产品错配，也不会加重自身风险承担比例。

2. 本案亏损根源是管理人虚构底层资产集资诈骗，间接原因是托管人未审慎核查划款指令，两类风险均不属于投资者应当识别、承担的正常投资风险，投资亏损与投资者是否合格无因果关系，不能以此减轻托管人责任。

（三）托管人只做形式审查，就能免责“躺平”吗？

这是本案最核心争议，券商称行业惯例仅核对指令格式、签章，无需核实底层票据真伪，合同也约定仅执行合规指令即可免责。

法院打破“形式审查万能免责”误区：

1. 托管人负有法定勤勉信义义务，绝非单纯“转账工具”，面对单笔金额巨大、交易对手单一、多只产品投向同一标的等明显异常情形，专业金融机构必须提升审查标准，对底层资产外观真实性保持职业怀疑；

2. 本案券商仅凭残缺网银票据截图就反复划转巨额资金，未核验票据权属、背书文件，放任资金流入虚假标的，属于未履行审慎监督职责；

3. 合同格式免责条款不能免除法定勤勉义务，托管人存在明显过错，无权依据条款免责。

（四）刑事退赔没走完，能不能起诉托管人索赔？

券商抗辩刑事追缴分配未完成，损失处于动态变化，民事赔偿前提不成立。

法院认定损失已固定：本案刑事退赔比例仅0.55%，绝大部分本金无法追回，投资者直接损失客观存在。损失计算规则统一为：总投入本金-已兑付收益-刑事退赔金额，扣除已回款部分后，剩余未挽回本金即为托管人赔偿范围；后续若投资者再获少量退赔，不会产生双重赔付，无需等待刑事程序完全终结再起诉。

（五）托管人赔付后，能否直接拿走投资者基金份额？

券商提出，承担赔偿责任后应当受让对应基金份额，承接投资者刑事追偿权利。

法院不予支持：案涉底层资产全部虚假，不存在具备价值的基金份额；投资者最终获得的赔付、退赔总额不会超过原始本金，不存在超额获利情形，托管人赔付后无权直接受让份额，其追偿权可另行向刑事犯罪主体主张。

1. 区分责任主体，拓宽索赔渠道

多数投资者误以为私募爆雷只能找管理人追责，但若托管券商、银行存在“托而不管”、未审慎审核划款指令、放任资金投向虚假资产等过错，可单独或一并起诉托管机构，多一层损失挽回渠道。

2. 把握诉讼时效，以刑事判决为起算节点

产品涉非法集资、集资诈骗的，不要以警方立案通报计算时效，应当在刑事判决书生效后三年内提起民事诉讼，避免时效抗辩风险。

3. 完整留存三类关键证据

基金合同、转账流水、兑付记录；刑事判决书、司法审计报告、退赔收款凭证；产品宣传保本保息、底层资产为票据的聊天记录、宣传单页，用于证明托管人履职过错与自身损失金额。

4. 不要轻信“投资者有错自行担责”

管理人、销售方未落实合格投资者适当性义务，属于金融机构履职瑕疵，不能转嫁风险给投资者；除非有证据证明投资者明知诈骗仍参与、与管理人恶意串通，否则无法适用过错相抵规则。

私募基金设置托管制度，初衷是依托独立第三方制衡管理人、隔离资金挪用风险，托管机构收取托管费，就必须匹配勤勉审慎的法定职责。“只收钱不风控、见指令就划款”的躺平式托管不再被法律认可。

广大投资者遭遇私募产品爆雷、管理人涉刑无力赔付时，不要自认亏损，可全面核查托管机构履职流程，针对其审核失职、监督缺位等过错提起民事诉讼，依法追回财产损失。