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券商的科创赌局:一场跨越七年的豪赌与救赎■ 狂飙的终结与内部的裂痕
2019年之前，中国券商的商业模式简单得近乎粗暴。经纪业务靠天吃饭，行情好时营业部门口排长队开户；投行业务做通道，IPO项目做完收费走人。券商与上市企业的关系，在敲钟那一刻就宣告终结——既不分享企业上市后的成长红利，也不承担上市后股价波动的风险。那时的券商研究报告里，"靠天吃饭"是个中性词。它描述的是一种旱涝保收的生存状态：市场好时赚得盆满钵满，市场差时勉强维持。所有人都觉得这种日子会永远持续下去。2018年，中国GDP增速降至6.6%，创28年新低。中美贸易摩擦升级，科技创新被提升到国家战略的高度。决策层开始思考一个根本问题：如何让资本市场更有效地服务科技创新？2019年7月22日，科创板正式开市，首批25家企业集中上市。那一天改变的不仅是资本市场版图，更是券商的商业逻辑本身。科创板引入的强制跟投制度，要求保荐机构用自己的真金白银认购IPO股份，锁定期长达两年。这意味着，券商不再只是敲钟人，而必须成为与上市企业共担风险的股东。一笔跟投资金的逻辑翻转：1亿元砸进去，可能亏掉三成，也可能一天浮盈近7个亿。跟投制度参考了韩国科斯达克（KOS达克）市场的实践经验。在韩国，这一制度有效遏制了IPO定价过高、上市后业绩变脸等问题。中国监管层将其引入，希望通过资本绑定促使券商更加审慎地筛选和辅导科创企业。然而，制度设计者可能未曾预料到，在随后的几年里，科创板跟投将从一个"责任机制"演变为券商最重要的利润弹性来源之一。| 跟投制度的第一声发令枪
2020年8月，创业板改革并试点注册制首批企业上市。科创板的跟投制度向创业板扩围，但采用了差异化安排——仅对未盈利企业、特殊股权结构企业、红筹企业和高发行价企业实施强制跟投。这一"一企一策"的精细化监管理念，让券商的科创业务版图从单一的科创板扩展至双创板块（科创板+创业板），业务空间大幅扩容。2021年，注册制改革以来IPO最火爆的年份之一。全年A股IPO企业数量达524家，融资总额5426.39亿元，创历史新高。科创板和创业板合计贡献了超过70%的IPO规模。这一年，头部券商开始感受到跟投制度带来的甜头。以中信证券为例，其2021年跟投的多个项目在上市后股价表现亮眼，当年科创板跟投收益可观。券商另类投资子公司的财务报表开始被市场关注。2022年5月，证监会发布《证券公司科创板股票做市交易业务试点规定》；同年10月31日，首批科创板做市商正式开展股票做市交易业务。首批获得资格的8家券商为：申万宏源证券、华泰证券、银河证券、中信建投证券、东方证券、财通证券、国信证券、国金证券。做市商制度开创了做市商参与A股市场交易的先河。与新三板做市商制度相比，科创板做市商设立了更高的准入门槛——最近12个月净资本持续不低于100亿元、最近三年分类评级在A类A级（含）以上。这确保了参与试点的都是国内最优秀的券商机构。做市业务为券商提供了稳定的价差收入，同时增强了与科创板上市公司的业务黏性。2025年全年，科创板跟投上市首日收益高达30.6亿元，较2024年的10.4亿元增长194.2%。上市首日收益率高达261.0%。沐曦股份（2025年12月17日上市）：保荐机构华泰联合跟投1亿元，首日股价暴涨692.95%，贡献跟投收益6.93亿元。摩尔线程（2025年）：保荐机构中信证券跟投1.60亿元，首日股价上涨425.46%，贡献跟投收益6.81亿元。跟投已从一个"风控机制"演变为券商最重要的利润弹性来源。| 被套牢的三年：2022-2024
2022年起，A股IPO节奏断崖式下滑。2022年全市场IPO企业数量降至428家，2023年313家，2024年约100家。投行业务经历了漫长的收紧周期。这三年里，券商的科创业务像是一场漫长的马拉松，跑了一半发现补给站关门了。跟投项目在锁定期内股价大幅波动，部分明星项目破发。已上市公司的跟投资金被锁定，无法循环投入新项目。前期布局的私募子公司和另类子公司嗷嗷待哺，但退出通道收窄。塞翁失马焉知非福。正是在这一调整期，前期已上市项目的跟投资金逐步度过锁定期，券商开始兑现跟投收益。同时，调整期也让券商有时间重新审视自身投资策略，优化项目筛选标准。市场用脚投票。证券公司指数PB（市净率）长期在1倍附近徘徊。1倍PB意味着什么？意味着市场认为券商的净资产几乎不能创造额外价值，它的盈利全靠行情施舍。在这种估值框架下，无论券商在科创板布局了多少跟投项目，无论它们持有多么优质的硬科技企业股权，市场统统视而不见。直到2025年6月18日，证监会发布《关于在科创板设置科创成长层增强制度包容性适应性的意见》，推出科创板"1+6"改革方案。| "1+6"改革：重启未盈利企业的上市大门
"1+6"改革的核心，是重启并扩围第五套上市标准。2019年的科创板，只允许已盈利的硬科技企业上市。但第五套标准的适用范围，从早期聚焦生物医药行业，一口气拓展至人工智能、商业航天、低空经济等前沿科技领域——无论企业是否盈利。它意味着，资本市场的定价逻辑，从"你赚了多少钱"转向"你有多重要"。2025年，科创债承销金额首次突破万亿，达10219.35亿元，同比增长66.52%。2026年，一批真正代表国家硬科技实力的项目陆续浮出水面：长鑫科技，国产DRAM龙头，募资295亿元，成为2026年A股最大规模IPO项目；宇树科技，人形机器人龙头，已过会待发行；地平线，自动驾驶AI芯片独角兽，科创板辅导中；燧原科技，国内AI芯片重要玩家，科创板推进中。这三家公司代表的意义，远超各自的市值。它们是中国科技产业链上被"卡脖子"最严重的三个环节——存储芯片、机器人、AI芯片。谁能分享它们的成长红利？答案是：那些在2019年就已经布局的券商。战略卡位：在科技自立自强的国家战略背景下，硬科技企业上市将成为长期趋势。提前布局意味着在未来竞争中占据有利位置。盈利弹性：科创企业上市后的股价涨幅远高于传统企业，跟投收益的弹性远大于承销保荐费。以沐曦股份为例，华泰联合跟投1亿元，首日浮盈近7亿元，这相当于数十个传统IPO项目的承销收入。协同效应：投行+投资的联动模式，使得券商能够为客户提供从早期融资到上市的全生命周期服务，增强客户粘性，提升综合竞争力。| 招商证券：一场240亿元的豪赌
这一天，多只券商股集体涨停。但招商证券不是随大流——它是本轮行情的领涨标的。根据长鑫科技招股书，招商证券通过全资子公司招证投资及招商致远资本，穿透合计持有约5.05亿股，持股比例约0.94%，为全市场券商持股规模首位。按照长鑫科技上市后3万亿元市值的中性假设测算，这一单项目的潜在浮盈接近240亿元。这个数字，足以单独改变一家券商的盈利结构与资本实力。招商证券的打法，与其他券商截然不同。它不是项目驱动，而是全产业链深度绑定。招商证券搭建了三层投资平台：招证投资负责自有资金直接参与战略投资；招商致远资本设立多只产业基金；参股的科创产业基金覆盖安徽、武汉、青岛半导体专项基金，与地方政府和产业园区深度合作。累计硬科技投资规模近80亿元，覆盖半导体存储、AI芯片、半导体设备、算力电子四大核心赛道。自有羚跃科创成长计划，已纳入超过600家硬科技企业作为储备项目，为未来IPO与资本运作提供持续的项目源头。▍ 这背后的逻辑是：招商证券的布局，本质上是用资本换时间——用早期投资换取与企业深度绑定的关系，在企业成长的每一个阶段提供匹配其需求的金融服务，最终实现从"乙方"到"股东"的身份转换。| 两种路线：全产业链 vs 区域绑定
在科创赛道的布局上，头部券商已经分化出两条截然不同的路线。这套打法的核心是"认知变现"——凭借深厚的产业研究能力，在更早阶段识别出真正具备硬科技属性的企业，并通过资本赋能帮助其成长，最终分享上市红利。中信证券在科创板IPO保荐数量上位居行业第一，累计保荐约99家科创板企业（含联合承销）。在跟投业务方面，中信证券同样领先。根据长江证券测算，2025年科创板跟投首日收益达13.6亿元，稳居行业第一。中信证券通过中证投资、金石成长等平台布局硬科技赛道。宇树科技招股书显示，中信证券私募投资基金金石成长、全资子公司中证投资合计持有发行人4.49%股份。在中信证券2026年一季报机构持仓数据中，公司以持有42家A股上市公司流通股东位居行业第一，展现出强大的主动投资能力。华安证券是A股唯一同时布局长鑫存储和长江存储两大国产存储龙头的券商。它的优势在于合肥——这座城市正在成为中国存储产业的心脏，汇聚了从芯片设计到制造再到封装的完整产业链。华安证券通过自有基金安华创新五期直接参股长鑫存储，基金纳入合并报表，股权公允价值变动可直接计入当期利润，业绩兑现周期短。旗下华安嘉业管理330亿元产业基金，90%投向硬科技。旗下被投企业覆盖存储（长鑫、长江存储、兆易创新）、AI/GPU（摩尔线程、昆仑芯）、代工/设备/材料（晶合集成、中科飞测、华大九天、恒坤新材）等完整半导体链条。累计近百家科创项目，20余家进入IPO辅导，持续释放退出收益。中金公司以国际化基因著称，在港股投行业务领域占据绝对领先地位。2024年以来，中金公司在港股IPO股权承销规模、IPO承销规模等核心指标上均位列第一，超过高盛、摩根士丹利等国际投行。在A股科创板，中金公司同样亮眼。2026年上半年，中金公司以9单IPO保荐数量位列行业第二，逆袭成功。中金公司的核心优势在于AI大模型等前沿科技赛道的深度布局。在港股18C赛道，中金公司是"港股18C赛道的头号操盘手"。仅2025年12月下旬以来的半年间，中金公司就推动了至少4单AI旗舰项目实现港股上市：壁仞科技（港股GPU第一股）、智谱（AI大模型第一股）、MiniMax（AI大模型双雄之一）、诺比侃（AI纳米递送材料第一股）。▍ 这背后的规律是：三条路线的本质差异，在于风险-收益比的选择。全产业链布局追求的是分散风险，区域绑定追求的是深度绑定，港股主场追求的是高溢价。每个选择都对应着不同的能力和资源禀赋，没有绝对优劣，只有是否适合。| 中小券商的差异化突围
天风证券在科创业务领域采取差异化策略。在债券承销方面，天风证券在主承销低碳转型债券、乡村振兴债券家数方面均位列行业第一，分别达4家和10家。这种在细分赛道建立领先地位的做法，为中小券商提供了另一种发展路径——与其在硬科技主战场上与头部券商硬碰硬，不如在绿色金融、乡村振兴等政策支持领域建立护城河。长江证券在2026年积极布局科创债业务。4月9日，公司成功发行年内首只科创债，发行规模5亿元，票面利率1.89%，认购倍数达5.3倍。在IPO保荐方面，长江证券目前持有4个排队IPO项目，其中上海超硅半导体科创板项目拟募资规模跻身行业前十。国泰海通（由国泰君安与海通证券2025年合并组建）则是另一种存在——合并后的体量成为行业最大。2026年上半年，国泰海通以13单IPO保荐数量独占鳌头，占当期IPO成功上市总数的18%。不过值得注意的是，其中8家为北交所上市企业，创业板3家，科创板仅2家，沪深主板IPO尚未突破。▍ 本质上，中小券商的差异化突围，本质上是在寻找"局部优势"。在头部券商的势力范围之外，仍有大量未被充分覆盖的细分赛道和区域市场。这些市场的竞争烈度较低，但并不意味着没有价值——关键在于能否在这些领域建立足够的认知壁垒和客户黏性。| 三投联动：已经成为头部券商的标配
当前，头部券商已普遍形成"投资+投行+研究"的三投联动模式。研究作为基座，深入产业纵深，筛选硬科技标的，建立行业认知壁垒；投资作为前端抓手，通过私募和另类投资子公司在企业初创期"投早投小"；投行作为后端出口，帮助企业登陆资本市场，实现一二级市场联动。这种模式的核心在于"认知变现"——券商凭借深厚的产业研究能力，能够在更早阶段识别出真正具备硬科技属性的企业，并通过资本赋能帮助其成长，最终分享上市红利。17家做市商共发布679个做市交易业务公告，涉及240只科创板股票，占科创板股票总数的41.17%。做市业务为券商提供了稳定的价差收入，同时增强了与科创板上市公司的业务黏性。中信证券、中金公司凭借深厚的产业积累，有望持续领跑。招商证券、华安证券的区域产业绑定模式也可能形成差异化优势。▍ 这背后的规律是：三投联动的本质，是将信息差转化为定价权。券商凭借产业研究能力获取信息优势，再通过投资和投行业务将这种优势变现。信息获取的深度，决定了定价权的高度。| 中信建投的教训：一个警示样本
中信建投曾是"三中一华"投行格局中的重要一极，在科创板保荐数量上位居行业前列。2020年，中信建投保荐的紫晶存储在科创板上市后被查实存在大规模财务造假，成为科创板欺诈发行并列第一股。中信建投联合其他中介机构交纳约12.75亿元承诺金用于赔付投资者损失，公司投行声誉受到较大影响。这个数字的背后，是一个残酷的现实：投行声誉的修复周期，远长于业务能力的恢复周期。2026年上半年，中信建投仅收获3单IPO保荐，几乎跌出前十。连续三年被中证协评为B类投行，与A类无缘。中信建投的案例说明：在科创业务中，声誉既是加速器，也是刹车片。一旦失速，可能需要数年时间才能重新获得市场的信任。但底蕴尚存。公司是长鑫科技的联合保荐机构之一，通过中信建投投资持有长鑫科技约0.15%股份。在科创债承销领域，中信建投2025年承销金额达1598.9亿元，位居行业第二。▍ 本质上，投行业务的核心资产是无形的——是客户对券商专业能力和职业操守的信任。这种信任一旦受损，修复成本远高于重建业务能力本身。| 是真转型，还是概念炒作？
券商的"科创属性"，到底是制度变革催生的真实业务升级，还是市场炒作的概念包装？2025年，中金公司大投行业务收入占比22%，中信建投18%，其他头部券商约15%。利润贡献方面，中金公司大投行业务利润贡献约19%，同比提升3个百分点。2025年，科创板跟投上市首日收益30.6亿元，较2024年增长194%。头部券商私募子公司和另类子公司利润占板块净利润比例平均约7%。2025年利润贡献达136亿元，较2024年的14亿元大幅提升。根据开源证券测算，2026年4月1日至6月1日期间，限售期内的券商科创板跟投新增浮盈逾50亿元，该规模相当于2026年一季度全部上市券商投资总收入的9%。科创板跟投收益的本质，是券商分享科创企业上市的制度红利。若科创板整体估值中枢下移，跟投收益将显著收窄。2026年下半年，长鑫科技、宇树科技、地平线、燧原科技等明星项目将陆续上市。这些项目承载了太多期望——它们的上市表现，将直接影响本轮"科创属性"重估行情的成色。市场周期性风险依然存在。券商科创业务仍与二级市场行情高度相关。科创板股价大幅波动将显著影响跟投浮盈的兑现节奏。退出节奏不确定。直投项目的退出时机受多重因素影响，包括二级市场环境、企业经营状况、监管政策等。项目集中度风险。部分券商的科创业务对单一项目（如长鑫科技）的依赖度较高，若该等项目出现问题，将显著影响业绩。| 三种走向的概率
长鑫科技等超级项目顺利发行，IPO规模超预期。AI、半导体等硬科技赛道持续高景气，科创50指数维持高位，跟投收益保持高弹性。头部券商"三投联动"商业模式得到充分验证。头部券商估值从PB折价修复至合理区间。中信证券目标市值突破5000亿元。IPO节奏平稳，全年规模约2000亿元。科创板估值回归合理区间，跟投收益稳定但弹性下降。头部券商科创业务持续贡献利润，但不足以大幅抬升估值。券商板块PB在1.2-1.5倍区间震荡，等待下一个催化剂。市场环境变化，IPO节奏再度收紧。科技板块大幅调整，跟投项目出现浮亏。个别券商因跟投亏损导致季度利润大幅波动。▍ 本质上，"科创属性"能否持续重估，取决于一个核心问题：券商能否在硬科技产业链上建立足够深的护城河，使得跟投收益成为长期稳定的利润来源，而非依赖少数明星项目的短期爆发。这个问题的答案，不仅关乎商业模式的升级，更关乎券商能否真正完成从"通道中介"到"科创资本伙伴"的身份转变。| 回到那个根本问题
导语里我们问：这场跨越七年的科创赌局，券商到底是在做真正的转型，还是在玩一场概念游戏？2019年，制度设计者用跟投制度撬动了第一块砖。2020年，创业板改革扩围。2022年，做市商制度落地。2025年，"1+6"改革重启未盈利企业上市。每一步都在指向同一个方向——让券商成为硬科技企业真正的资本伙伴，而非敲完钟就转身离去的过客。真正的考验，不在于2026年能兑现多少浮盈，而在于2026年之后，券商能否在更早期的阶段发现下一个"长鑫科技"，并用资本陪伴它成长为巨头。制度变革确实改变了游戏规则，但规则的兑现需要时间。市场会反复质疑，会短暂遗忘，会在悲观时过度悲观，在狂热时过度狂热。当券商从"牛市旗手"的单一叙事中走出，当"投资+投行"的双轮驱动成为行业标配，当硬科技企业的成长红利真正转化为券商的利润来源，中国证券行业将迎来真正意义上的商业模式升级。当然，道路不会一帆风顺。科创业务的本质仍是一级市场投资，天然具有高风险、高波动的特征。券商需要在追求收益的同时，审慎管理好跟投风险和合规风险。但无论如何，2026年7月1日招商证券的涨停，已经是一个标志性的事件——它标志着市场对券商"科创属性"的认知，进入了一个新的阶段。2025年科创板跟投上市首日收益：30.6亿元（同比+194.2%）沐曦股份单项目跟投浮盈：近7亿元（华泰联合跟投1亿元）摩尔线程单项目跟投浮盈：6.81亿元（中信证券跟投1.6亿元）招商证券长鑫科技项目潜在浮盈：约240亿元（中性假设）2025年科创债承销规模：10219.35亿元（首次破万亿，同比+66.52%）头部券商私募+另类子公司2025年利润贡献：136亿元科创板做市商数量：17家，覆盖240只股票（占科创板总数41.17%）头部券商2026年跟投收益对净利润增厚最高可达：10%2025年全行业净利润：2194.39亿元（同比+31.2%）头部四家券商年化ROE：12.7%（超过2021年历史高点）证券公司指数PB：约1.23-1.27倍（近十年2.72%-9%分位）本文基于公开资料整理，数据截至2026年7月。核心事实来源于中信建投、开源证券、国泰海通证券、长江证券研报及财联社、中国证券报、上海证券报等媒体公开报道。文中涉及的投资判断仅为分析框架，不构成投资建议。
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