被遗忘的“牛市旗手”-券商

券商行业深度分析：写在6月30日收盘之后

一、引言：半年收官之日的冷与热

2026年6月30日，A股上半年行情正式收官。

这一天，科创综指盘中再创历史新高，截至收盘报2520.36点，涨4.29%；上证指数报4094.40点，涨0.50%；深证成指报16205.56点，涨2.48%；创业板指报4342.71点，涨2.99%。沪深北三市全天成交32938亿元。整个上半年，上证指数累计上涨3.16%，深证成指上涨19.82%，创业板指上涨35.58%，科创综指更是大涨53.99%。

然而，就在这样的市场热度之下，被称作“牛市旗手”的券商板块，上半年整体表现却令人唏嘘。截至6月30日收盘，证券公司（399975）指数报收于785.57点，当日仅微涨0.15%。上半年申万证券指数累计下跌9.24%，跑输主要宽基指数。年内上涨下跌个股比约为7:43，首尾涨幅相差超过110个百分点。

这便是2026年上半年券商板块的真实写照——一边是A股交投持续火热，两融余额历史性突破3万亿元；一边是板块估值持续承压，与强劲基本面形成罕见背离。站在半年度收官的时间节点，我想基于最新的收盘数据，重新审视这个被遗忘的板块。

二、基本面：业绩高增，景气度毋庸置疑

2.1 上半年数据印证行业高景气

先从一组上半年的核心数据说起。2026年上半年，沪深两市日均股票成交额为2.74万亿元，较2025年上半年同比大幅增长96.9%。截至6月29日，沪深两市两融余额达3.0万亿元，同比2025年上半年增长62.3%。6月23日，A股两融余额首次突破3万亿元，创历史新高，随后连续5个交易日维持在3万亿以上。

成交额和两融余额的双双飙升，直接利好券商的经纪业务和信用业务。国联民生证券预计，券商板块2026年上半年经纪业务收入同比增长59%，投资业务收入增长22%，投行业务收入增长43%。IPO规模同比近翻番，权益市场回暖，共同驱动了券商业绩的持续修复。

从更宏观的视角看，2025年证券行业净利润同比增长约31%，A股42家上市券商归母净利润同比增长43.73%，创2015年以来新高。2026年一季度，上市券商合计营收同比增长约31%，归母净利润同比增长约16.5%，已连续第三年实现增长。

2.2 各业务线全面开花

经纪与信用：日均股基成交额达3.2万亿元，同比翻倍。两融余额突破3万亿元创历史新高，利息收入贡献稳定增量。

投行业务：一级市场融资活跃，IPO规模同比近翻番。监管层对科技成长企业给予更多融资政策支持，科创板、创业板成为IPO主战场。

资管与财富管理：公募基金规模持续扩容，带动券商资管与代销收入增长。居民大类资产配置向权益市场转移趋势确立，券商财富管理业务按下加速键。

自营业务：自营业务已成为券商业绩关键变量，头部券商在资产配置和场外衍生品对冲方面具备优势，投资业绩增长确定性较高。

2.3 业绩的可持续性

一季度业绩已经验证了行业的高景气。从PB-ROE框架来看，当前证券指数ROE已回升至2016年以来较高水平。中信建投证券认为，非银金融正处于政策与流动性共振的关键窗口。随着政策的持续支持和权益市场的不断向好，投行业务2026年下半年和全年的规模增量仍可保持较高预期。

三、估值：当1.32倍PB遇上3万亿两融

3.1 估值仍在历史低位徘徊

这是本文最核心、也最令人困惑的部分。截至6月30日，证券行业PB约1.32倍至1.34倍。其中，有研报测算当前证券行业仅1.32倍PB，处于历史10年估值的21.41%分位；另有数据显示板块PB约1.34倍，处于近五年47%分位。无论采用哪个口径，板块估值都处于历史中低位区间。

PE方面，虽然不同口径略有差异，但整体同样处于历史低位。证券ETF汇添富（560090）标的指数截至6月28日PB仅1.33倍，处于近1年29%的分位数水平，偏离历史估值中枢。

3.2 基本面与估值的严重错配

当前券商板块呈现出极为罕见的“高景气、低估值”格局。一方面，日均成交额接近3万亿、两融余额突破3万亿创历史新高、IPO规模同比翻番——这些数据放在A股历史上任何一个时期，都足以支撑券商板块获得高估值溢价。另一方面，板块PB却只有1.32倍，处于历史十年估值的21%分位。

这种错配有多严重？一个直观的对比是：2024年“9·24行情”启动前，市场环境远不如当下——彼时A股日均成交额不过万亿级别，而如今已稳定在2万亿以上。但即便如此，当时券商板块的估值水平也高于当前。可以说，当前券商板块的估值，与其强劲的基本面之间，存在着A股历史上都极为罕见的背离。

有研报观点明确指出：“证券行业估值修复明显滞后于基本面改善”。截至6月24日，中证全指证券公司指数PB仅约1.12倍，处于2010年以来约13%分位，估值与基本面形成明显错配。

3.3 为何会出现这种错配？

我认为核心原因有三：

第一，市场风格极致分化。上半年A股行情呈现出极为鲜明的“AI含量”特征，科技赛道表现活跃，传统板块则持续承压。资金高度集中于科技成长股，低估值大金融板块持续被边缘化。

第二，市场对高成交额的可持续性存疑。此前市场担心A股能否维持如此高的成交额，因此不愿意给券商板块估值溢价。但随着上半年数据逐步兑现——日均成交2.74万亿、两融突破3万亿——这种疑虑正在消散。

第三，机构配置严重低配。券商板块机构主动持仓长期处于低配状态，导致板块缺乏增量资金推动。

四、政策红利：制度变革正在发生

4.1 《金融法》草案的历史性突破

2026年6月，资本市场法治建设迎来里程碑。《中华人民共和国金融法（草案）》提请全国人大常委会审议，这是金融领域的“根本大法”，明确将所有金融活动纳入监管，并专章强化资本市场建设。

与此同时，证监会从健全资本市场法律制度体系、严厉打击证券期货违法犯罪活动、凝聚各方合力、发挥市场参与主体作用、加强涉外法治建设等五方面推进资本市场法治协同建设。具体措施包括配合做好金融法制定、推动修改证券投资基金法、推动修订《证券公司监督管理条例》、制定上市公司监督管理条例等。

有非银研究观点认为，《金融法》草案审议进一步强化了行业长期增长逻辑。

4.2 陆家嘴论坛释放的信号

2026年陆家嘴论坛释放了一揽子制度利好信号。在融资端，科创板第五套上市标准扩大至人工智能领域，支持量子科技、具身智能等未来产业企业上市，并购重组机制优化。在产品端，主动管理型ETF正式获批，商业不动产REITs试点落地。在机构端，研究设立非银流动性支持工具。

这些政策从融资端、投资端、产品端三个维度打开了券商业务增量空间。

4.3 货币政策维持适度宽松

展望下半年，货币政策预计维持适度宽松的整体基调。有研报观点认为，非银金融正处于政策与流动性共振的关键窗口。“十五五”规划建议较长篇幅着笔资本市场，进一步深化改革仍是下一阶段工作重点。

五、业务转型：正在发生的深刻变革

5.1 大财富管理：从通道到全生命周期

券商行业正从传统的通道业务向财富管理深度转型。随着国内存款利率持续下行、房地产市场进入调整周期，居民大类资产配置向权益市场转移或将成为中长期确定性趋势。券商以经纪业务为入口，沿“经纪→代销→投顾→资管”实现客户全生命周期经营，财富管理业务将按下加速键。

5.2 大投行：一二级市场联动加强

投行业务正在经历深刻变革。在科创板和创业板跟投制度下，投行业务的逻辑已从简单的保荐承销手续费转变为“产业认知—项目获取—资本赋能—价值兑现”的全生命周期服务模式。券商借助投资板块，在企业早期发展阶段深度绑定优质硬科技企业，进而落地保荐等投行业务。

这正是“买券商等于买一篮子打折科技股”这一新叙事背后的核心逻辑——券商已构建起贯通一、二级市场的全链条科创服务体系，同步分享科技产业成长的红利。

5.3 行业整合提速

券商并购重组持续推进，多起券商并购案取得实质性进展。行业整合有助于提高集中度、形成规模效应，头部券商综合实力和抗风险能力进一步增强。在打造一流投行政策背景下，头部券商和特色精品券商是两条核心发展路径，推动形成“各有所长、错位竞争”的行业格局。

六、后市展望：估值修复仍在途中

6.1 短期：均值回归刚刚起步

站在6月30日收盘的时点，我认为券商板块的均值回归可能仅处于起步阶段。当前板块PB仅1.32倍，处于历史十年估值的21%分位。有研报观点指出，“向上弹性显著大于向下空间”。在政策持续支持和市场信心恢复背景下，行业整合加快，一二级市场联动有望加强。

从6月9日开启反弹行情至今，券商指数已累计上涨超过15%，6月30日当日证券公司指数微涨0.15%，成交487.51亿元。板块内部涨跌分化——上涨21家，下跌28家，长江证券以3.17%领涨，华安证券以5.2%领跌——说明资金仍在挑选标的，尚未形成全面爆发。

从资金面看，证券ETF已连续多日获得资金净流入。证券ETF易方达（512570）连续5日获资金净流入合约4.4亿元。证券ETF博时近1周涨8.64%，规模达9.46亿元创3个月新高。资金的持续流入，说明部分投资者已经在低位布局。

6.2 中期：业绩与估值双轮驱动

从中期视角看，券商板块面临三重共振：

业绩端：若下半年市场交投活跃度维持高位，经纪、信用业务将继续贡献稳定利润；投行业务受益于IPO和再融资活跃，收入增长确定性较高；自营业务在结构性行情中仍有发挥空间。有研报预计，部分重点覆盖标的2026年上半年归母净利润同比增速排序为：中金公司>广发证券>东方财富>中信证券>华泰证券>东方证券>国泰海通。

估值端：当前PB处于历史低位，安全边际充足。随着业绩持续兑现和市场对高成交额可持续性的疑虑消除，估值修复是大概率事件。

政策端：《金融法》草案审议、陆家嘴论坛政策信号、资本市场法治建设推进，为行业提供了长期制度红利。

6.3 长期：结构性行情下的配置价值

多家机构对下半年A股行情保持乐观。有观点认为，国际秩序重构与我国产业创新趋势共振是推动市场上行、中国资产重估的核心驱动力。主题风格方面，成长风格大概率继续占优，但大小盘配置预计趋于均衡，逐步向大中盘龙头公司倾斜。

对于券商板块而言，这意味着：一方面，市场整体向好为券商提供了良好的经营环境；另一方面，风格均衡化有助于资金回流低估值板块，推动券商估值修复。

6.4 需要警惕的风险

当然，券商板块的后市也面临诸多不确定性：

宏观层面：全球流动性波动可能加剧，地缘风险持续高企。利率、汇率和流动性仍存波动，可能对市场情绪产生冲击。

市场层面：以AI为驱动的科技行情后续将面临更为严苛的业绩验证。板块分化可能进一步加剧，自营业绩分化或将愈发显著。

行业层面：资本市场改革不及预期、市场大幅波动等风险仍需警惕。

七、结语：错配终将收敛

2026年6月30日，A股上半年正式收官。上证指数4094点，科创综指半年涨54%，日均成交2.74万亿，两融余额首破3万亿——所有这些数据都指向一个结论：A股市场正处于历史上少有的活跃周期。

然而，就在这样的市场环境下，券商板块PB仅1.32倍，处于历史十年估值的21%分位。上半年申万证券指数下跌9.24%，跑输主要宽基指数。

这种基本面与估值的严重错配，在A股历史上都属罕见。有研报观点认为，证券行业估值修复明显滞后于基本面改善。我认为，随着政策持续发力、业绩不断兑现、市场风格逐步均衡，这种错配终将收敛。

当然，估值修复从来不会一帆风顺。宏观环境的不确定性、全球流动性的波动、市场风格的反复，都意味着这轮修复过程大概率一波三折。但对于着眼于中长期的价值投资者而言，当前券商板块所呈现的“业绩向上、估值低位”的背离格局，无疑提供了一个值得深入研究的投资命题。