一、基本面全景：创新转型兑现，盈利质量持续优化

（一）财报核心数据

2025 年年报全年营收316.29 亿元，同比 + 13.02%；归母净利润77.11 亿元，同比 + 21.69%，利润增速显著高于营收增速，盈利效率提升。创新药销售收入 163.42 亿元，同比 + 26.09%，占药品收入比重达58.34%，创新成为核心增长引擎。经营活动现金流 112.35 亿元，研发投入 87.24 亿元，占营收比例约 27.58%，财务稳健、研发投入持续领先。资产负债率 11.5%，几乎无有息负债，现金储备充裕，抗风险能力行业领先。

2026 年一季报单季营收 81.41 亿元，同比 + 12.98%；归母净利润 22.82 亿元，同比 + 21.78%，增长态势稳健延续。创新药收入 45.26 亿元，同比 + 25.75%，占药品收入比重提升至61.69%；非肿瘤创新药收入同比 + 92.13%，第二增长曲线快速发力。

（二）核心增长逻辑

肿瘤管线持续兑现

HER2 ADC 瑞康曲妥珠单抗已上市，多个适应症推进中；Nectin-4 ADC、c-MET ADC 等多款产品进入临床关键阶段，4 款 ADC 获 FDA 快速通道资格。2026 ASCO 年会公司 91 项研究亮相，11 项口头报告，临床数据获国际认可。

代谢赛道打开新空间

口服小分子 GLP-1 受体激动剂 HRS-7535 两项三期临床顶线数据达标，计划 2026 年递交糖尿病适应症上市申请，肥胖适应症三期临床同步推进，海外授权具备大额里程碑弹性。

全球化 BD 加速落地

2026 年 5 月与 BMS 达成 13 款项目全球战略合作，首付款 6 亿美元，潜在总交易额 152 亿美元，研发平台价值获国际顶级药企认可。瑞维鲁胺向欧盟递交上市申请，自主出海商业化迈出关键一步。

回购提供底部支撑

2025 年 8 月启动股份回购，总额 10-20 亿元，期限至 2026 年 8 月 19 日，用于股权激励；截至 2026 年 4 月底累计回购金额 7.72 亿元，回购均价约 64 元，当前股价低于回购均价，形成一定安全垫。

（三）业务结构优化

二、估值水平：处于历史低位，安全边际较高

三、短期震荡磨底，Q4 迎关键催化

1. 短期（2026 年 7-9 月）：区间震荡，等待催化

2. 中期（2026 年 10 月 - 2027 年 Q2）：估值修复关键观测期

业绩验证：10 月底三季报披露，直接验证创新药高增长能否持续，消除市场不确定性；

管线催化：GLP-1 品种上市申报、瑞维鲁胺欧盟审批进展、多款 ADC 临床数据读出集中落地；

行业周期：年底医保谈判落地，创新药放量预期升温，叠加机构年度调仓，资金有望聚焦高确定性龙头。若催化集中兑现，股价有望突破关键压力位，开启中期估值修复通道。

3. 长期（1-3 年）：价值重估可期

四、核心风险提示

创新药临床数据不及预期，研发进度延后；

医保谈判降价幅度超预期，影响产品盈利；

海外 BD 合作、国际化进程不及预期；

国内创新药行业竞争加剧，同靶点产品扎堆上市；

医药板块整体估值波动，市场情绪影响。