一个过去在券商集团里"不受待见"的部门，突然之间，单项目浮盈盖过了母公司干一年主业的全部利润——这是这一轮硬科技IPO盛宴里，比"谁赚了多少"更值得写一笔的事。

______

一、一个被忽视的信号：券商系PE的业绩，第一次超过了主业

先把几个数字摆出来，不用修饰就有冲击力：

招商证券——通过旗下另类子招证投资，天使轮砸 3.24亿 进长鑫科技，穿透后持股约0.84%（约5.05亿股）。按长鑫3万亿估值测算，对应市值226亿，扣除15%流动性折扣后账面价值 192亿，浮盈约 188亿。而招商证券2025年全年归母净利润是 123亿。

华安证券——2021年通过双层基金架构投长鑫，总成本约 6亿，穿透持股2.64亿股，浮盈 超100亿，是其2025年净利润（21亿）的 近5倍。

大普微（301666）——招商证券持股2.27%，成本 3.5亿，上市后浮盈 约72亿，是其另类子单笔最亮眼的项目之一。

沐曦集成——广发信德作为B轮联合领投方，通过中山公用广发信德新能源基金等4只基金持股，沐曦2025年12月17日科创板上市首日涨 693%，市值3320亿，广发系账面浮盈 约29.5亿。

再加中信证券：宇树科技IPO前持股4.15%、出资1.55亿，预计浮盈50–80亿；联讯仪器跟投浮盈约13亿，合计 90–120亿。

📌 这里有个过去十几年券商行业从未出现过的现象：单家券商"私募子+另类子"的股权投资浮盈，已经可以数倍于其母公司的年度净利润。 华安是5倍，招商是1.5倍，中信虽是头部但其股权浮盈也已接近全年净利润量级。

______

但这个数字的真正分量，不在"赚了多少"，而在"谁赚的"

券商集团里，做直投的一直是两个部门——

• 
  

  券商私募子（比如招商致远、广发信德）：做PE/VC基金，对外募资+自有跟投



• 
  

  券商另类子（比如招证投资、广发乾和）：用自有资金做直投，科创板跟投的主力军

这两个部门在过去十年的券商体系里是什么地位？说句不客气的：边缘部门。集团资源向经纪、投行、自营倾斜，私募子和另类子往往拿不到多少资本金额度，内部汇报时被归到"其他业务"里一笔带过，人才也留不住——做得好的GP自己跳去做市场化基金了。

但这一轮长鑫、大普微、沐曦、奇瑞、蓝箭这批硬科技项目上市后，恰恰是这些"边缘部门"交出了集团最漂亮的一张成绩单。招商致远+招证投资这一仗下来，光长鑫+大普微+其他股权项目浮盈合计 300亿+，相当于再造两个半"招商证券"。

💡 这才是"券商系PE走向历史中央"的真正含义——不是券商开始做PE了，而是PE部门的业绩权重，第一次大到足以改写母公司的估值逻辑和行业排位。

华安证券因为长鑫一单，净利润排名可能从 行业第二十四跳到前十；招商证券则可能从第六冲到 前三。一个中等规模券商，凭一支基金的眼光，就能和老牌头部同桌吃饭——这种事在经纪/投行时代是不可想象的。

______

二、为什么是现在？三个被低估的制度变量

表面看是"押中了硬科技风口"，但券商系能吃这么大一口，底层有三件事是市场化PE不具备的：

1. 跟投机制是"合法开挂"

科创板强制保荐机构通过另类子跟投，等于监管把券商从"收中介费的人"焊成了"共担风险的股东"。你不能把项目推上市就拍屁股走人，得用自有资金证明你信它。跟投把券商的利益和项目质量绑死了，但也给了券商"以保荐身份优先卡位"的特权——这是纯市场化PE没有的通道。

2. "投行+投资+研究"三位一体，是降维打击

财通资本的人说得很透：市场化PE投完还要另找券商做IPO；券商私募子从投资阶段就能协同投行团队介入，提前按上市标准规范企业，IPO成功率天然高一块。

翻译过来：券商系不是"出钱的"，是"出钱+出通道+出估值框架+出买方网络"的一体机。在硬科技这种高度依赖政策叙事和产业周期的赛道，这套组合不是溢价，是碾压。

3. 国家叙事 = 估值容忍度系统性抬升

长鑫能有3万亿的估值预期，因为它不是一个公司，是一个"不能被卡脖子的战略载体"。当市场愿意为战略确定性付溢价时，早期进入的券商系就成了最直接的受益者。沐曦首日693%、市值3320亿，同理。

______

三、这一轮"丰收"正在悄悄做三件事

📊 第一件：撕裂券商行业的估值体系

过去市场给券商定价用的是 PB=1~1.5x，因为券商赚的是β钱——牛市佣金多、熊市佣金少，没有护城河。

但当招商证券账面因为长鑫+大普微多出来300亿公允价值时，投资者会问：你到底是个佣金中介，还是个持有千亿级硬科技股权的产业控股平台？

华安证券那13天涨30%就是预演——传统PB口径1.45倍，把长鑫浮盈算进净资产后直接打到 0.98倍破净。市场已经开始用"含科量"重新给券商排序了。

🎯 第二件：加速内部"路线分化"

2025年上市券商另类子+私募子利润从14亿飙到 136亿（↑871%），但头部几家吃掉了绝大多数。中小券商的另类子反而在减资瘦身——中原、东北、国都都在缩。

这不是"大家都有饭吃"的周期，是马太效应的核爆阶段。 有资本金、有投行牌照、有政府产业基金资源的头部券商才能玩；没牌没钱的，连入场券都快买不起。

🔄 第三件：倒逼券商重定义"主营业务"

广发信德那边总结是四个字："非硬不投"。运作模式从"自有资本金消耗"转向对外募资做大AUM；在集团内部，私募子不再是"有点闲钱顺便投投"的边缘部门，而是"投资+投行+研究"联动里的资本触角。

券商商业模式正从：

交易驱动（赚流量钱）→ 资本驱动（赚利差钱）→ 资产驱动（赚股权升值钱）

第三级才真正可能打破PB折价。

______

四、冷思考：四个暗礁

⚠️ 公允价值是会计概念，不是现金流。长鑫还没上市，3万亿是预期；大普微股价回撤20%，72亿浮盈就缩水14亿——直接进损益表开洞。

⚠️ 集中度风险是真实的。券商系的钱本质是上市公司股东的钱（净资产/资本金），几十亿压在三四家未上市硬科技公司上，赢了是英雄，输了就是"拿公众公司本金豪赌"。

⚠️ 浮盈不能分红。券商要发工资、缴税、维持流动性——这些要真金白银。国君非银首席说得很克制：一级浮盈可以阶段性对冲传统业务压力，但不能替代经纪投行的基础稳态盈利能力建设。

⚠️ 这波"丰收"的可持续性存疑。长鑫、大普微、沐曦这批项目，踩中的是"国产替代叙事最强+科创板估值最慷慨+国家队产业基金最活跃"的交叉点。下一波还有没有同等体量的"国家级超级标的"供券商系提前卡位？越来越少、越来越贵、越来越卷。

______

五、那些当年不被待见的办公室，现在值多少钱？

回头看，中国证券业三十年的主线一直是"如何从牌照套利走向能力竞争"。经纪被互联网打穿、投行承销成红海、自营被β绑架——券商一直在找一个能挣"自己的阿尔法"的战场。

硬科技股权投资，第一次让券商有可能赚到"资本增值的钱"而不是"服务抽成的钱"。

而更有意思的是组织层面的反转——五年前，券商集团里私募子和另类子的负责人去总部汇报，座位往往在末位，预算要层层争取，优秀投资人留不住；今天，同样是这些人，拿着长鑫和大普微的浮盈报表走进会议室，集团CEO得抬头看他们。

那些提前卡位的券商，吃到的不只是估值差价——他们吃到了一个时代把"金融服务者"重新定义为"产业共建者"的制度转型红利。而这个红利的保质期，取决于谁能先建立退出纪律，谁就免于沦为下一个"账面富翁、现金穷人"。

这一轮之后，券商系PE不再是"券商里的一个部门"——它正在走向这个行业的历史中央。只是还没人知道，下一单在哪里。

（数据截至2026年6月，长鑫科技IPO进度、估值测算、浮盈均为市场预期口径，实际以发行定价及解禁后减持为准。）