第七张全资券商牌照背后:花旗的中国往事

当花旗再次敲开中国资本市场的大门

2026年5月，当中国证监会完成对花旗证券（中国）设立申请的最终审批时，市场上并没有出现太多喧嚣。相比于一家独角兽企业上市，或者一宗百亿美元级别的并购交易，这似乎只是一则普通的监管新闻。

然而，对于长期关注中国金融开放进程的人来说，这张牌照却有着远超表面的意义。历时四年多申请流程后，花旗正式成为中国第七家全资外资券商。自此，在中国证券市场全面开放的版图上，又一家华尔街金融巨头完成了最后一块拼图。

许多人对此感到意外。因为就在不久之前，花旗给外界留下的印象似乎恰恰相反：

2019年，花旗退出与东方证券共同设立的东方花旗证券；

2021年，花旗宣布退出包括中国在内多个市场的个人银行业务；

2024年，花旗完成中国个人财富管理业务出售，超过300名员工转入汇丰中国。

在不少市场人士看来，花旗正在一步步收缩中国业务。甚至有人认为，这家拥有百年历史的美国银行正在离开中国。

但事实，并非如此。花旗并没有离开中国，它只是离开了一个时代，而正在走向另一个时代。花旗与中国的故事，并不是从今天开始，也不是从改革开放开始，甚至不是从浦东开发开放开始，而是要追溯到一百二十多年前。

1902年，花旗前身国际银行公司（International Banking Corporation）在上海设立分支机构。由于营业楼顶长期悬挂美国国旗，中国民间将其称为“花旗银行”。“花旗”这个名字，并非官方译名，而是中国市场赋予它的称呼，后来，这个名字甚至成为中国公众对Citibank最广泛的认知。

二十世纪上半叶，上海是远东最重要的金融中心之一。汇丰、渣打、德华银行、横滨正金银行以及花旗等国际金融机构汇聚于外滩。那时的人们或许不会想到，一个世纪以后，中国将成长为全球第二大经济体，而这些国际银行也将以全新的身份重新进入中国市场。

1949年之后，中国金融体系进入新的发展阶段，外资银行逐渐退出舞台。花旗在中国的业务也随之中断。直到改革开放之后，这段故事才重新续写。

1983年，花旗在深圳经济特区设立代表处。这是其重返中国的重要起点。

1991年，花旗成为当时唯一一家在上海拥有营业性分行的美国银行。

1993年，花旗更将中国区总部从香港迁至上海，成为最早将中国业务决策中心迁入内地的国际银行之一。

这在当时是一项颇具前瞻性的决定，因为彼时的中国资本市场尚未建立完整框架。上海证券交易所成立仅三年，深圳证券交易所成立仅两年。外资金融机构普遍仍以香港作为中国业务中心。但花旗已经意识到，中国市场未来的重要性不会局限于贸易和制造业，金融开放终将到来，而上海，很可能成为新的核心舞台。事实证明，花旗押对了方向。进入二十一世纪后，中国加入WTO，中国金融业开始进入有序开放的新阶段。

2007年，花旗成为首批获得中国银监会批准、本地注册运营的外资法人银行之一。这一年，对所有外资银行而言都具有里程碑意义。因为在此之前，外资银行更多以分行形式经营，而本地法人银行身份意味着更广泛的业务权限、更完整的经营体系以及更深度参与中国金融市场的机会。也是从这一时期开始，花旗在中国进入真正意义上的扩张阶段。

企业银行业务快速发展、现金管理和跨境结算业务持续扩大、托管业务获得突破，越来越多跨国企业选择花旗作为进入中国市场的重要金融合作伙伴。多年后，花旗中国披露的数据表明，其服务对象已经覆盖约70%的《财富》世界500强企业以及超过300家中国领先企业。

如果仅从商业银行角度看，花旗在中国的发展已经相当成功。然而，真正改变中国金融业格局的事情，才刚刚开始。

黄金时代：外资银行的中国梦想

2001年12月11日，中国正式加入世界贸易组织（WTO）。

多年以后回望，中国加入WTO带来的影响远远超出了贸易领域。制造业、出口产业、互联网经济乃至房地产行业，都在随后二十年间经历了前所未有的发展。而金融业开放，同样从这一刻开始悄然加速。对于花旗而言，这是一次等待已久的机会。

彼时的中国，GDP刚刚突破10万亿元人民币，全国高速公路总里程不足两万公里，A股上市公司数量不到1300家。但几乎所有国际金融机构都相信，中国将成为未来全球最重要的金融市场之一，这种判断并非空穴来风。

改革开放二十余年来，中国经济持续高速增长，越来越多跨国企业进入中国市场，越来越多中国企业开始走向海外，而这些企业恰恰是花旗最擅长服务的客户群体。与许多商业银行不同，花旗的核心优势从来不仅仅是吸收存款和发放贷款。跨境结算、现金管理、贸易融资、外汇交易以及全球资金网络，才是这家国际银行最重要的竞争力。而中国经济的崛起，几乎为这些业务提供了无限想象空间。于是，在加入WTO后的几年时间里，一场属于国际银行的“中国竞赛”悄然展开。

汇丰、渣打、花旗、东亚、德意志银行、摩根大通、美国银行等机构纷纷加大在华布局。上海陆家嘴金融贸易区开始快速崛起，越来越多外资银行将中国总部迁至上海。外滩、陆家嘴以及浦东新区，逐渐成为国际资本观察中国经济的重要窗口。

2007年，则成为中国金融开放进程中的一个重要转折点。

这一年，中国银监会批准多家外资银行改制为本地法人银行，花旗中国有限公司正式成立。这是花旗进入中国百余年以来最重要的一次身份转换。此前，外资银行更多以分行形式开展业务，而本地法人银行意味着独立资本金、独立治理结构以及更完整的业务经营资格。对于花旗来说，这不仅仅是一张牌照，更像是一张长期参与中国金融市场建设的入场券。也是从这一时期开始，花旗中国进入扩张最快的阶段。

在北京、上海、深圳、广州、杭州、成都、大连等主要城市，花旗不断完善网络布局。与此同时，越来越多跨国企业将亚太区资金管理中心设在中国。花旗则凭借其覆盖全球近百个国家和地区的网络优势，成为许多跨国企业进入中国市场的重要合作伙伴。这意味着，在中国经济高速增长的年代里，花旗实际上深度参与了全球资本与中国经济融合的全过程。

彼时的市场情绪同样乐观，2006年至2007年，中国股市迎来历史性牛市。上证综指突破6000点，中国银行、中国人寿、中国平安等大型金融机构陆续完成上市，资本市场空前繁荣。国际金融机构普遍认为，中国有望成为未来几十年全球最大的资本市场之一。

如果说商业银行业务是花旗在中国的第一战场，那么资本市场则是其真正期待进入的核心领域。然而现实很快证明，证券行业开放远比银行业复杂得多。银行业务可以通过设立法人银行逐步扩张，但证券行业长期受到股权比例、业务范围以及监管框架等多重限制，对于包括花旗在内的华尔街机构而言，真正的挑战才刚刚开始。

他们即将面对一个问题：如何进入中国资本市场最核心的舞台。而这个问题的答案，将决定未来十多年外资投行在中国的发展轨迹，也是花旗后来选择合资券商道路的起点。

东方花旗：华尔街与中国券商的漫长磨合

2012年6月，一家名为东方花旗证券有限公司的合资券商正式获批成立。

股东双方分别是东方证券和花旗环球金融亚洲有限公司，注册资本人民币8亿元。其中东方证券持股66.7%，花旗持股33.3%。在今天看来，这样的股权结构似乎并不特殊。但在当时，这已经是外资机构进入中国证券行业的重要突破。因为在那个年代，外资机构想要进入中国证券市场，几乎只有一条道路：合资。

彼时的中国证券行业仍属于高度审慎开放阶段。外资机构可以参与，但无法掌握控制权。无论是高盛高华、瑞银证券、中德证券还是东方花旗，本质上都属于同一种制度安排。中国希望引入国际经验，同时也希望保持市场稳定和本土机构成长空间。因此，“开放”与“保护”之间需要找到平衡，合资券商由此诞生。

对于华尔街来说，这是一次前所未有的实验。因为在纽约、伦敦或香港，他们习惯于完全自主经营。而在中国，他们必须学习另一套规则，他们需要本地合作伙伴，需要适应中国监管体系，需要理解中国企业文化，更需要接受一个现实：自己并不是主导者。这种模式在一定程度上推动了中国证券行业的国际化，但也带来了天然的挑战：战略目标不同，经营理念不同，客户资源不同，管理文化不同，很多合资券商从成立第一天开始，就在寻找平衡，东方花旗同样如此。

从合作双方来看，这是一场各取所需的联姻。对于东方证券而言，花旗拥有覆盖全球的机构客户网络和跨境资本市场经验；对于花旗而言，东方证券则提供了进入中国证券行业的本地平台。双方都希望通过合作打开新的增长空间，至少在最初几年，这种期待是真实存在的。彼时，中国企业国际化浪潮刚刚兴起，越来越多企业赴香港上市，越来越多企业开始考虑海外并购。中国资本市场与国际资本市场之间的联系正在快速增强，而跨境业务，恰恰是花旗最擅长的领域。

在许多人看来，东方花旗拥有成为中国领先国际化投行平台的潜力，然而，现实远比想象复杂。因为就在东方花旗成立后不久，中国证券行业开始进入新的竞争周期。中信证券、中金公司、海通证券、华泰证券等本土龙头快速崛起。与此同时，高盛、摩根士丹利、瑞银、摩根大通等国际投行也在不断寻找新的突破路径。竞争越来越激烈，市场环境也在发生变化，尤其是在A股IPO市场，企业资源、地方政府关系、产业覆盖能力以及持续服务能力，往往比国际品牌更重要。这意味着，即使拥有全球领先的投行业务经验，也未必能够快速复制海外成功模式。这是许多国际投行在中国面临的共同挑战，花旗也不例外。

事实上，从市场份额来看，东方花旗始终未能成长为中国证券行业最具影响力的外资平台之一。相比之下，瑞银证券凭借更早进入市场的优势建立了领先地位，高盛高华则在大型项目和跨境业务中保持影响力，摩根士丹利华鑫、中金公司等机构也逐渐形成各自特色。而东方花旗始终处于一个相对尴尬的位置。它既不是最本土的券商，也不是最国际化的投行，这种定位模糊的问题，在后来几年逐渐显现。

2018年4月，中国宣布进一步扩大金融业对外开放。证券、基金、期货等领域外资持股比例限制开始逐步放宽。对于华尔街机构而言，这无异于一场地震，因为过去二十年，他们一直在适应合资模式，而现在，一个新的时代即将到来：独资时代。

所有人都开始重新思考一个问题：如果未来能够拥有自己的券商平台，那么还需要继续维持合资结构吗？高盛开始行动，摩根大通开始行动，瑞银开始行动，花旗同样开始重新评估自己的中国战略。而这一轮战略调整，最终改变了东方花旗的命运。

2019年，花旗出售其所持东方花旗证券全部股权，这家曾被寄予厚望的合资券商平台，从此成为历史。

消息公布后，市场出现许多猜测。有人认为花旗正在退出中国，有人认为花旗对中国证券市场失去兴趣，还有人认为这是一次失败的投资。但后来事实证明，这些判断几乎全部错了。因为花旗出售的，并不是中国市场，而只是旧时代的入场券。

它真正等待的，是属于自己的时代。

告别东方花旗：金融开放新时代的到来

2020年4月，中国正式取消证券公司外资持股比例限制。

对于国际投行而言，这无疑是等待多年的历史性时刻。第一次，他们有机会在中国拥有完全属于自己的证券公司。这意味着：独立治理，独立品牌，独立业务发展路径以及更深度参与中国资本市场未来增长。

事实上，许多人后来回头看才发现，在退出合资平台之前，花旗已经看到了未来的方向。真正值得关注的并不是“退出”，而是“为什么退出”，答案其实很简单：因为时代已经变了。

过去二十年，中国资本市场向世界打开了一扇门。而从2020年开始，这扇门被彻底打开。对于高盛如此，对于摩根大通如此，对于瑞银如此，对于花旗同样如此。只是此时的市场还没有意识到，属于花旗的中国故事，并没有结束，真正重要的一章，才刚刚开始。

被误解的退出：花旗为什么卖掉中国零售银行

2021年4月15日，花旗集团新任CEO简·弗雷泽（Jane Fraser）宣布一项震动全球银行业的战略调整：花旗将退出包括中国、印度、韩国、澳大利亚、俄罗斯等在内13个市场的消费者银行业务。

消息公布后，国际媒体普遍使用了同一个关键词：Retreat（撤退）。中国市场的反应也大致如此，很多人第一时间得出结论：花旗要离开中国了。

这种判断并不难理解。因为在大多数普通客户眼中，花旗最具代表性的业务恰恰就是个人银行、信用卡、财富管理、私人银行、高端客户服务。这些业务构成了公众对花旗最直接的印象，当这些业务被出售时，人们自然会认为：花旗正在离开。

但问题在于，公众看到的是花旗最显眼的部分，而没有看到花旗真正赚钱的部分。事实上，在花旗全球业务体系中，个人银行业务的重要性远没有外界想象得那么高。长期以来，花旗最核心的竞争优势并不是零售业务，而是机构客户业务（Institutional Clients Group）。换句话说，真正定义花旗的客户，并不是普通储户，而是：跨国企业、全球金融机构、大型投资者、主权基金、世界500强企业。这些客户需要的不是信用卡，而是跨境融资，全球资金管理，贸易结算，债券发行，并购顾问，资本市场服务。而这些业务，恰恰是花旗最擅长的领域。

2021年战略调整公布时，简·弗雷泽曾明确表示：花旗未来将更加聚焦机构客户业务和全球财富管理业务，这一战略后来被称为“聚焦核心优势”。从全球视角来看，这是一场资源重新配置，而不是简单收缩，中国市场同样如此。事实上，在宣布出售零售业务的同时，花旗并没有削减企业银行业务，也没有削减跨境金融业务，更没有削减证券业务规划。相反，就在同一年，花旗启动了全资证券公司的申请程序，这一时间点极具象征意义。

一边出售个人银行业务，一边申请证券牌照。看似矛盾，实际上却揭示了花旗对中国市场未来最真实的判断。因为花旗看到的是另一个趋势，中国资本市场正在崛起。

截至2021年，中国股票市场总市值已位居全球前列，债券市场规模位居全球第二。越来越多中国企业开始全球化，越来越多国际资本开始配置中国资产。对于一家国际投行而言，这里意味着未来几十年的增长机会。而相比零售银行业务，资本市场业务与花旗全球网络的协同效应显然更强。这也是为什么在出售个人业务之后，花旗中国并没有缩小机构业务团队，反而继续强化企业银行、资金管理、证券服务、托管业务、投资银行业务。从某种意义上说，花旗在重新定义自己在中国的角色，这种变化与许多国际金融机构过去几年的战略调整高度一致。

过去二十年，外资银行进入中国，主要依靠零售银行和高净值客户业务建立品牌。而今天，随着中国资本市场逐渐成熟，越来越多国际机构开始把重心转向机构业务和资本市场业务。因为那里拥有更大的增长空间，也更符合他们的全球竞争优势。

2024年，花旗完成中国个人财富管理业务出售，超过300名员工转入汇丰中国，外界关于“花旗离开中国”的讨论再次升温。但几乎与此同时，花旗证券申请仍在稳步推进，企业银行业务持续扩张，跨境资金管理业务继续增长，越来越多跨国企业仍然把花旗视为进入中国的重要金融伙伴。如果把时间拉长来看，花旗在2021年至2024年的一系列动作并不像是撤退，更像是一场主动选择，“退出零售、强化机构”，集中资源投入更具长期价值的领域。

多年以后回头看，人们或许会发现，2021年并不是花旗离开中国的开始，而是花旗重新回到中国资本市场中心的起点。