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国资券商另类子公司股权回购退出：进场交易是不是必选项？

国资券商另类子公司投资非上市公司股权时，常与交易对手签订对赌协议以保障投资权益。当对赌情形触发后，股权回购或转让是否需履行进场交易（即招拍挂）程序，是实务中亟待明确的问题。

一、问题提出

2026年2月4日，国务院国资委官网“问答选登”发布了《关于国有企业股权退出程序相关问题的咨询》的留言回复，明确“国有企业转让所持企业股权应按照《企业国有资产交易监督管理办法（国务院国资委 财政部令第32号）》等有关规定，履行资产评估及备案程序，在产权交易机构公开进行。同等条件下，原股东有优先购买权。国有企业对外投资过程中为了维护自身权益签订的合同、协议等涉及股权回购的，应要求合作方通过进场方式实施回购。”这一回复，也再次引发了业内对国资券商另类子公司投资非上市公司股权，签订对赌协议，当触发对赌情形时，股权回购或转让是否需履行进场交易的讨论。为此，笔者结合相关规定，对该问题涉及的核心事项进行梳理分析，仅供参考（备注：正式意见，请咨询所属国资监管部门，以其意见为准）。

二、国资券商另类子公司是否属于国有金融机构？

关于国资券商另类子公司是否属于国有金融机构，结合现行监管规定，笔者认为，国资券商全资设立的另类子公司，应纳入国有金融机构范畴，具体依据如下：

第一，从国有金融机构定义看，符合范畴。根据财政部《关于国有金融机构聚焦主业、压缩层级等相关事项的通知（财金〔2020〕111号）》第一条明确规定，国有金融机构，是指国家通过出资或者投资关系、协议、其他安排，能够实际支配的金融机构，包括国有独资、国有全资、国有控股、实际控制等情形。实际控制是指通过领导关系、人事任命、行使股东权利、决策重大事项等形式，能够实际支配公司行为。依据该规定，国资券商（无论国有独资、全资还是控股）均属于上述规定中的国有金融机构，其全资持有的另类子公司，因受母公司完全控制，符合国有金融机构的认定标准。

此外，根据财政部《关于进一步明确国有金融企业增资扩股股权管理有关问题的通知（财金〔2019〕130号）》[1]《关于规范国有金融机构资产转让有关事项的通知（财金〔2021〕102号）》[2]等相关规定，也都明确了国有金融企业或机构的范畴。上述财政部的相关规定，也同样适用于国资下属的金融机构[3]，国资券商另类子公司，需全面纳入母公司国有金融产权登记、金融并表管理，接受财政部门的国有金融资本监管，并非仅受国资委监督管理体系约束。

第二，从股权关系看，符合范畴。根据《证券公司另类投资子公司管理规范（2024 年修订）》相关规定，券商（含国资券商）必须以自有资金全资设立另类投资子公司，不得引入任何其他股东。这意味着，另类子公司100%股权由母公司券商持有，不存在股权分散或其他股东干预经营决策的情形，其股权归属及管控完全符合国有金融机构的产权管理要求。

第三，从监管及业务属性看，符合范畴。券商另类子公司是依据《证券法》《证券公司监督管理条例》等规定设立，专门开展券商自营投资品种清单以外的金融产品、股权等另类投资业务的专业机构，是券商持牌金融业务的法定延伸，具备明确的金融业务属性：

1.设立审批严格：券商设立另类子公司需向中国证监会提交申请，经审核批准后方可设立，并纳入中国证券业协会自律管理。尽管另类子公司无需单独申领金融业务许可证，但其业务资质源自母公司持有的证券牌照，属于券商全资持有的专业子公司。

2.业务聚焦金融投资：另类子公司专注于另类投资业务，核心开展金融资产投资，不涉足实业经营，符合国有金融机构的业务定位要求。

综上，国资券商作为国有金融机构，其全资持有的另类子公司，无论从法定定义、股权结构还是监管及业务属性，均完全落入国有金融机构范畴。需明确的是，国有金融机构的认定，不仅包括依法取得金融业务许可证的各类金融企业，也涵盖实质性开展金融业务、纳入金融监管体系的其他相关企业或机构。

三、国资券商另类子公司投资非上市公司股权触发回购是否可以豁免进场交易？

国资券商另类子公司投资非上市公司股权时，若与对赌相对人签订对赌协议，明确由对赌相对人或第三方回购其所持股权，当对赌条件触发时，该类股权退出是否需按《企业国有资产交易监督管理办法》规定履行进场交易程序，能否直接依据对赌协议要求对方履行回购义务，实务中存在争议，主要形成两种观点：

一是观点认为，国有金融机构股权退出均需履行进场交易程序

该观点认为，根据《企业国有资产法》第五十四条规定，国有资产转让[4]应当遵循等价有偿和公开、公平、公正的原则。除按照国家规定可以直接协议转让的以外，国有资产转让应当在依法设立的产权交易场所公开进行。转让方应当如实披露有关信息，征集受让方；征集产生的受让方为两个以上的，转让应当采用公开竞价的交易方式。转让上市交易的股份依照《中华人民共和国证券法》的规定进行。

《企业国有资产交易监督管理办法（国务院国资委、财政部令第32号）》第二章“企业产权转让”，进一步明确，产权转让原则上通过产权市场公开进行，履行资产评估及备案程序，在产权交易机构公开进行的要求。据此，该观点主张，国有金融机构持有的非上市公司股权属于国有产权，无论是否触发对赌，股权退出均需履行公开交易程序，以防范国有资产流失；即便存在对赌协议约定，也不能突破国有资产公开交易的基本原则。

需说明的是，该观点缺乏财政部门层面的明确法规支撑，且与当前国有金融机构投资退出的行业主流实践不符，未充分考虑国有金融机构的监管特殊性。

二是主流观点认为：国有金融机构资产转让无需进场交易，在履行相应的内部审批程序后，可直接要求对赌相对人或第三方履行回购义务。

根据《企业国有资产法》第七十六条[5]和《企业国有资产交易监督管理办法》第六十三条[6]相关规定，金融企业国有资产交易行为，国家另有规定的，依照其规定。该条款为国有金融机构资产交易提供了特别规定优先适用的法律依据，即国有金融机构的产权转让或资产交易，应优先适用财政部针对金融领域的专项监管规定，而非直接适用《企业国有资产交易监督管理办法》的一般性规定。

结合财政部相关规定，具体分析如下：

1.《关于进一步明确国有金融企业直接股权投资有关资产管理问题的通知（财金〔2014〕31号）》第九条明确：国有金融企业开展直接股权投资，应当建立有效的退出机制，包括公开发行上市、并购重组、协议转让、股权回购等方式；按照投资协议约定的价格和条件，以协议转让或股权回购方式退出的，按照公司章程有关规定，由国有金融企业股东（大）会、董事会或其他授权机构自行决策，并办理股权转让手续；以其他方式进行股权转让的，遵照国有金融资产管理相关规定执行。

2.《关于规范国有金融机构资产转让有关事项的通知（财金〔2021〕102号）》第三条规定：国有金融机构资产转让原则上采取进场交易、公开拍卖、网络拍卖、竞争性谈判等公开交易方式；但按照投资协议或合同约定条款履约退出，经国有金融机构内部授权审议决策后，可以采取直接协议转让方式。

结合上述规定及主流观点，笔者认为，国资券商另类子公司与对赌相对人或第三方事前签订合法有效的对赌协议，明确约定回购触发条件、回购主体、回购价格等核心条款，当对赌情形触发时，股权回购本质属于“按投资协议或合同约定条款履约退出”，符合上述规定的进场交易豁免情形，无需按照《企业国有资产交易监督管理办法》要求履行进场交易程序，在履行相应的内外部决策审批程序后，可依据对赌协议要求对方履行回购义务。同时，该通知第四条还进一步明确，对投资协议已约定退出价格的交易，依法履行决策程序、论证不会造成国有资产流失的，可按约定价格执行，该条款进一步为上述观点提供了支撑。

四、注意事项

一是注意监管规则适用差异，加强与国资监管部门沟通。当前券商分类中，国资体系管辖的券商与财政体系管辖的券商，在国有资产交易规则适用上可能存在差异。国资券商另类子公司在开展相关投资及退出业务时，应加强与所属国资监管部门的沟通对接，明确具体操作程序，避免因忽略国资监管特殊要求导致合规风险。

如，2025年2月18日，国务院国资委印发《关于印发<企业国有资产交易操作规则>的通知》（国资发产权规〔2025〕17号），与目前财政部门相关规定，存在不一致，该规则全面禁止国有资产交易中的对赌回购约定，适用于所有在产权交易机构公开进行的企业国有资产交易行为，彻底打破了行业原有惯例。该规则第三十条明确规定，交易双方不得在产权交易合同中或以其他方式约定股权回购、利益补偿等内容，不得以交易期间标的企业经营性损益等理由对已达成的交易条件和交易价格进行调整。第六十九条作出更严格的规定，交易各方不得在增资协议中或以其他方式约定股权回购、股权代持、名股实债等内容，不得以交易期间企业经营性损益等理由对已达成的交易条件和交易价格进行调整；除另有规定外，国家出资企业及其子企业参与增资活动的，不得为其他股东提供借款、担保等资金支持。由于该规则并未明确规定其对印发以前企业国有资产交易中已有的股权回购条款效力及履行的影响，国务院国资委等部门也尚未作出专门解释。因此，该规则对于企业国有资产交易中已有的对赌条款的效力及履行的影响，有待持续关注后续相关部门出具的有关规定、专门解释以及相关实践，但国资券商另类子公司在投资过程中需要加以关注，必要时咨询国资监管部门意见。

二是注意规范转让方式，严格界定直接协议转让的适用范围。依据《关于规范国有金融机构资产转让有关事项的通知》第三条规定，仅以下情形可豁免公开交易（即无需进场交易），经国有金融机构按授权机制审议决策后，可采取直接协议转让方式：

1.集团内部资产转让；

2.按照投资协议或合同约定条款履约退出；

3.根据合同约定第三人行使优先购买权；

4.将特定行业资产转让给国有及国有控股企业；

5.经同级财政部门认可的其他情形。

其中，对投资协议或合同已约定退出价格的资产交易，需依法依规履行内部决策程序，经论证确认不会造成国有资产流失后，方可按约定价格执行。

需特别注意，以下情形不适用进场交易豁免，需按规定履行进场交易程序：

1.不履行原对赌协议约定的回购义务，主动寻找第三方转让股权、实现退出变现；

2.回购义务人变更为原对赌协议约定主体以外的第三方，由第三方受让股权；

3.偏离原对赌协议约定的转让价格、交易条件、履行期限，双方另行协商转让事宜；

4.转让标的为上市公司股份（需按《证券法》及相关监管规定执行）。

三是豁免进场交易不免除内部决策审批及相关合规程序。国资券商另类子公司享受进场交易豁免，并不意味着可以免除相关内部决策审批程序，具体需做好以下工作：

1.确保对赌协议回购条款的有效性：在对赌协议中明确约定回购核心条款，包括回购触发条件、回购价格确定方式、付款期限、回购主体（明确为目标公司、实际控制人或指定第三方）等，避免因条款模糊导致后续履约争议。

2.严格履行内外部决策审批程序：按照母公司授权管理要求，完成另类子公司内部决策及母公司或者上级单位的审批流程，确保股权退出决策合法合规。

3.规范执行投后退出内控程序：按照公司内部管理制度，履行投后退出的全流程内控手续。

4.依法办理国有金融产权登记相关手续（若需）：根据《国有金融资本产权登记管理办法（试行）》规定，国有金融机构持有的长期股权投资，需按要求办理占有、变动、注销登记；若股权以交易为目的持有、未在长期股权投资项下核算的，无需办理产权登记。

附件：国资产权交易涉及规则体系

1.《金融企业国有资产评估监督管理暂行办法》（财政部令〔2008〕第47号）

2.《企业国有资产法》（2009年施行）

3.《金融企业国有资产转让管理办法》（财政部令〔2009〕第54号）

5.《关于进一步明确国有金融企业直接股权投资有关资产管理问题的通知》（财金〔2014〕31号）

6.《企业国有资产交易监督管理办法》（国务院国资委 财政部令〔2016〕第32号）

4.《关于进一步明确国有金融企业增资扩股股权管理有关问题的通知》（财金〔2019〕130号）

5.《国有金融资本产权登记管理办法（试行）》（财金〔2019〕93号）

7.《关于国有金融机构聚焦主业、压缩层级等相关事项的通知》（财金〔2020〕111号）

8.《关于规范国有金融机构资产转让有关事项的通知》（财金〔2021〕102号）

9.《企业国有资产交易操作规则》（国资发产权规〔2025〕17号） 

注释：

[1]本通知所称国有金融企业是指国家可实际控制的金融企业（包括依法设立的获得金融业务许可证的各类金融企业，主权财富基金、金融控股公司、金融投资运营公司以及金融基础设施等实质性开展金融业务的其他企业或机构），即通过出资或投资关系、协议、其他安排，能够实际支配金融企业行为，包括独资、全资、绝对控股、实际控制等情形。

[2]国有独资、国有全资、国有控股及实际控制金融机构（含其分支机构及拥有实际控制权的各级子企业，以下统称国有金融机构）。

[3]财政部《国有金融资本产权登记管理办法（试行）》（财金〔2019〕93号）：第二条　本办法所称国有金融资本，是指国家及其授权投资主体直接或间接对金融机构出资所形成的资本和应享有的权益。凭借国家权力和信用支持的金融机构所形成的资本和应享有的权益，纳入国有金融资本管理，法律另有规定的除外。本办法所称金融机构，包括依法设立的获得金融业务许可证的各类金融企业，主权财富基金、金融控股公司、金融投资运营公司以及金融基础设施等实质性开展金融业务的其他企业或机构。本办法所称产权登记是指财政部门对占有国有金融资本的金融机构产权及其分布状况、变动情况进行登记管理的行为。

[4]《企业国有资产法》第二条，本法所称企业国有资产（以下称国有资产），是指国家对企业各种形式的出资所形成的权益。

[5]《企业国有资产法》第七十六条：金融企业国有资产的管理与监督，法律、行政法规另有规定的，依照其规定。

[6]《企业国有资产交易监督管理办法》第六十三条规定：金融、文化类国家出资企业的国有资产交易和上市公司的国有股权转让等行为，国家另有规定的，依照其规定。（合规老六）

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