6月11日，上海市高级人民法院对外公布一则生效两融纠纷一审判例。投资者通过自主组合合规单笔交易，以“绕标”方式规避监管，杠杆买入非标的股票遭遇暴跌，最终本金全部亏损，反向拖欠券商617万元。法院明确划定券商合规边界：单笔合规交易叠加形成的绕标行为，券商无法定拦截义务，投资者自主规避监管的投机亏损，全部由个人承担。

在两融监管趋严背景下，投资者利用规则漏洞绕标加杠杆的行为屡禁不止，亏损后追责券商成为常见反诉诉求。本次上海本地法院终审生效判例，填补了散户自主组合交易绕标的司法认定空白，统一了券商账户管控义务的司法裁判尺度。

一、案情全貌：四步隐蔽绕标，单笔合规、整体违规

2017年5月，投资者叶某通过线上流程完成某券商融资融券开户，双方签署标准化《融资融券合同》。按照沪深交易所两融细则，信用账户资金、证券仅能用于买卖交易所公示的两融标的证券，禁止资金违规流向非标的个股；同时账户维持担保比例低于130%时，券商有权启动强制平仓，以此隔离杠杆风险。

叶某拥有多年A股交易经验，熟知两融底层规则，为突破标的限制、额外增加杠杆倍数，自行设计了闭环式四步绕标手法，整套操作拆解后每一笔独立交易均符合当时系统交易规则，无法被券商风控系统直接识别拦截：

1. 第一步：融券建仓。通过信用账户融券卖出300ETF，产生对应融券负债，账户内获得融券卖出所得资金；

2. 第二步：融资对冲。同等数量、同等价位融资买入300ETF，形成等额融资负债；

3. 第三步：现券了结负债。将融资买入的300ETF通过现券还券归还前期融券负债，双向负债对冲后，原本受限的融券卖出资金转化为信用账户可自由划转的自有可用资金；

4. 第四步：违规投向非标的。使用套现后的信用账户资金，买入不在两融标的池内的单只个股，完成监管禁止的非标的杠杆投资。

2018年A股市场结构性下行，叶某重仓的非标的个股突发利空连续下跌，后续被交易所实施ST处理，股价断崖式跳水。账户维持担保比例快速跌破130%平仓线，叠加个股后续连续一字跌停，二级市场无承接盘，即便叶某主动手动平仓，也无法覆盖融资本息。最终核算后，叶某不仅耗尽全部1200余万本金，还拖欠券商融资本金617.4万元，叠加逾期利息、融券费用合计超640万元。

二、双方诉讼主张：散户追责券商失管，券商主张已合规履职

券商在多次电话、书面催收欠款无果后，向静安区人民法院提起民事诉讼，要求叶某偿还全部融资本金、逾期利息及维权产生的律师费。庭审中，叶某提起反诉，将亏损责任转嫁至券商，提出两项核心理由：一是券商风控系统能够识别账户异常双向交易，明知自己存在绕标意图却未弹窗预警、未限制交易；二是券商负有信用账户全面监管义务，放任违规资金流出，属于履职失职，应当分摊50%以上投资亏损。

券商当庭提交全套开户及风控台账进行抗辩：第一，交易所风控规则仅要求券商监控单笔异常交易，叶某四笔操作时间间隔超过24小时，不属于系统判定的异常对倒交易，自动化风控无法识别组合式绕标；第二，开户阶段已完成风险测评，叶某评定为激进型合格投资者，已签署《两融杠杆风险告知书》；第三，个股ST、担保比例跌破平仓线两个关键节点，券商均通过短信、人工电话双重预警，跌停阶段客观不具备平仓可行性，不存在拖延平仓过错；第四，绕标是投资者主观自主设计，券商无员工协助、无私下授意，无过错关联。

三、法院裁判逻辑：双重边界厘清，拒绝机构无限兜底

本案一审主审法官、静安区法院四级高级法官刘婷在判例解读中表示，本次判决严格遵循资本市场“卖者尽责、买者自负”的底层司法原则，从券商义务边界、投资者主观过错两个维度作出认定，一审判决现已发生法律效力。

（一）券商法定义务有限，不承担无限账户管控责任

法院查明，现行《证券公司融资融券业务管理办法》明确券商四项法定强制性义务：投资者适当性准入核查、杠杆风险充分告知、账户担保比例动态预警、符合条件时依法平仓。对照本案事实，券商全部履约：开户测评合规、风险文件签署完备、两次风险预警留痕完整、跌停无法平仓属于客观市场限制，不存在主观怠职。

针对散户提出的“未拦截绕标”诉求，法院明确：监管规则并未要求券商对投资者多日拆分、自主组合的合规单笔交易进行穿透式拦截。券商风控系统仅能识别短时间内连续对倒、关联账户互转等显性违规，无法预判投资者分散操作后的主观绕标目的，该项义务不属于券商法定及合同约定义务。

（二）绕标属于主观投机行为，收益风险匹配自担

法院认定，叶某绕标核心动因是独享超额投机收益。正常两融标的个股涨跌幅、波动限制严格，而非标的个股波动空间更大，叶某主动规避监管，目的是突破投资限制博取超额收益。按照权责对等原则，投资者主动攫取监管外收益，就必须承担对应的监管外风险，不能在盈利时独享收益、亏损时转嫁风险。

同时，叶某作为金融市场合格投资者，具备理解两融规则、识别绕标违法性的能力，不存在信息不对称、被误导交易的情形，不符合投资者权益保护的兜底适用条件。

四、行业警示：绕标交易不受法律保护，三类风险需警惕

上海高院结合本次判例同步发布投资者风险提示，明确当前市场主流三类隐蔽绕标手法均不受司法保护：一是ETF双向融券融资对冲绕标；二是关联账户之间现券划转绕标；三是利用国债逆回购过渡期资金绕标。

对于普通投资者而言，绕标存在三重不可逆风险：第一，杠杆倍数隐性放大，爆仓速度远超普通两融账户；第二，亏损后无权向券商索赔，司法不予支持；第三，情节严重的绕标会被监管认定为违反证券交易合规要求，投资者将面临证监会行政处罚、记入证券市场诚信档案。

结语：资本市场投资者保护的核心是公平保护，而非亏损兜底。后续司法裁判将持续收紧自主违规交易的追责诉求，明确散户自主利用规则漏洞的投机行为，风险全部自担。