一、核心结论速览

当前是具备较高安全边际的中长期配置窗口。

行业基本面（2025年营收+20%、净利+31%）与估值水平（PB仅1.11倍，近十年5.98%分位）形成罕见的"剪刀差"，叠加日均3.2万亿天量成交、散户加速入市、两融持续回升，筹码结构极度欠配。但短期弹性存在不确定性——与历史牛市行情相比，当前驱动逻辑发生根本性变化，机构预期涨幅天花板未必与十年前相同。

股价位置：历史极底区间，但"底"可以很久

二、利润与营收增长：业绩创近十年新高，"基本面"不差

2025年全年行业成绩单

2026Q1延续高景气

③ 主营业务来源：经纪业务回归核心增长引擎

2025年券商业务结构发生深刻变化：

业务结构关键变化解读：

投资自营仍居首位但权重下降：2025年自营业务在25家上市券商中收入386亿元（占比52%），同比+47%，仍是第一大收入来源。但权益市场回暖与利率下行，自营业务波动性仍是关键变量。

经纪业务强势回归：45家上市券商经纪净收入1135.39亿元，同比大增75%，创阶段性新高。佣金率继续下行，倒逼券商发力交易增值服务及财富管理转型，T0策略、AI投顾升级有望打开潜在收入空间。

投行业务边际改善：IPO常态化预期和并购重组政策持续松绑，推动投行收入修复。2025年上半年股债融资规模显著复苏。

两融业务稳步回升：两融利息收入同比+21%，头部券商融资利率下行趋缓，杠杆资金风险偏好同步修复。

④ 利润：盈利能力大幅改善，分化加剧

30家上市券商净利润全部实现正增长。头部梯队中，中信证券净利润超300亿元，其ROE提升至10.59%；国泰海通净利润同比增长113.52%，中金公司、申万宏源等均实现较大幅增长。

但需要注意：营收结构与利润来源差异导致业绩弹性分化。中小券商如国联民生、湘财股份等低基数下增幅较大，但可持续性存疑；头部券商则体现出更强的盈利稳定性和业务多元化。

2025年全行业ROE提升至6.8%，同比提升1.3个百分点，已接近7%的水平，但仍未恢复至2015年牛市水平，显示杠杆率仍有扩张空间。

⑤ 股价弹性：业绩与股价严重背离

这是当前券商板块最突出的核心矛盾。

2025年初至11月28日，证券Ⅱ指数累计涨幅仅为5.6%，大幅跑输沪深300；同期港股中资券商指数累计涨幅42.7%，AH股行情明显分化。港股券商在PB-ROE框架下相对"有效"，反映出A股对券商的定价逻辑存在系统性偏差。

中泰证券2026年5月研报明确指出："2025年以来市场交投活跃度不断攀升，但券商板块明显跑输大势，当前PB仅为1.3倍，与向好的基本面预期形成鲜明反差"。

空间测算方面，当前估值约1.11倍PB，距离十年中枢1.45倍仍有约30%的上行空间。若同步考虑ROE持续改善，修复空间可能更大。

⑥ 股价位置与估值：处于近十年最低5%区间

券商板块PB处于近十年5.98%分位，低于十年中枢约23%-30%。截至2026年6月10日，证券公司指数PB为1.21倍，仍处于近十年7.75%分位。部分优质大中券商已在破净边缘或已经破净，估值处于绝对底部。

从PE视角看，中证全指证券公司指数PE为14.06倍，处于近一年20%分位，安全边际持续抬升。

⑦ 筹码结构与机构仓位：极度欠配，增厚安全垫

当前机构配置处于历史极限低位：

中金公司非银研报指出，2026年一季度公募基金持仓比例已降至0.38%，相对全部A股流通市值占比（3.09%）低配2.71个百分点。国泰海通研报同样显示，截至2026年一季度末，剔除被动指数基金后，公募基金持仓比例降至0.59%，板块欠配2.32个百分点。

机构内部结构变化值得注意：国泰海通、招商证券、国信证券等3家头部券商获得机构资金增持；中信证券、华泰证券、中国银河、广发证券等则遭遇不同程度减持。这显示机构正从"广泛覆盖"转向"精选标的"。

极度欠配意味着板块抛压有限，一旦市场风格向低估值权重板块切换，增量资金建仓将直接推动板块修复，弹性空间较大。

⑧ 当前市场热度：成交天量，情绪回暖

2026年日均股基成交额同比攀升96.9%，全年中枢预计在2.6-2.8万亿元区间运行。

个人投资者快速入市。2026年5月A股新开户数为276.53万户，同比增长77.76%，环比增长11%。6月13日沪深两市合计成交3.24万亿元。同时，新增开户数整体回暖，两融余额自2024年9月以来持续抬升，投资者参与度与杠杆资金风险偏好同步修复。

综合判断，当前市场情绪处于温和回暖而非过热阶段，为券商板块进一步修复提供了有利条件。

市场热度与股价弹性：β属性的双刃剑

风险提示

机构策略观点汇总

七、综合判断：三种情景对照

以上仅为个人投资记录。投资有风险。

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