本轮牛市券商板块为何如此拉垮

“ 长期以来，券商在行情中往往扮演牛市旗手的角色。但是这轮自从2024.9.24启动的大行情，券商表现却极为拉垮，这背后的原因是什么？”

老股民都记得，2014年10月末，证券板块发起一轮波澜壮阔的行情，宣告大牛市的到来。此后10年间的每次行情，券商都是扮演了旗手的角色，一呼百应，无一例外。

但是，出乎意料地，这次就发生例外了。

自从924行情启动以来，虽然大盘整体日均成交额已远远超过2015年，证券公司业绩也是大幅提升，但是证券板块涨幅却严重落后于主要指数。

这背后的原因是什么？

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券商板块涨幅落后大盘多少

根据统计，2024年9月24日（924行情启动日）至2026年6月5日收盘，各主要大盘指数涨幅如下：上证指数上涨40.7%，沪深300指数上涨44.5%。这两个是跟整体大盘相关的指数。

如果看科技相关的，涨幅更是无比惊人，比如创业板指数上涨145%，科创50指数上涨157%。

再看看证券指数呢。以同花顺证券公司指数（399975）为例，区间涨幅仅为23%。

我们再进一步拆分区间看。其实924行情刚启动的第一个月，券商涨幅还是可以的，基本上与大盘同步，但是从2025年夏天之后开始，虽然我们股市总市值、日均成交额、两融余额、上市券商利润等指标都大幅抬升，但是股价就是不涨反跌。

特别是进入2026年以来，曾经的牛市旗手，也已经被归为“老登”一类的资产。这堪比翻书一样快的翻脸，让持有券商的人实在无法理解。为什么明明市场成交额、两融余额等指标都已经达到新高，但是市场就是对券商不买账？

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原因之一：券商佣金率下行

券商佣金率的持续下行，可能是券商股传统投资逻辑松动的最直接原因，也是有量无利的核心问题所在。

2015年牛市时，当时行业平均佣金率约为万分之五，经纪业务是券商的第一大收入来源，占全行业营收比重接近一半，成交额的增长能直接转化为券商的利润。2015年牛市主升浪，日均成交额1.53万亿元，对应日均经纪佣金收入可达到约7.65亿元

而到2026年，行业平均净佣金率已降至万分之1.2-1.5，部分券商甚至降至万分之0.8，已经逼近券商的通道业务成本线。我们可以做一笔最直观的测算，2026年5月-6月市场日均成交额3万亿元，对应日均经纪佣金收入也就3亿元左右。

也就是说，从2015到2026年，市场日均成交额翻倍有余，但是经纪业务收入反而腰斩，成交额对业绩的拉动作用早已今非昔比。

此外我们还需要重点关注一点，也就是量化交易的规模，进一步削弱了券商的经纪收入。

当前A股量化交易占比已经很高，量化交易的日均成交额可能已经达到A股总成交额的30-40%。这类资金交易频率高、体量巨大，对券商的议价能力极强，通道费率远低于普通散户，部分高频量化的佣金费率甚至低至百万分之几。

也就是说，当前看似天量的成交额，能给券商带来的实际利润其实微乎其微，已经改变了2015年散户主导市场、券商佣金收入实打实的格局。

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原因之二：券商资本规模大增，ROE长期中枢下移

券商ROE的下行，可能有这么几个原因：

第一是分母持续扩大，10年间整个行业的净资产规模，从1.45万亿元增至3.34万亿元，翻倍有余，券商通过增发、配股补充资本金，但是业绩并未同比例增长，因而持续稀释ROE水平。

第二个原因可能是券商经营的杠杆率严格受限。2015年券商普遍通过场外配资、表外业务放大杠杆，行业平均杠杆率达4-5倍，而当前监管对净资本、杠杆率有严格约束，头部券商杠杆率仅3倍左右，中小券商更低，无法通过加杠杆放大收益。

由此带来的结果就是ROE水平天差地别以及估值体系的重构。

2015年牛市，全行业平均ROE超过20%，头部券商普遍超过25%，最高突破30%，高ROE支撑了券商股的高估值，牛市峰值期板块平均PB可达到将近10倍。而2025年，全行业平均ROE仅为6.8%左右，即便2026年一季度头部券商加权ROE也仅回升至10%左右，绝大多数中小券商仍在5%以。

对于一个长期ROE仅6%-7%的行业，市场只会给与银行股相近的低估值，而非成长股的高溢价。截至2026年5月，券商板块平均PB也就1.1-1.2倍左右，估值水平较2015年大幅缩水。

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