一、买的到底是什么

东海证券，总部常州，江苏本土券商。

评估值137.65亿元，增值率40.76%。83.68%股权作价115.19亿。评估基准日2025年12月31日，用市场法。

东海证券不是头部券商。在中国券商排名中大概在40-50名区间。业务以经纪、投行、资管为主，区域集中在苏南。

东吴证券同样是江苏本土券商，总部苏州。在投行、债券、研究、自营方面有一定竞争力。2025年净利35.52亿，在上市券商中排中上游。

合并后的逻辑很直白：江苏两家本土券商合并，区域协同、业务互补、规模效应。

但问题在于：东海证券83.68%股权花了115亿，而合并后归母净利润只多了1.36亿（+3.8%）。

115亿买来1.36亿利润增量，ROI约1.2%。简单算，回本需要85年。

大周点评：当然不能这么机械地算。合并后会有协同效应——成本削减、客户共享、业务交叉销售。但市场给4%的跌幅，说明市场认为协同效应不会很快兑现。

二、为什么市场不买账

券商合并通常被视为利好。券商股对"重组"两个字尤其敏感。但东吴证券这次反着走。几个原因：

第一，溢价太高。 东海证券100%股权评估值137.65亿，增值率40.76%。2025年东海证券净利润多少？草案没有单独披露，但从合并后净利只增1.36亿来看，东海的净利润贡献非常有限。用40%的溢价买一个利润贡献微薄的标的，市场的反应是合理的。

第二，协同效应不确定。 两家都是江苏本土券商，区域重叠度高。东吴在苏州，东海在常州，业务结构相似。合并后能省多少成本？能交叉销售多少产品？这些都是未知数。市场不喜欢为"未知数"付溢价。

第三，行业大环境承压。 2026年券商行业整体面临佣金率下行、IPO节奏波动、自营投资收益不确定等挑战。在这个时点做大规模并购，时机是否最优，市场有疑问。

第四，股权稀释。 发行约11.40亿股，总股本大幅扩张。虽然每股收益理论上略有增厚，但ROE会被摊薄——这是券商股估值最关键的指标。有分析师指出：如果合并后ROE不能突破8%的行业中枢，估值修复空间有限。

三、券商整合大潮：东吴东海只是冰山一角

放在行业背景里看，东吴收购东海不是孤例。

2025年以来，中国券商行业进入加速整合期。国泰君安合并海通证券、浙商证券收购国都证券、国联证券合并民生证券——每一笔都是百亿级别。

驱动力来自两个方向：

一是政策引导。证监会明确提出支持头部券商通过并购重组做大做强，打造"航母级券商"。江苏国资体系内部整合，符合这个方向。

二是行业竞争倒逼。券商经纪业务佣金率从万2.5降到万1.5甚至更低，投行业务IPO节奏不稳定，资管业务面临公募基金竞争。不合并，中小券商很难独立活下去。

东海证券如果没有被收购，面临的也是增长天花板。被纳入东吴体系，至少有了更大的资本平台和客户基础。

但从投资者角度看：合并是"活下去"的选择，不是"活得更好"的选择。

四、风险在哪里

1. 整合风险：两家券商企业文化、激励机制、业务体系差异。券商合并历史上，整合失败的案例比成功的多。申万宏源合并后多年未能发挥协同效应，就是一个警示。

2. 商誉风险：115亿收购价对应137.65亿评估值，溢价部分会形成商誉。如果东海证券未来业绩不达预期，商誉减值会直接冲击利润。

3. 监管风险：交易还需上交所审核和证监会注册。虽然不构成重组上市，但券商并购历来受到严格监管审查。

4. 人才流失：券商的核心资产是人。合并后如果东海证券的核心投行团队、研究团队离职，115亿买的就是一个空壳。

交易速览

• 买家：东吴证券（601555）
• 标的：东海证券83.68%股权
• 交易金额：115.19亿元
• 支付方式：股份对价107.86亿（9.46元/股）+ 现金对价7.32亿
• 东海证券100%股权评估值：137.65亿，增值率40.76%
• 合并后总资产：2828亿（+30.8%）
• 合并后营收：108.94亿（+20.64%）
• 合并后净利润：36.88亿（+3.8%）
• 交易对方：常州投资集团等60名股东
• 评估基准日：2025年12月31日
• 当前状态：草案已披露，待监管审批
• 市场反应：公告次日股价跌4.04%

券商整合是趋势，但趋势不等于每一笔交易都值得鼓掌。

东吴证券这笔115亿的收购，逻辑上说得通——区域协同、规模效应、政策支持。但数学上不好看——利润增幅微弱、溢价率高、ROE摊薄。

市场给了4%的跌幅，本质上是在说：我们承认你需要合并，但我们不确定这个价格买得值。

大周的看法：券商整合的终局是确定的——行业集中度会持续提升。但过程中的每一笔交易，都要用ROE来衡量。东吴东海这笔，溢价太高、利润增量太少，ROE短期会被拖累。长期能不能跑出来，看整合执行力。历史上券商合并成功的少、失败的多，这笔交易没有"一定会赢"的安全垫。

我是大周，赋能品牌加速和资产增值。

→ 觉得有收获，转发给关注券商和金融并购的朋友→ 评论区聊聊：东吴证券这115亿花得值不值？