文/券商老登
2026 年以来，A 股市场整体震荡走强，上证指数稳步走出慢牛行情，但作为市场核心 “行情风向标” 的券商板块却持续弱势震荡，市场走势呈现显著的结构性剪刀差。截至 2026 年 4 月末，券商板块指数点位仅对应上证指数 3400 点附近水平，二者估值与点位缺口已扩大至 20% 左右。
基本面维度，上市券商业绩实现跨越式增长，2025 年上市券商归母净利润同比增速预计达 50%，多家头部及中小券商净利润增速更是突破 400%。行情持续低迷与业绩井喷增长形成极致背离，估值陷入阶段性冰封状态。
本轮行情最核心矛盾来自科技板块结构性泡沫虹吸全市场存量资金，是压制券商估值修复的核心变量。本文立足全球资本市场视野，新增科技泡沫深度拆解，横向对比美股、港股、A 股券商板块估值与走势差异，结合高盛等国际顶级投行最新研判，深度拆解 A 股券商板块估值背离的底层逻辑，精准研判板块左侧布局拐点、风格切换时点与正式启动窗口。
一、全球券商估值图谱：A 股券商沦为全球核心估值洼地
（一）美股投行：长牛行情下的低估核心资产
市场谈及美股长牛，焦点多集中于美股科技七巨头，却长期忽略了华尔街投行这一穿越周期的核心赢家。长期数据印证美股投行的超强韧性：高盛 2023 年全年上涨 17.21%，2024 年大幅上涨 55.06%，2025 年续涨 57.35%，2026 年开年至今再度收获 5.66% 的涨幅，实现连续三年阶梯式上涨、持续创新高。同期，摩根大通、摩根士丹利等顶级投行同样走出数年连涨行情，不断刷新历史估值与股价中枢。
在 A 股市场持续纠结科技股估值泡沫之际，美股头部
投行已完成三轮估值翻倍修复。更值得关注的是，即便经历长期大涨，华尔街投行仍未出现估值透支，依旧被主流机构认定为低估资产。20 家海外分析师一致测算显示，高盛未来 12 个月目标均价高达 953.25 美元，较当前股价仍具备充足上涨空间，机构最高目标价更是触及 1125 美元。知名投资人 Jim Cramer 公开表态，头部综合投行存在明显低估，其深耕多年的财富管理业务构筑的深厚行业护城河，尚未被市场充分定价。
当前高盛市盈率已低于传统消费龙头企业，呈现出绩优成长 + 深度低估的稀缺属性，这也是成熟资本市场对优质金融资产的常态化合理定价。反观美股科技巨头，经过数年上涨后估值锚定在 30-40 倍 PE 区间，业绩增速与估值匹配度合理，并未出现 A 股小票式纯题材泡沫。
（二）港股中资券商：估值修复行情已先行启动
港股中资券商板块行情显著优于 A 股，估值修复趋势明确。2025 年初至 11 月 28 日，香港中资券商指数累计涨幅达 42.7%，超额跑赢恒生指数 10.9 个百分点，走出独立上涨行情。板块市净率也从 2024 年末的 0.74 倍修复至 2025 年末的 0.87 倍，但横向对比历史牛市周期，估值修复空间依旧充足 ——2020-2021 年行业牛市估值区间为 1.0-1.1 倍市净率，2014-2015 年大牛市更是达到 1.7-2.5 倍市净率，当前估值仍处于历史低位。
美银证券最新行业研报明确梳理中资券商五大核心成长逻辑：市场再杠杆周期开启持续抬升行业 ROE、居民家庭资产再配置持续红利财富管理业务、境内资本市场复苏叠加境外业务拓展支撑投行双轮增长、离岸业务扩张抬升整体经营杠杆、行业出清整合提升头部集中度。多重结构性利好印证，港股中资券商的上涨并非单纯流动性驱动，而是基本面持续改善的真实映射。
从 AH 溢价维度来看，市场估值错配特征极为突出。当前中信证券 AH 溢价率约 10%，华泰证券、国泰海通、招商证券、广发证券等主流头部券商 AH 溢价率稳定在 35% 左右，部分标的溢价率更是突破 80%。同一主体、同一经营基本面，H 股估值显著低于 A 股，极致的价差分化既是直观的套利信号，也解释了 A 股券商行情滞后的核心原因：在政策未出现明显松动、市场资金扎堆 A 股科技题材的环境下，相对偏高的 A 股定价压缩了板块短期弹性。
（三）A 股券商：高增基本面与低迷估值的极致背离
相较于美股投行的持续创新高、港股中资券商的稳步修复，A 股券商板块陷入业绩高增、股价躺平的结构性困境。截至 2026 年 5 月末，申万证券 Ⅱ 指数市净率仅 1.12 倍，处于 2016 年以来 5.9% 的极低历史分位；市盈率 14.57 倍，对应 6.7% 的历史分位，双重估值指标均逼近近十年底部区间。
行情表现进一步凸显弱势：2026 年开年至今，券商指数累计下跌 3.82%，同期上证指数上涨 4.89%，板块跑输大盘近 9 个百分点，走势严重背离市场整体节奏。
但行业基本面持续超预期、盈利底座坚实稳固。2026 年 1 月末，32 家披露业绩预告的上市券商中，30 家实现净利润正增长或扭亏为盈。机构测算数据显示，2025 年上市券商整体营业收入同比增长 21%，净利润同比大增 50%，行业盈利能力大幅改善。
进入 2026 年，行业景气度持续上行，一季度 A 股市场日均成交额攀升至 2.58 万亿元，两融余额突破 2.9 万亿元、再创历史新高，券商经纪、两融、自营三大核心业务盈利根基持续夯实。即便在 2025 年高业绩基数的背景下，机构依旧预判 2026 年行业净利润可实现 16% 的稳健同比增长。
坚实的基本面、极致低迷的估值、持续弱势的股价，三者形成的强烈反差，核心约束来自全市场资金被科技泡沫持续虹吸，这正是当前 A 股券商板块最核心的投资突破口。
二、A 股券商行情低迷三重归因：新增补充科技泡沫虹吸逻辑
（一）认知错位：市场误判业绩高增为一次性脉冲
中信建投非银金融首席分析师赵然精准总结了券商板块估值压制的核心症结：资本市场将 2025-2026 年一季度的行业业绩爆发，简单定义为市场行情带动的一次性短期脉冲，并未认可行业进入新一轮景气上行周期，市场普遍固化 “盈利见顶” 的悲观预期，而打破这一认知偏差，需要 2-3 个季度的持续业绩超预期验证。
市场的核心担忧，集中于 A 股万亿级高成交额能否长期延续。但从长周期、大趋势视角来看，当前高交投活跃度并非短期行情红利，而是资本市场改革深化的必然结果。国内无风险利率持续下行，居民资产配置迎来系统性重构，资金持续从不动产市场向权益类金融资产迁移，这是不可逆的长期结构性趋势。权益资产价值正在迎来系统性重估，券商行业的高景气度具备长期支撑，而非短期偶然现象。
（二）资金审美偏移：增量资金扎堆科技催生局部泡沫，持续抽血大金融
本轮行情最关键变量：AI、半导体、算力赛道已经形成结构性估值泡沫，全市场存量与增量资金被持续吸附，是券商长期被低配的直接元凶。
2026 年 A 股本轮慢牛行情的核心增量资金，主要来源于 ETF 被动配置资金与保险长线资金，两类资金的审美偏好，叠加散户投机资金集中涌入科技，直接催生板块泡沫、压制券商板块行情。
从泡沫量化特征来看：科创 50 滚动 PE 处在历史 95% 以上分位，国证芯片 PE 高达 113 倍、位列近十年 99% 分位，二线 AI、算力小票动态 PE 普遍突破 150-300 倍，超七成小盘科技标的没有稳定落地业绩，仅依靠题材炒作翻倍，板块成交占比阶段性突破全市场成交额 40%，触碰历史拥挤极值，已经出现明显泡沫化特征。
一方面，宽基 ETF 普遍高配科技板块，被动调仓机制形成负反馈循环：宽基 ETF 赎回潮下，权重占比较高的大金融板块遭遇被动抛售，进一步放大市场悲观情绪，压制券商板块估值修复。另一方面，保险资金作为市场核心长线资金，前期被高景气科技叙事吸引小幅加仓成长，而券商行业自 2020 年之后 ROE 中枢持续下移，盈利稳定性不足，难以契合保险资金的配置需求，持续遭遇资金低配。
但硬币的另一面值得深思。2026 年一季度数据显示，机构在 1Q26 的券商板块净买入量虽不显著，但从 4 月起已逐步呈现加速流入迹象；同时，A 股上市券商的股东户数持续下行（区间平均股东户数减少 13.4%），意味着筹码正在向少数资金集中，“散户卖出、机构接筹” 的趋势已经悄然启动。与此同时，高位科技板块产业资本集中大额减持、北向资金阶段性流出，泡沫松动迹象逐步落地，存量资金高低切换的前置条件正在成熟。
（三）战略优先级让位：科技优先框架 + 科创 IPO 高峰，券商阶段性战术承压
当前 A 股市场行情，深度贴合国家顶层战略布局，科技兴国是阶段性最高优先级，资本市场资源持续向硬科技领域倾斜。自 2025 年四季度以来，长鑫科技（募资 295 亿元）、宇树科技（42 亿元）等重磅硬科技企业密集登陆科创板，后续 6-7 月仍有数十家百亿级科技 IPO 集中落地。
在科技企业大规模融资、资本市场服务实体科创的关键窗口期，政策与市场流动性主动向科技赛道倾斜，以券商为代表的大金融板块进入阶段性 “战略让路” 周期，成为市场风格切换中的短期牺牲板块。
需要明确的是，这种弱势并非行业基本面受损、估值系统性崩塌，而是 “先科技、后金融” 的阶段性战术安排 。待科技企业集中融资潮落幕、IPO 流动性压力充分释放后，叠加科技泡沫中报业绩证伪、抱团瓦解，流动性将系统性回流低位大金融板块。
新增：专题 —— 科技泡沫演化三阶段与券商启动的时间联动规律
1. 当前所处阶段：科技泡沫鱼尾期（6 月上旬）
现阶段无业绩小票仍在最后的情绪炒作，高位龙头高位震荡分化，机构借反弹分批兑现浮盈，科创类 ETF 份额连续缩水，两融资金停止加仓科技，是泡沫破裂的前兆阶段。此阶段券商维持低位震荡筑底，属于最佳左侧分批布局窗口期，主力资金借震荡持续收集券商低位筹码，对应历史规律：泡沫尾声低位金融提前磨底、筹码集中。
2. 泡沫第一波破裂：6 月中下旬 —7 月初（小票率先杀估值）
半年报窗口期来临，无业绩支撑、估值透支未来数年成长的科技小票集中迎来业绩证伪，PE 超 200 倍的题材标的普遍出现 30%+ 回调，高位抱团筹码松动，资金从破裂的小票中率先出逃，第一轮短线资金快速涌入超低估值券商，催生板块首轮反弹脉冲，这是券商第一波启动窗口。
历史复盘 2014 年行情：创业板泡沫鱼尾震荡回调阶段，券商提前 1-1.5 个月企稳反弹，资金率先高低切换。
3. 泡沫主跌浪：7-8 月（龙头补跌，风格全面切换，券商主升开启）
进入中报集中披露期，前期领涨的科技龙头业绩增速不及高估值匹配预期，板块迎来龙头补跌，全市场科技进入整体性回调，存量公募为应对净值回撤大规模调仓，从高位成长全线转移至全市场估值洼地 —— 券商板块，叠加集中科创 IPO 落地收尾、市场流动性约束解除，券商迎来趋势性主升浪，为板块正式全面启动节点。
从牛熊轮动历史规律看，A 股完整慢牛节奏固定为：牛市初期科技主线领涨、金融蛰伏→牛市中期科技泡沫见顶回落、资金高低切换，券商估值修复→牛市末期指数冲关，券商加速主升，2026 年市场正处在从第一阶段向第二阶段跨越的关键拐点。
三、外资为何集体看多中国？从高盛看 “慢牛” 的盈利逻辑
2026 年年初，高盛发布《2026 年中国股票市场展望》，明确建议 “高配中国股票”。高盛策略团队预计，2026 年和 2027 年中国股市每年将上涨 15% 至 20%，其中约 14% 和 12% 的上涨贡献将来自盈利增长。高盛还将沪深 300 指数 2026 年目标位上调至 5200 点，MSCI 中国指数看涨至 100 点。
高盛将 A 股上行驱动力从 2025 年的 “估值修复” 精准切换至 2026 年的 “盈利增长”，并提出三大盈利引擎 ——AI 应用落地、“出海” 企业海外市场拓展和 “反内卷” 政策改善竞争格局。其经济学家甚至将中国 2026 年实际 GDP 增速预期上调至 4.8%，高于市场普遍预期。
对券商板块而言，高盛判断的第二季度业绩强劲是一个不可忽视的催化剂 —— 近 20 家内地传统券商预告 2025 年上半年净利润同比增长 50% 以上。摩根大通同样指出，A 股及 H 股券商当前估值低于长期平均水平，4 月公布的一季报将成为板块重新评级的关键催化剂。美银证券亦乐观预期，2026 年主要上市中资券商 ROE 有望提升至 10%，逼近 2021 年 11% 的高点，为板块估值重估提供核心支撑。
外资同样留意 A 股科技结构性泡沫的风险，多家海外机构研报提示 A 股部分科技标的估值脱离基本面，泡沫回调后低位金融具备确定性修复机会。当全球顶级买方机构将视角从估值层面拉升至 “连续盈利驱动” 的更高维度时，仅仅因为短期股价不涨、资金被科技虹吸就对券商板块完全失去信心，逻辑上存在明显的偏误。
四、买入窗口的再确认：技术面、基本面与资金面的三重共振（结合科技拐点细化启动时点）
当前 A 股券商板块呈现技术面、基本面与资金面的多重潜在共振，结合科技泡沫演化节奏，划分左侧布局、短线脉冲、趋势主升三档启动窗口，具备系统性配置价值：
（一）技术面（极低估值）：全区间安全边际充足，6 月逢低为左侧布局
截至 2026 年 5 月末，证券板块市净率 1.12 倍，处于近十年 5.9% 的历史极低分位，接近 2018 年极端市况水平。市净率 1.33 倍对应近十年 32% 分位的历史底部估值，与正向基本面之间存在严重背离。从历史规律看，极低分位往往预示修复概率的累积，6 月全月震荡区间是长线左侧布局窗口期；6 月下旬科技小票大跌后，券商放量突破是短线第一波启动信号；7 月中报落地 + 科技龙头补跌后，正式开启中期主升。
（二）基本面（业绩高增）：二三季度投行收益集中兑现，催化行情落地
2025 年日均股基交易额 1.98 万亿元，同比大增 67%；IPO 募资规模 1318 亿元，同比提升 96%；两融余额提升至 2.5 万亿元的历史高位。这些数字共同构成了券商盈利的核心基底。2026 年 Q1 日均成交攀升至 2.58 万亿元，净利润同比增幅有望进一步超出市场预期。随着长鑫科技、宇树科技等硬科技 IPO 密集落地，头部券商的投行承销、跟投收益将在 2026 年二季度、三季度集中体现，成为估值修复的基本面催化剂，恰好匹配科技泡沫破裂后的资金切换周期。
（三）资金面（机构进场信号）：科技资金出逃即券商增量来源
根据中泰证券的定价权分析，2026 年 4 月以来机构资金已有逐步加速流入券商板块的迹象，而散户的持续抛售压力正在边际递减。同时，AH 溢价差仍维持在高位，港股中资券商持续流入的南向资金也会部分外溢至 A 股对标标的。
资金拐点锚定科技：一旦科技板块单周大额净流出超百亿，即存量资金正式切换起点，券商行情同步启动。
更需要关注的是，西部证券在 2026 年中期策略中明确判断 ——“证券板块在过去九个月整体表现较弱，资金面压力已边际明显减弱，当前估值处于历史极低分位，推荐国泰海通、华泰证券、广发证券、招商证券等头部标的”。这份来自卖方核心团队的明确表态，应被认真考量。
五、结论与策略建议（细化启动时间与分阶操作）
回到用户的核心命题：券商 “一涨就被打压”，到底是系统性风险，还是长期布局的战略窗口？结合科技泡沫演化周期、全球估值对比、行业底层逻辑、资金结构与政策周期，可以对当前券商板块行情形成清晰的递进式判断，同时明确三段式启动节点：
其一，券商板块当前的艰难处境并非自身基本面的衰退，而是政策优先级排序下 “先科技、后金融” 的阶段性牺牲，叠加科技结构性泡沫虹吸全市场资金。一旦科技企业密集融资期告一段落、中报业绩证伪刺破科技泡沫，市场风格必然会迎来再平衡。
其二，外资对 A 股的整体看多、高盛等顶级机构对中国盈利增长的系统性乐观预期，构成了券商板块中长期估值修复的外部锚定。当市场从 “博弈题材弹性” 回归 “追逐确定性”，科技高位资金出逃、极低估值 + 确定性增长的券商将成为资金回流的首选标的之一。
分阶段启动时间与实操策略
1. 布局窗口期（当前 —6 月 20 日）：左侧分批建仓
科技进入鱼尾炒作、泡沫最后的冲高分化，券商延续低位震荡磨底，是全年性价比最高的布局期，采用分笔低吸，聚焦头部综合券商。
2. 第一波短线启动（6 月下旬 —7 月初）：小票泡沫崩塌带来脉冲行情
无业绩科技标的批量回调，短线避险资金涌入券商，板块迎来首轮放量反弹，短线兑现部分波段收益，底仓继续留存。
3. 趋势主升正式启动（7 月中下旬 — 三季度）：科技龙头中报证伪 + 科创 IPO 落地收尾
全板块科技进入整体性调整，公募大规模高低切换，叠加券商二季度投行、经纪业绩集中兑现，券商走出跨季度趋势主升浪，是行情核心爆发窗口。
其三，也是最重要的，A 股券商的布局逻辑在当下环境中最合理的操作思路并非追逐短期涨幅博弈，而是基于当前估值的历史极低位、业绩的高确定性增长，以及未来一个季度内风格切换的大概率事件，采取逢低分批布局的策略，重点关注具备投行综合实力、财富管理转型进程领先和国际业务发展确定的头部券商。
当然，投资的真正难点不在于看到机会，而在于机会尚未被市场普遍认知、科技泡沫尚未出清时，保持足够的耐心和定力。对于 A 股券商板块而言，困境反转的临界点已经临近 —— 它锚定在科技中报业绩披露、AH 溢价政策调整、科技融资潮阶段性落幕三大节点。在此之前，不因科技短线波动动摇持仓、不因短期股价低迷放弃对优质低估资产的长期判断，静待高低切换的行情兑现。