中小券商的唯一出路：从金融中介到产业合伙人

2025年，券商行业发生了一件意味深长的事。

天风证券保荐的科创板公司兴福电子上市，天风子公司跟投浮盈2.63亿元。这个数字，超过了天风证券2025年全年的净利润（1.56亿元）。

一家券商，花了一单跟投赚的钱，抵过了整个公司一年的经营利润。

这不是孤例。中泰证券跟投海博思创浮盈5.46亿元，超过其全年投行手续费收入。中信证券跟投联讯仪器浮盈13亿元，超过其一季度投行收入。

跟投制度，正在重塑券商的盈利模式。

但比赚钱更深层的变化是：券商的角色，正在从"通道中介"向"产业合伙人"蜕变。而对于资源有限的中小券商来说，这或许是唯一能够重构估值逻辑、实现弯道超车的路径。

一、30亿浮盈背后的数据真相

2025年，科创板IPO跟投总规模11.21亿元，以上市首日收盘价计算，浮盈高达30.65亿元。科创板IPO企业上市后平均涨幅200%至260%。

国泰海通测算，假设2026年科创板IPO总规模约600亿元、券商平均跟投比例3%，全行业跟投资金约18亿元，按历史平均涨幅，预期浮盈可达45亿元。

但这不是一场普惠的盛宴。

2025年19个科创板IPO项目中，中信证券一家独揽8个。 头部券商凭借项目储备和承销能力，拿走了跟投收益的大头。而中小券商，却陷入了另一种困境：跟投比例2%-5%、24个月锁定期，意味着不小的净资本压力和流动性风险。

2025年至今，东兴证券、中山证券、国都证券、东北证券、中原证券等多家中小券商，密集减资另类投资子公司。中山证券的另类子锦弘劭晖，2024年还在亏损285万元；东北证券的东证融达，2024年亏损超1600万元。

跟投制度的悖论在于： 它既是一单胜做一年投行的高收益机会，也是占用净资本、放大流动性风险的沉重包袱。中小券商若处理不好，跟投不是蜜糖，而是砒霜。

二、角色之变：从"收过路费"到"入股分红"

理解这个变化，需要回到券商的传统商业模式。

过去的券商，本质上是"通道收费"模式：

• 投行：保荐承销，赚的是固定比例的"过路费"
• 经纪：撮合交易，赚的是佣金差价
• 自营：自有资金炒股，赚的是市场波动的钱
• 资管：代客理财，赚的是管理费

这种模式的问题是：收入与客户的成长性脱钩。无论企业上市后涨10倍还是跌50%，券商的承销费在IPO那一刻就已经锁定。

跟投制度改变了一切。

券商从"一次性收费的服务商"变成了"与企业命运绑定的股东"。企业上市后股价涨2倍、5倍、10倍，券商的跟投收益同步放大。投行、投资、研究，多条业务线被一根利益链条串联起来。

更深层的变革是"投投联动"：

券商私募子公司在A轮、B轮就介入优质科创企业，投行部门在Pre-IPO阶段承揽保荐业务，另类子公司在IPO时战略跟投，研究所在上市后持续覆盖。企业从初创到上市再到成长的全过程，券商都有角色、都有收益。

这不是"做一单买卖"，这是"投一棵树，等它长成森林"。

三、中小券商的困境：不是不想投，是投不起、投不准、管不住

困境一：净资本的天花板

跟投一家发行规模50亿元的科创板企业，按3%比例需要1.5亿元资金，锁定期24个月。如果同时承揽2-3个类似项目，净资本占用就是4-5亿元。

很多中小券商的净资本也就几十亿元。拿5亿元"冻"在跟投里，意味着其他业务（自营、两融、衍生品）的可用资金被大幅挤压。

2025年中小券商另类子减资潮，本质上是净资本约束下的被动收缩。

困境二：项目能力的鸿沟

跟投的前提是"拿到项目"。而科创板IPO项目高度集中在头部券商手中：2025年中信证券一家拿下8个科创板项目，占全市场的42%。

中小券商投行部门本来项目储备就少，再加上研究覆盖能力弱、机构销售网络窄，很难在科创板IPO的竞争中分到一杯羹。

没有项目，跟投制度就是空中楼阁。

困境三：投资基因缺失

投行和投资，是两个完全不同的能力体系：

很多中小券商做跟投，是把投行的人直接调去做投资，用"过会思维"做"估值判断"，结果是投了不少、赚的不多、亏的不少。

四、破局之道：中小券商的"科创投资"生存法则

法则一：不做"全能型"，做"产业深耕型"

头部券商可以"广撒网"——中金资本一年设12只基金，覆盖全赛道。中小券商没有这个资源，必须"深挖一口井"。

开源证券的模式值得借鉴：

• 连续7年新三板推荐挂牌数量行业第一
• 总督导企业719家，创新层244家，居行业首位
• 设立业内首个北交所研究中心，覆盖北交所/新三板公司近200家
• 以"种树理论"布局：从企业早期就介入，陪伴成长

开源证券董事长李刚说："中小券商的使命是深耕土壤，让更多'小树苗'长成'参天大树'。"

这不是广撒网捕鱼，这是长期种树。 选准1-2个区域优势产业（如某省的新能源、生物医药、半导体），从A轮、B轮甚至新三板阶段就介入，用十年时间构建产业认知壁垒。

法则二：用"融资杠杆"解决净资本约束

2025年以来券商再融资潮：

• 天风证券：40亿元定增，控股股东全额认购
• 中泰证券：59.19亿元定增
• 南京证券：50亿元定增
• 东吴证券：拟定增60亿元

这些再融资的资金用途，很大一部分是IT系统和另类子公司增资。但更重要的是政策红利：央行和证监会2025年5月联合发布8号公告，明确券商可发行科技创新债券，募集资金用于股权、债券、基金投资。

这意味着中小券商可以通过发债融资，解决科创投资的资金瓶颈。 用债券资金做跟投，用跟投收益覆盖债券成本，杠杆撬动净资本约束。

法则三：把"被动跟投"变成"主动投资"

跟投制度是"被迫的"——保荐科创板必须跟投。但聪明的券商会把"被动"变成"主动"：

财通证券的"1+3"模式：

• 以客户为中心，构建"全周期陪伴、全集团赋能、全生态链接"
• 打破"客户围着牌照走"，推动"牌照围着客户转"
• "投行+投资+投研"三投联动，投早、投小、投长期、投硬科技
• 十年陪伴斯菱股份、运达股份，从潜力股到行业龙头

核心逻辑是：不要等企业IPO了才介入，要在企业还是"种子"的时候就下注。 用私募子做早期投资，用投行锁定后续承销权，用另类子做IPO跟投，形成全周期闭环。

法则四：抓住北交所的"制度红利"

北交所正在成为中小券商的主战场：

• 截至2026年5月，北交所上市公司314家，国家级专精特新"小巨人"占比近六成
• 2025年北交所上市公司盈利面超八成
• 2025年上半年新增挂牌企业158家，与北交所协同效应加速释放

北交所的包容性制度，让中小券商有机会"以小博大"：

东吴证券董事长范力分享的案例：零碳新材从申报到上市仅用半年，市占率、利润、股价实现三个翻番。苏轴股份这家老牌国企，也在北交所焕发新春。

中小券商如果能在北交所/新三板建立优势，就掌握了科创企业的"入口"，后续跟投、再融资、并购服务，都有机会从"入口"自然延伸。

五、政策东风：为什么现在是"最优窗口期"

1. 制度层面

2. 市场层面

• 2025年科创板IPO平均涨幅200%-260%
• 2026年预计科创板IPO总规模约600亿元
• 深圳等地正在形成万亿级产业基金群
• "投早投小投硬科技"基金规模以年均15%增长

3. 估值层面

市场对"科创券商"的定价逻辑正在重构。

华安证券间接持有长鑫科技0.4391%股份，长鑫科技上会前一日，华安证券股价涨超3%，消息刚披露时曾收获涨停板。

这是"第四重红利"：

1. 投资收益（估值提升）
2. 投行收益（后续上市）
3. 跟投收益（IPO参与）
4. 市值管理（券商自身股价上涨）

当市场把券商当作"科技投资平台"而不是"传统金融机构"来估值，PE中枢会从15倍提升到30倍以上。

六、风险警示：科创投资不是"免死金牌"

警示一：估值周期波动

科创板IPO平均涨幅200%-260%，这是牛市数据。如果市场回调，跟投可能从"浮盈"变"浮亏"。2024年部分中小券商另类子还在亏损，中山证券锦弘劭晖亏损285万元，东北证券东证融达亏损超1600万元。

警示二：产业判断失误

科技投资的核心是"投对人、投对赛道、投对阶段"。如果缺乏产业认知，很容易踩雷：技术路线被颠覆、创始团队内讧、市场天花板过低。投行出身的团队，容易高估"合规能力"、低估"技术风险"。

警示三：流动性陷阱

跟投24个月锁定期，意味着资金被"冻住"。如果同一时期多家项目同时需要跟投，净资本可能被迫集中沉淀，导致其他业务失血。

结语：身份决定命运

回到最初的问题：中小券商的未来在哪里？

答案不在"规模"，而在"身份"。

头部券商可以靠规模优势继续做"全能型选手"。中小券商如果也走这条路，永远是缩水的模仿者，永远被碾压。

但如果换一个身份——从"金融中介"变成"产业合伙人"——游戏规则就变了。

不是"我帮你上市，收一笔承销费"，而是"我投你、陪你、懂你，分享你的成长红利"。

这个身份转变，需要三个支撑：

1. 资金杠杆：用科技创新债券+再融资+产业基金，解决净资本约束
2. 产业深耕：选1-2个赛道，从A轮/北交所/新三板开始种树，构建认知壁垒
3. 组织重构：引进产业背景投资人才，建立"投资+投行+研究"的闭环机制

未来券商行业的分化，不是"大"与"小"的分化，而是"有科创属性"与"没有科创属性"的分化。

中小券商如果不能在科创投资上建立差异化能力，最终的结局可能是：被头部券商挤压到边缘地带，或者被整合进更大的平台。

投资科创，不是为了赚一笔快钱，是为了换一种身份活着。

这，才是中小券商的真正出路。