6月2日东吴证券草案落地，115.19亿收购东海证券83.68%股权。合并后总资产2828.08亿，营收破百亿。但被收购的东海2025年净利润仅1.29亿——是东吴的3.6%。115亿买一个利润占比3.6%的标的，这笔账怎么算？

核心数据：交易总价115.19亿，股份对价107.86亿+现金对价7.32亿。东海100%股权评估值137.65亿，增值率40.76%。合并后总资产2828.08亿，营收108.94亿。东海2025年净利润1.29亿，仅东吴的3.6%。发行价9.46元/股，新增11.4亿股。

一、115亿买一个利润3.6%的标的

6月2日晚间，东吴证券正式披露收购草案。115.19亿收购东海证券83.68%股权，60个交易对方参与，发行股份支付107.86亿+现金支付7.32亿。

数字背后有个刺眼的事实：东海证券2025年净利润只有1.29亿。同期东吴证券2025年Q1单季净利润9.80亿，全年实际净利润35.52亿元（同比增长50.12%）。东海的利润规模不到东吴的3.6%。

用115亿买一个年赚1.29亿、净利率不到8%的小券商，按市净率算约1.41倍PB（按评估值137.65亿与东海净资产计算），按市盈率算106.71倍PE（按评估值137.65亿与1.29亿净利润计算）。这两个数字都不便宜。简单算账：要把115亿赚回来，按东海目前1.29亿的利润水平，需要89年。

但东吴依然出手了。背后是江苏国资的整合诉求——是金融账之外的政治账。

二、这不是商业合并，是国资重组

看交易结构。60个交易对方里，常州投资集团有限公司是核心卖方——常州市国资。东海证券本身就是常州市的本土券商。东吴的根据地是苏州。这次合并等于把江苏两大经济强市（苏锡常）的证券牌照整合到了一张牌照下。

合并完成后，东吴的核心根据地将由苏州拓展至苏锡常都市圈，营收突破百亿——这是江苏省内首个跨地级市国资券商战略整合案例。

对于江苏省来说，这笔账就不只是115亿对1.29亿利润的算术了。苏锡常是江苏GDP最密集的板块，2025年三市GDP合计超5万亿。本土需要一家能跟中信、华泰、东吴比肩的本土法人券商，去撬动苏南制造业升级和长三角一体化。东吴=苏州=本土最强券商之一，东海=常州=苏南补全。

合并后常州国资将跻身东吴第二大股东，原东海股东山金金控以3.10%位列第三。这意味着常州国资和山东黄金共同进入东吴的股东列表——是国资体系内部的资产腾挪，不是市场化的产业并购。

三、过去两年券业整合潮：东吴不是孤例

东吴吞东海只是2023年以来券商整合潮的其中一单。这轮重组潮从2023年3月国联集团“砸亿抢货”民生证券股权算起，到现在4年时间里至少有六起标志性案例。

2023-2025年五起标志案例：①国联+民生（91亿拿30.30%股权）丨②国泰君安+海通（2025年3月4日海通退市、3月正式更名国泰海通证券、总资产1.73万亿）丨③浙商+国都（156轮竞价，耗资51.85亿，持股34.76%）丨④西部+国融（证监会反馈）丨⑤国信+万和。

①国联+民生。 2023年3月，无锡市国联集团以91.05亿在司法拍卖中拍下民生证券30.30%股权，30多万人围观。9个月后证监会核准股东变更，2024年完成股权过户，2025年2月国联证券更名为“国联民生证券”（民生证券主体名称未变），注册资本从28.32亿变更为54.72亿。这是“打造航母券商”提出后首单获批的并购重组案例。但代价是2024年营收同比下降9.21%，净利润同比下滑40.80%——整合期成本。

②国泰君安+海通。 2024年9月5日启动，100天走完公司治理，137天走完行政审批，2025年3月4日海通A股退市，3月正式更名“国泰海通证券”。合并后总资产1.73万亿，归母净资产3283亿，超越中信证券成为行业第一。这是“超豪绿鈱”级别、总资产上万亿的合并。

③浙商+国都。 2023年12月启动，2024年3月协议受让19.15%股份，5月竞拍拿下7.69%股权，6月再拿7.42%，2025年3月经历156轮激烈竞价，以5704.2万再拿3000万股。累计耗资51.85亿，总持股34.76%，从控股股东一步步走到了绝对控股。

④⑤西部+国融、国信+万和都在同步推进。注：平安+方正同业竞争问题2022年12月以中国平安成为方正实控人告一段落，不属本轮（2023年后）整合周期。证监会仅2025年2月受理了西部证券收购国融证券一案的三项相关申请（国融证券变更主要股东及实际控制人、国融基金变更实际控制人、北京首创期货变更实际控制人）。

仔细看这五起，会发现三个共同点：

第一，全是国资当主角。国联集团是无锡国资，东吴/东海背后是苏锡常国资，浙商证券是浙江国资。“券商+地方国资”几乎成为标配。纯民营被收购、纯外资被收购的案例几乎为零。

第二，估值都偏高。东吴付给东海106.71倍PE、1.41倍PB；国联当初91.05亿价格拿下民生证券30.30%股权（按民生2022年6月底约154亿净资产计算，1.95倍PB）——两家都是高于净资产的溢价。为什么国资愿意付？因为股东不是财务投资者，是战略资源整合者。估值不是市场衡量的，是领导拍板的。

第三，整合期都“出事”。国联民生2024年营收下降9.21%、净利润下降40.80%；海通证券在合并前发布业绩预告，2024年预计归母净利润亏损约34亿（境外金融资产估值大幅下降+投行业务收入减少）——说明整合、减值、估值、商誉减值、人事变动都会冲击报表。

东吴吞东海是这轮整合潮的第五或第六单。不是起点，更不会是终点。理解这一点，才能看懂东吴为什么要付115亿。

四、1+1真的能大于2吗？协同想象空间

草案给出的协同逻辑是：业务、区域、客户三个维度。

业务协同——东海有经纪、自营、投顾业务，但投行能力弱。东吴投行在长三角并购重组业务上排得上号，能给东海客户做深度服务。反过来，东吴的资管、固收业务也能借东海渠道下沉到常州中小企业。

区域协同——东吴营业网点主要集中在苏州，东海在常州和苏中地区有覆盖。整合后，江苏省内从苏南到苏中的券商服务网络就齐了。

客户协同——苏南是制造业腹地，上市公司密度全国前三。东吴+东海的合并体，能吃下更复杂、更大体量的上市公司综合服务订单。

但协同从来不是自动发生的。草案也承认："证券公司整合涉及到资产、业务、人员等多个方面，后续整合过程中涉及的资产及业务范围大、牵涉面广，可能会出现整合成本较高及无法达到预定效果的情形。"

整合期通常2-3年，期间核心人员流失、品牌磨合、内控制度统一都是难题。东海的原班人马能不能留得住、能不能跟东吴体系兼容，决定了这次合并最终是1+1>2还是1+1<2。

五、增发11.4亿股，老股东被稀释多少？

东吴发行股份价格9.46元/股，新增11.40亿股。按2025年Q1末总股本47.85亿股计算，增发后总股本将扩到59.25亿股，稀释比例约19.2%。

每股权益被稀释近两成。如果东海的利润贡献跑不赢稀释比例，原股东的ROE会被拉低。但反过来，如果整合后净利润能跑赢稀释比例，每股收益才会真正提升。

这个数学题的关键变量是：东海的1.29亿利润能不能在3-5年内翻3-5倍。听起来激进，但参考类似案例——2023年国联证券收购民生证券，4年后民生证券贡献利润占国联近半。如果东海能复制这个速度，115亿就有赚头。

六、结语

东吴吞东海，不能用普通并购的尺子去量。

单纯算利润，115亿买1.29亿利润是赔本买卖。但如果算江苏国资的金融版图、算苏锡常的本土法人券商、算长三角一体化的战略支点，这笔交易的价格只是"入场券"。

监管层最近明显在推券商行业并购重组。2023年"国联+民生"、2025年"国君+海通"、2025年"浙商+国都"、2026年"东吴+东海"——中证监多次表态"支持头部券商做大做强、打造航母级券商"。在这种政策窗口下，地方国资的整合诉求和监管层的战略意图一拍即合。

对市场来说，类似的整合会越来越多。但对投资者来说——一个核心判断标准是：被收购方在2-3年内能否贡献与其稀释比例匹配的利润。如果不能，再好的协同故事也只是故事。

东吴吞东海，能不能吞下去，要看未来3年的财报。

数据来源：东吴证券6月2日《发行股份及支付现金购买资产暨关联交易报告书（草案）》、东方财富/证券日报/上海证券报/中国经济网报道、Choice数据

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