韩国科技牛市具有高贝塔特征。韩股弹性源于三大结构性特征：高杠杆与高衍生品交易渗透率 + 高散户参与（60-70%）+ 半导体集中度。政策着眼治理改革、市场开放催化估值、流动性修复，产业基金强化成长预期与溢价。AI存储大周期驱动韩股走牛，当前三星电子与SK海力士的市值占KOSPI比重已超过40%。科技牛市下韩国券商超额收益显著。韩国25年初至26年5月22日，韩国KOSPI证券累计上涨286%（超过韩国综指的253%），其中未来资产证券、SK证券累计上涨729%、712%。未来资产证券净利润近两年CAGR高达119%，盈利及估值涨幅分化来自券商的自营投资占比、稀缺投资敞口及业务模式差异。AI 变革驱动牛市也驱动券商盈利持续向好。券商经纪、两融、投行、财富资管及一二级泛自营业务同样受益于科技牛市，“赚钱效应”下基金新发及开户交易有望持续改善，投融资深化改革以及国家资本参与，推动耐心资本注入新兴产业与未来产业。新质生产力资本开支加速、投融资活跃，大型科创企业IPO加速，为券商投行资本化贡献可观收益。企业客户的综合服务与定价能力放大资本化弹性。产业变革周期下券商的竞争壁垒来自资产端的企业客群基础、定价端的产业深耕认知、资金端的内外部资本实力。（1）企业基础：近年来信息技术等新兴行业逐渐成为IPO募资的主力军，产业保荐集中度反映产业积累；中信证券投资、招证投资、国泰君安证裕、中信建投投资等另类子公司频繁投资触达新质生产力产业前沿。（2）产业深耕壁垒与定价能力反映在券商实际出资的资本化收益，券商凭借产业深耕以及退出能力在一级半业务上具有独特定价优势，有望实现投资-投行的深度绑定，如招商、华安、财通、中信、国泰等；今年截止5月24日，券商行业测算科创板跟投浮盈已达51亿元，远超22-25年合计，其中中信、国泰领先同业。（3）券商私募子的管理规模反映募资、投资能力，另类子公司的净资产反映投资能力及资本实力。随着退出畅通、科技产业估值回升，26年私募股权及另类投资子有望加速释放利润。从两类子公司利润贡献来看，财通、长江、中金、中信、国泰等具有领先优势。投资建议：券商板块低估低配，资金压制缓释，盈利持续改善，看好估值与盈利错配的修复行情。资本化弹性有望催化板块行情。随着科技产业变革，券商依托对于企业客群的综合服务以及定价能力能够放大资本化弹性，巩固差异化竞争优势。推荐企业客户基础扎实、投融资综合协同服务能力以及产业定价能力突出的中金公司H、招商证券AH、国泰海通AH、中信证券AH、财通证券、中信建投、华泰证券AH等。风险提示：经济增速不达预期；行业竞争加剧；权益市场大幅波动等。
1.衍生品+散户+半导体三大结构性特征赋予韩国股市高贝塔属性，放大上涨弹性与波动风险韩国股市天然具有高贝塔属性，源于三大结构性特征：极高衍生品交易渗透率 + 高散户参与 + 半导体集中度。韩国是全球指数期权最活跃的市场之一，衍生品成交额长期4-10倍于现货（对比美国约2-4倍）。高杠杆、高频率的衍生品交易使得市场情绪容易在短期剧烈释放，当指数上行时，看涨期权与期货的多头效应会加速资金涌入；反过来，下行时平仓与对冲也会引发踩踏。2026年第一季度，韩股市场日均成交额同比+259%，融资余额同比+87%，进一步说明在上涨周期中杠杆资金被快速激活。高散户参与度是韩国股市高贝塔的另一关键因素。散户交易占市场成交额的60%-70%，而外资/机构占比仅有20%/10%。散户投资者普遍具有更强的追涨杀跌倾向，叠加高衍生品渗透率，使得市场在上涨周期中动能极为充沛——散户通过杠杆、期权放大收益，推动指数加速攀升；但一旦趋势逆转，散户的集中抛售与止损同样会加剧跌幅。这种结构让韩国股市在上涨时的弹性远超其他市场，同时也带来更高的波动率和更明显的个股分化。其中，半导体集中度是韩国股市独特的市值结构特征。KOSPI指数成分股超过900只，但半导体相关企业的市值合计约占KOSPI总市值的一半，这意味着韩国股市的走势与半导体行业高度捆绑。这意味着，当全球AI存储需求爆发时，韩国股市可走出独立牛市；反之，若半导体周期下行，指数缺乏其他权重板块的对冲，回调幅度也将更为剧烈。2.AI存储大周期驱动三星与SK海力士双龙头领涨，推动大盘升高韩国市场目前正处于AI存储大周期驱动的科技牛市。 这一轮牛市的核心驱动力来自生成式人工智能算力需求的井喷式增长。随着全球AI模型训练与推理算力持续扩张，高带宽存储（HBM）成为算力瓶颈下的关键受益环节，HBM需求爆发式增长。与此同时，DRAM与NAND Flash在供给端收缩与需求回暖的双重作用下连续大幅涨价，存储芯片行业进入新一轮上行周期。在此背景下，韩国存储双龙头——三星电子与SK海力士——业绩与股价双双飙升。截至2026年5月13日，三星电子自26年年初至26年5月累计上涨111%，SK海力士大涨169%，同期KOSPI指数涨幅为74%。两家龙头个股均大幅跑赢大盘，其中SK海力士的涨幅更是指数的近三倍。这两家公司对韩国股市形成支配性影响。到2026年5月，三星电子与SK海力士的合计市值占KOSPI总市值的比重已超过40%，其中三星电子约占25%，SK海力士约占20%。这意味着KOSPI指数的走势几乎由这两只股票主导。从产业地位看，三星电子与SK海力士均掌握了全球领先的HBM技术，深度绑定英伟达等AI芯片巨头，成为AI算力产业链中不可或缺的核心供应商。业绩层面，两家公司受益于存储涨价与HBM放量，盈利屡创新高。股价层面，二者涨幅遥遥领先，合计贡献了KOSPI指数本轮上涨的绝大部分涨幅，是驱动韩国大盘突破历史新高的绝对龙头。政策层面为个股估值提升提供了系统性催化，主要体现在三个维度：第一，治理改革驱动估值修复。2024年初李在明政府主导的“企业价值提升计划”通过强制注销库存股、改革董事会运作机制，旨在改善上市公司治理结构、提升股东回报水平。该政策直接推动了龙头公司从长期折价回归合理估值，为估值修复提供了制度基础。第二，市场开放持续提升流动性，降低外资准入门槛。 韩国从准入便利化与制度完善两方面同步推进：据韩联社报道，一方面，2024年取消外国人投资登记制度，大幅简化外资进入程序，并放宽外资金融机构参与外汇市场的注册要求，同时于2025年3月正式解除卖空禁令，显著降低外资进入成本；另一方面，2026年4月副总理亲赴纽约向13家国际资管机构推介韩国资本市场，同时完善英文信息披露制度——自2026年5月起，资产超2万亿韩元的KOSPI上市企业须提供英文披露，覆盖55项核心事项，披露企业从111家增至265家，并计划于2027年3月实现全覆盖。上述措施共同增强了市场定价效率，吸引国际资本加速流入龙头个股。第三，产业基金强化科技龙头的成长预期与估值溢价。2025年9月韩国政府启动规模达150万亿韩元的高科技产业创新基金，重点投向人工智能、生物技术、机器人等前沿领域。产业资金正加速落地：2026年4月选定第二批六大“重大项目”（主权AI、新万金尖端产业带、下一代生物医药、高端OLED、未来出行与国防、可再生能源基础设施），预计投入约10万亿韩元；未来5年还计划向尖端产业生态投入50万亿韩元（35万亿政企联合基金+15万亿直接投资）。2026年一季度，首批项目已落实约6.6万亿韩元投资。这一政策组合进一步强化了科技龙头的产业逻辑与长期成长预期，为其估值溢价提供了基本面支撑。（二）韩国券商对比以及启示
1.韩股券商迎来盈利大年，板块超额收益突出但内部分化明显全行业迎来盈利大年，净利润创历史新高。 据韩联社报道，2025年韩国27家证券公司的净利润总额预计达到10.23万亿韩元（约70.3亿美元），较2024年的6.97万亿韩元大幅增长46.8%，刷新历史纪录。其中，五大券商净利润均突破1万亿韩元，头部集中效应显著。这一盈利爆发主要得益于两大因素：一是2025年以来韩国股市成交额持续放量，经纪佣金收入激增；二是券商自营业务充分受益于AI存储产业链重估，尤其是龙头企业权重股的强势上涨带动了自营持仓的账面浮盈。板块整体超额收益显著，但个股分化极为剧烈。 从2025年初至2026年5月22日，韩国证券指数累计上涨286%，充分体现了券商股在快牛行情下的高贝塔属性。然而，板块内部表现高度分化：未来资产证券与SK证券以超过700%的涨幅领跑，KIWOOM证券上涨253%，而三星证券仅上涨202%，头部与尾部差距约4倍。分化根源在于各家券商的自营资产结构、稀缺投资敞口及业务模式差异：未来资产证券凭借自营规模领先及对稀缺资产的布局获得超额溢价，SK证券等中小型券商在市场回暖中展现出较强的高贝塔弹性，而传统龙头如三星证券因权益证券持仓规模相对克制、投资银行业务增长不及同业，整体涨幅明显落后。韩国券商当前盈利高度依赖市场活跃度与自营能力，偏重资产，投行、资管、财富管理等轻资本、稳定性业务占比较低。这种模式决定了其投资价值主要集中在快牛行情阶段——即指数快速拉升、成交放量、自营敞口充分受益的窗口期，ROE阶段性冲高带动PB快速拉升。从本轮表现来看，即便是业绩最突出的个股，其约3倍PB也已被市场视为估值上限。据韩联社infomax调研分析，以未来资产证券为例，尽管2026年一季度实现近1万亿韩元净利润，覆盖该股的15家券商中仍有11家给予中性评级：若无 ROE 持续性与结构转型的突破，当前约3倍PB已难再向上打开空间。未来资产证券是韩国证券板块第一大权重股，2025年初至2026年5月22日累计上涨729%，涨幅高居行业首位。其超额收益并非偶然，而是源于自营规模、稀缺投资与业绩弹性三大核心驱动的叠加共振。第一，自营规模领先，充分受益于科技产业链重估。 未来资产证券自营规模居韩国业内首位，在市场上涨周期中天然具有更高的利润弹性。特别是在本轮AI存储产业链重估的背景下，公司大量持仓与半导体、科技板块高度相关，直接贡献了远超同业的利润弹性。第二，公司已向SpaceX及xAI合计投资逾4亿美元，构建起韩国券商中独一无二的稀缺资产组合。随着SpaceX与xAI合并体估值达到约1.25万亿美元并推进上市，投资者通过持有未来资产证券股票，可间接获得对这一稀缺资产的上市敞口。这一独特属性在韩国券商中独一无二，为个股估值带来了明显的溢价支撑。从收益贡献看，根据公司财报电话会议披露，2025年全年创新企业等投资的估值收益达6450亿韩元，季度平均1630亿韩元。从持股结构看，该投资由未来资产集团于2022年至2023年间分批次执行，采用“集团牵头、多方参与”的模式。其中未来资产证券出资约1.4亿美元，占比超过总投资额的一半，成为SpaceX持股的主要受益主体。这一结构安排确保了未来资产证券能够最大化分享SpaceX上市的估值重估红利。第三，业绩爆发式增长，弹性极为突出。 2025年公司归母净利润预计超过15,000亿韩元，而2023年为3,270亿韩元——即两年内利润增长近4倍，两年CAGR高达119%。这种量级的利润增速远超行业平均水平，充分体现了其在快牛周期中的高贝塔属性。3.中资券商：看好科技产业催化盈利弹性，且慢牛持续性稳定性更优镜鉴韩国券商，中资券商的经纪两融及一二级泛自营业务同样受益于科技牛市持续向好，ROE持续提升通道；差异点是中资龙头券商的业务模式正加速向海外成熟券商演进，逐步摆脱传统通道业务与方向性自营的依赖，盈利稳定性明显提升，具体体现在三个维度：一是泛自营发展客需业务，注重非方向性交易。通过衍生品做市、结构性产品等方式服务客户需求，降低市场单边波动对自营业绩的冲击；二是综合协同出海，依托跨境平台为境内外客户提供投融资、交易、研究等一体化服务，提升海外收入占比与盈利稳定性；三是发展泛财富管理，从单纯代销向买方投顾、资产配置、家族办公室等纵深延伸，沉淀客户资产并创造持续性管理费收入。在此模式下，中资券商在慢牛行情下的盈利弹性虽不及韩国券商那般剧烈，但ROE增长更具持续性，业绩波动明显收敛。这一稳定性也反映在估值层面：复盘中证全指历史数据，中资龙头券商的PB下限（约1倍）与上限（1.8倍–2.2倍）均高于韩国券商（后者突出个股上限约为3倍PB，但下限可跌至0.5倍以下）。这意味着市场愿意为更稳健的ROE和更低的盈利波动支付估值溢价。展望未来，中资券商ROE与估值的进一步突破，关键在于杠杆限制的适当放松。当前监管环境对杠杆率仍维持较严约束，限制了客需业务、做市交易等资本中介业务的扩张空间。若能适度放宽杠杆上限，中资券商将能更高效地提升ROE中枢，从而推动估值中枢向美国券商靠拢（后者PB普遍在2.5倍–3.5倍区间）。AI变革下的产业趋势有技术迭代、业绩高增、资本开支扩张的持续验证与催化。AI相关产业链维持高景气度，资本市场走势映射产业迭代走势，截止26年5月，按申万行业分类，电子行业市值达到21.7万亿元远超银行行业的14.7万亿元，成为A股市值第一大行业，电子通信计算机三大行业A股市值合计占比由2024年初的16%提升至当前的26%。市场围绕产业趋势形成“赚钱效应”，进一步吸引资金持续流入。股混型公募基金持有A股电子、通信行业市值的比重由23年初的8.8%提升至25年底的21.9%。24年以来，受益于AI相关产业景气高增，科创创业50、人工智能指数、偏股型混合基金指数累计上涨130%、64%和57%，均超过万得全A的累计55%涨幅。市场活跃度及杠杆资金趋势回暖，26Q1日均A股成交额同比+68%，两融余额同比+36%，同比增速持续较高。26Q1新开户账户数1204万户，同比+61%。权益类基金份额环比回暖，反映新发的恢复以及赎回压力的减弱。含权类资产相对低利率存款吸引力提升，推动居民定期存款活化与转移，为券商财富管理转型，丰富金融产品及服务工具，优化投顾服务提供了需求机遇。政策优化以及国家资本参与，推动耐心资本注入新兴产业与未来产业。资本市场深化改革推动投融资市场活跃向好，保障新质生产力的金融服务质量。科创板、创业板、北交所改革深化及并购重组政策落地，通过差异化上市标准、灵活的融资机制、高效的审核流程，资本市场对科技创新企业的包容性大幅提升，提升资本市场服务新质生产力的能力。同时，做市商制度、ETF产品创新、衍生品完善等配套措施，有助于吸引社保、保险、养老金等长期资金入市，构建“长钱长投”的制度环境，增强市场内在稳定性。国家创业投资引导基金区域基金和多只社保科创基金子基金相继落地，为市场注入耐心资本活水；AIC、地方国资平台、险资等出资人表现活跃，AIC基金新募集规模同比大幅提升，2025年全年AIC新增基金的认缴规模超1000亿元，占全国新增股权投资规模的10%。据清科研究数据，26Q1中国股权投资市场募资金融5591亿元，同比+79.8%；据中基协数据，截至2026Q1，存续备案的股权投资类基金共计60,072只，较2025年底增加1554只。其中，2026年第一季度新备案股权投资基金1,810只，同比大幅上升78.1%。
（二）综合服务与定价能力放大资本化弹性
在AI变革驱动科技产业变革、产业转型发展的当下，企业客户的成长潜力值得重视。券商通过私募股权子、另类投资子公司以及投行部门为企业提供全周期融资服务，获取资本化收益以及投行费用。随着企业服务全流程延伸，地方国资基金渗透率提升，头部券商在企业服务领域构筑竞争壁垒，集中度持续提升。2020-2025年，A股IPO保荐CR5由56%提升至75%；港股IPO保荐CR5由31%提升至55%。透视券商企业服务的竞争壁垒，展望哪类券商能够在这轮产业变革周期中更加受益。投行及投行资本化业务链接优质资产及资金来源，充分发挥券商的中介撮合能力以及交易定价能力，竞争壁垒来自资产端的企业客群基础、定价端的产业深耕认知、资金端的内外部资本实力。企业客群基础既来自券商对于产业优质客户的深度服务积累以及由此树立的产业融资服务口碑，也来自与和地方政府、产业基金的深度合作。从IPO募资来看，近年来信息技术、工业大类行业逐渐成为IPO募资的主力军。2020年以来，信息技术行业中IPO保荐规模靠前的有国泰海通、中信证券和中金公司，分别占比20%、15%和14%；工业行业中IPO保荐规模靠前的有中信建投、中信证券和国泰海通，分别占比16%、13%和11%。以服务半导体产业链、国家信用驱动的三期国家大基金来看，国家大基金的合作投资GP主要是产业系和地方国资GP，产业系能提供产业认知及产业资源整合能力、地方国资GP能提供地方产业组织建设能力，国家大基金的投资标的一定程度代表了半导体产业体系的前沿。从股东关联来看，华安证券的全资子公司华安嘉业间接持股国家大基金二期0.73%；从共同投资来看，四家券商的全资另类子公司和国家大基金二期有多项共同投资，比如中信证券投资、国泰君安证裕、广发乾和、中信建投投资分别与国家大基金二期共同投资了6家、3家、2家、2家半导体公司。产业认知与定价能力反映在券商实际出资的资本化收益，券商凭借产业深耕以及退出能力在一级半业务上具有独特定价优势。券商的私募股权子通过产业投资决策和退出能力赚取管理费、业绩报酬以及联合投资的资本增值，另类子可以通过pre-IPO投资、保荐跟投、战略配售赚取资本收益。以正在排队的即将IPO的大型项目为例，随着半导体产业迎景气需求与政策共振，新兴产业的快速成长以及“科技牛市”有望通过退出重估，带来券商资本化的可观项目浮盈。券商可通过私募子作为GP撬动社会资本、产业资本并通过自有资金跟投基金放大收益，也可通过另类子公司直接参股投资，以贯穿企业生命周期的服务生态实现投资-投行的深度绑定，抢占稀缺硬科技股权。从另类子跟投浮盈来看，随着科创板IPO上市增多，科技产业趋势深化，券商通过保荐跟投获得的资本化收益快速提升。2026年截止5月24日，券商行业科创板跟投浮盈已达51亿元，远超22-25年合计，其中中信证券测算浮盈高达17.8亿元、国泰海通为12亿元、中金公司8.9亿元、中信建投8.4亿元，显著领先同业。券商通过私募子和另类子聚焦硬科技与新质生产力，私募子投小投早，用杠杆撬动社会资本，另类子聚焦Pre-IPO直投及跟投。券商私募子的管理规模反映募资、投资能力，另类子公司的净资产反映投资能力及资本实力。当前，资本化收益经过22-25年下行后，已于25年见底，随着退出畅通、科技产业估值回升，26年私募股权及另类投资子公司有望加速释放利润。从两类子公司利润占比来看，财通证券、长江证券、中金公司以及安徽省的华安、国元证券占比领先。券商板块估值与盈利的错配有望修复。2026Q1，43家A股上市券商实现营业收入和归母净利润1518亿元、609亿元，同比+20%和+17%；扣非归母同比+39%。随着资本市场“财富效应”、投融资深化改革，增量资金入市可期，看好券商板块盈利持续改善，ROE仍处于上行趋势。而因资金压制等因素，证券板块低估低配，公募基金持股比例从2025Q4的0.71%减少到2026Q1的0.32%。头部券商持仓市值环比进一步减少。券商指数（399975.SZ）PB估值达到近十年10%分位数，PE（TTM）估值达到近十年1.6%分位数。资本化弹性有望催化板块行情。传统通道业务过于同质化，佣金率长期下行，随着科技产业变革，依托对于企业客群的综合服务以及定价能力能够放大资本化弹性、显著提升ROE中枢，同时也是券商通过综合服务与定价能力巩固差异化竞争优势的重要抓手。推荐企业客户基础扎实、投融资综合协同服务能力以及产业定价能力突出的中金公司H、招商证券AH、国泰海通AH、中信证券AH、财通证券、中信建投等。四、风险提示
经济增速不达预期；行业政策变动、监管政策不及预期；行业竞争加剧；利率大幅波动，权益市场大幅波动；公司经营业绩不达预期，爆发重大风险及违约事件；市场活跃度回落；外部市场与地缘政治风险；投资项目估值回落等。请向下滑动参见广发证券股份有限公司有关微信推送内容的完整法律声明:
广发证券股份有限公司（以下简称“广发证券”）具备证券投资咨询业务资格。本报告只发送给广发证券重点客户，不对外公开发布，只有接收客户才可以使用，且对于接收客户而言具有相关保密义务。广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户。本报告的内容、观点或建议并未考虑个别客户的特定状况，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议。本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险、独立行使投资决策并独立承担相应风险。本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券股份有限公司认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。 广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发证券或其附属机构的立场。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。本报告旨在发送给广发证券的特定客户及其它专业人士。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。
研报速递
发表评论
发表评论: