2026年5月26日，A股注册制改革已走过多个年头。科创板与创业板的“保荐+跟投”制度，早已不是新鲜词，但它对市场生态的塑造，正从“规则”变成“肌肉记忆”。

所谓“保荐+跟投”，指的是券商在保荐企业登陆科创板或创业板时，其另类投资子公司必须强制跟投，比例一般为募资规模的2%至5%，且需锁定24个月。

换句话说，券商不再是“拿完承销费、拍手走人”的中介。它得掏出真金白银，跟二级市场投资者坐上同一张牌桌。

一、利益捆绑：从“推出去”到“扶上马”

过去，投行圈内流行一句话：“保荐只保当下，不保未来。”只要企业上市当年不出事，承销费到手，后续股价涨跌、业绩变脸，似乎与券商关系不大。

但跟投制度彻底改变了游戏规则。

券商子公司跟投后，直接成为公司股东。企业上市后两年内，如果股价破发、业绩滑坡，券商的跟投资产将直接受损。这意味着，保荐机构在筛选项目时，必须更加谨慎——不敢再轻易把“包装精美、内里脆弱”的公司推向市场。

从数据看，2026年一季度，科创板新上市企业平均被券商跟投比例约为3.8%，跟投总额超过170亿元。这些钱，是券商实实在在压上的筹码。

更为关键的是，跟投倒逼券商从“承销思维”转向“投资思维”。不少头部投行已经内部调整考核机制，保荐代表人的奖金不再只看过会率，还要看企业上市后一年的股价表现。这种变化，远比任何监管文件来得直接。

二、市场正反馈：优质项目更受青睐，劣质项目主动退潮

跟投制度运行至今，一个可见的效果是：市场自我净化能力增强。

券商在立项阶段就会反复权衡——这家公司值不值得跟投？如果未来两年行业景气度下行、技术路线被颠覆，自己的资金会不会被套牢？

这种内在约束，让一些质地平平、靠“讲故事”冲业绩的企业，越来越难拿到科创板的“入场券”。2026年前四个月，科创板主动撤回IPO申请的企业有23家，其中一半以上被市场猜测与跟投压力下的保荐机构“劝退”有关。

与此同时，优质企业反而享受到了更高的市场溢价。因为投资者知道，券商自己投了钱，且锁定期长达两年，这本身就构成一种信号：保荐机构对公司的长期价值有信心。

三、硬币的另一面：跟投压力也会扭曲行为

任何制度都有边际成本。跟投也不例外。

一些中小券商资本金有限，动辄数千万甚至上亿的跟投资金，会显著挤占其流动性。有券商投行负责人私下坦言：“现在接项目，第一反应不是能不能做，而是账上还有没有钱跟投。”

这导致行业分化加剧。头部券商资本雄厚，项目储备充足；中小券商则被迫放弃部分优质但募资规模较大的项目，市场集中度进一步提升。

此外，个别保荐机构为了对冲跟投风险，可能在定价环节抬高发行价，试图通过承销费弥补未来可能的下跌损失。这种行为虽然在监管雷达之下，但客观上影响了新股定价的市场化程度。

四、未来方向：制度优化在路上

2026年，监管层已经在研究跟投制度的差异化安排。比如，对保荐机构持股比例已经较高的项目，适当降低强制跟投比例；又如，探索引入跟投份额的转融通机制，提高券商资金使用效率。

更为根本的改革方向，是让跟投制度与券商研究能力、做市商制度形成协同。目前已有头部券商尝试“跟投+做市”联动，在锁定期内通过做市交易提升流动性，平滑退出压力。

回到起点，跟投制度的初衷，从来不是为了给券商增加财务负担，而是要让“看门人”真正尽责。四年的实践表明，这条思路没有错。

当券商的钱和散户的钱一起被锁在同一只股票里，市场的信任，就是这么一点一点建立起来的。