核心观点

2026年一季度A股交投活跃度大幅提升，两融余额创历史新高，但权益类基金发行走弱。上市券商业绩全线增长，42家券商营业收入、归母净利润同比增长20%、17%，资产规模稳步扩张，ROE与杠杆水平同步提升，行业五大主营业务齐增，自营为业绩基本盘，利息净收入增速最大。不过板块估值与业绩显著背离，PB、PE均处于历史较低水平，后续估值修复空间较大。

摘要

2026年一季度A股市场交投环境显著活跃，为证券行业经营创造了良好条件；但从核心指标来看，开户数、成交额、两融均创新高，但新发基金规模和ETF申赎金额倾向于结构性增长，反映市场风格切换。具体而言：1）新开户数达1204万户，同比增长61%，创阶段性新高；2）沪深股基成交额累计174.97万亿元，同比增长75.77%，日均成交额3.07万亿元，同比增长75.77%；3）两融余额突破2.6万亿元，较年初增长2.68%，创历史新高；股票质押市值较年初微降0.72%至29208.0亿元；4）新成立基金份额3120.27亿份，同比增长20.12%，但结构分化明显，新发股票型基金仅711.86亿份，同比下降38.36%，占比降至22.81%；ETF市场总规模缩水16.43%，宽基ETF遭遇净赎回，而行业与主题ETF逆势增长1502亿元。

2026年Q1证券行业整体延续强劲复苏态势，业绩增长略超市场预期，盈利弹性显著大于资产扩表增速；行业格局呈现市占率稳定，大型券商弹性不输于中小券商的发展特点。具体来看：1）42家上市券商合计实现营收1511.3亿元，同比增长20.0%；归母净利润608.4亿元，同比增长16.6%。2）行业竞争格局呈现“头部规模稳固、中小弹性突出”的分化特征，中信证券、国泰海通、广发证券稳居盈利规模前三，中信建投、中金公司、广发证券等大型券商利润增速超70%，信达证券、财达证券等中小券商增速更是突破100%。3）行业总资产达167355.5亿元，较年初增长9.4%；净资产29221.1亿元，较年初增长4.5%，中小券商及并购整合后的券商资产增速领先。4）行业平均年化ROE为6.8%，同比增加0.7个百分点，中信、建投、广发等头部券商ROE位居行业前列；平均权益乘数（剔除客户资金）为3.54倍，同比增加0.22倍，利润增长与杠杆扩张共同推动行业盈利能力提升。

行业五大主营业务全线增长，自营业务奠定业绩基本盘；其中，经纪业务重回结构性占比第一大业务且成为一季度最大增量来源，投行、资管业务也顺利进入复苏通道。具体来看：1）经纪业务实现收入472.9亿元，同比增长44.2%，占营收比重31.3%，为一季度最大增量来源；2）投行业务收入88.5亿元，同比增长32.7%，占营收比重5.9%，股权融资景气度显著改善；3）资管业务收入135.0亿元，同比增长33.3%，占营收比重8.9%，参公大集合改造基本完成，券商资管设立规模同比增长74.4%；4）自营业务收入568.9亿元，同比增长17.1%，占营收比重37.6%，仍是行业业绩核心支撑；5）利息净收入148.0亿元，同比大幅增长87.9%，占营收比重9.8%，增速领跑全行业，主要得益于两融规模创历史新高。

尽管行业基本面全面向好，但板块估值与业绩出现显著背离，估值处于历史低位，行业正处于强周期底部验证期。截至2026年5月8日，证券Ⅱ(申万)板块PB(LF)估值1.18x，处于过去3年/5年/10年的32%/23%/14%分位数；PE(动态)估值12.09x，处于过去3年/5年/10年的0.00%/0.39%/0.20%分位数。当前估值呈现三大核心特征：一是“低PE+低PB”，反映市场情绪极度悲观，一季度高增的基本面未获得定价；二是PB估值分位数高于PE估值分位数，表明市场认可券商净资产的清算价值，但对当前高盈利的持续性高度怀疑，将一季度业绩高增定义为脉冲式事件而非新一轮景气周期起点；三是PE(ttm)大于动态PE，反映市场不认可万得分析师一致预测对行业未来盈利的乐观预期。从周期视角看，行业正处于强周期底部验证期，后续需连续2~3个季度业绩超预期才能打破市场对盈利见顶的固化判断，板块估值修复空间较大。

风险提示：市场价格波动的不确定性，企业盈利预测不确定性，技术更新迭代。

正文

一、证券行业利润大增，同期板块行情走弱

1.1业绩回顾：开户交投创新高，利润增长略超预期

一季度A股市场开户数新高，交投活跃同比维持大增，券商业绩增长略超预期。根据上交所数据显示，2026年一季度A股新开户数达到1204万户，同比增长61%。同期，沪深股基成交额累计实现174.97万亿元，同比+75.77%，日均股基交易额实现3.07万亿元，同比+75.77%。新发基金方面，2026年一季度新成立基金份额实现3,120.27亿份，与上年相比+20.12%，其中新发股票型基金711.86亿份，同比下降-38.36%，主因市场风格切换叠加春节日历效应。

自营投资稳定经营基本盘，经纪业务弹性超预期。据Wind统计，42家上市券商合计实现营收1511.3亿元，同比增长20.0%；实现归母净利润608.4亿元，同比增加16.6%。经纪、投行、资管、投资、利息净收入，分别实现472.9、88.5、135.0、568.9、148.0亿元，占营业收入的比例为31.3%、5.9%、8.9%、37.6%、9.8%。与去年同期相比，主营业务全线增长，经纪、投资业务成为营收增长主要支撑，分别同比+44.2%、同比+17.1%；投行业务的收入持续改善，同比+32.7%；融资融券业务有所改善，同比大增87.9%。

头部券商规模格局相对稳定，但业绩弹性走向分化。中信证券、国泰海通、广发证券营业收入和归母净利排名前三，排名稳定，2026Q1实现营业收入231.6、162.3、116.8亿元，同比增长30.4%、37.9%、61.3%。广发证券、中信建投、财通证券、中金公司、财达证券营收同比增幅靠前，同比增长超50%。归母净利润方面，2026Q1、中信证券、国泰海通、广发证券分别实现归母净利润102.2、63.9、47.1亿元领先。大型券商和中小券商业绩增速各有千秋，大型券商中利润增速较快的是中信建投、中金公司、广发证券，分别增长99.0%、75.2%、70.7%；中小券商中弹性较大的是信达证券、财达证券、财通证券、东北证券分别增长120.9%、114.5%、113.0%、102.8%。

证券行业总资产、净资产规模小幅增长。据Wind统计，42家上市券商一季度总资产实现167355.5亿元，较年初增长9.4%，净资产规模实现29221.1亿元，较年初增长4.5%。从资产规模上看，中信证券、国泰海通、华泰证券、广发证券规模居前，从增幅上看，中小券商和部分经历了并购的券商较年初增长较快，前者包括华林证券、国海证券、中银证券、西部证券，后者包括国联民生。净资产规模方面，国泰海通、中信证券、华泰证券、广发证券排名前列，从增幅上看，部分大型券商和中小券商较年初增长亦较快，前者包括广发证券、中金公司和中信建投，后者包括首创证券、华安证券和国信证券。

ROE继续提升，或因利润增长与杠杆扩张双重推动。ROE方面，2026年一季度末上市券商平均年化ROE为6.8%，同比增加0.7个百分点，头部券商的ROE平均水平仍具有优势，部分中小券商的ROE表现优异，前者包括中信证券、中信建投、广发证券等券商ROE水平位居行业前列，分别为12.5%、11.9%、11.5%，后者包括长江证券、方正证券等券商ROE分别为14.0%、11.5%；

一季度券商行业普遍存在小幅加杠杆的动作。42家上市券商的平均权益乘数（剔除客户资金）为3.54x，同比+0.22x，中金公司、申万宏源、浙商证券、国泰海通、广发证券等券商杠杆倍数位居行业前列，分别为5.37x、5.22x、5.05x、4.88x、4.88x。头部券商如华泰证券、国泰海通、广发证券、中金公司等券商权益乘数同比分别增加1.1x、0.9x、0.6x、0.5x，增幅居前；中小券商如方正证券、兴业证券、东方证券权益乘数同比分别增加0.4x、0.4x、0.3x；杠杆提升或推动券商ROE增幅扩大。

尽管多数证券公司业绩表现不错，但一季度板块行情欠佳。2026年一季度期间，证券板块累计下跌16.95%，跌幅显著大于A股宽基指数，分别跑输沪深300指数、上证50、上证指数11.27个百分点、8.12个百分点、13.69个百分点，分析原因是市场风格切换，地缘政治因素导致金融行业等对于流动性敏感的股票板块相对承压。从板块内部来看，仅有少数股票如第一创业、华林证券实现累计上涨。

1.2监管政策：聚焦投资端、交易端改革，市场环境边际向好

2026年一季度，监管机构围绕"防风险、强监管、促高质量发展"工作主线，密集出台了一系列重要监管政策，涵盖公募基金、私募基金、交易监管、衍生品市场、投资者保护、金融开放等多个领域，进一步完善了资本市场制度体系。

公募基金行业制度体系进一步完善，投资者交易成本有所降低，行业发展逻辑逐步从规模导向转向价值创造。作为公募基金费率改革的重要组成部分，《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》全面调降认申购费、销售服务费并取消长期持有份额的销售服务费，每年可为投资者让利约300亿元，叠加此前管理费、交易佣金改革，全行业累计每年向投资者让利超500亿元，综合费率整体下降约20%。同时，《公开募集证券投资基金业绩比较基准指引》规范基金产品定位，减少风格漂移现象，推动基金管理人更加注重投资业绩与基准的匹配度，引导行业回归资产管理本源，为权益类基金长期健康发展创造了制度环境。

市场交易秩序进一步规范，行业透明度有所提高，中长期资金入市的制度环境得到改善。《私募投资基金信息披露监督管理办法》作为首部落实《私募投资基金监督管理条例》的行政规章，确立了穿透式披露要求，构建了管理人、托管人、实控人全链条责任体系，有助于缓解私募基金行业信息不对称问题，促进行业优胜劣汰。《关于短线交易监管的若干规定》通过明确监管边界、统一计算标准和细化豁免情形，既规范了上市公司相关人员的交易行为，又对公募基金、社保基金、养老金等长期资金作出差异化安排，降低了其合规成本，为中长期资金入市提供了便利，有助于优化投资者结构，增强市场稳定性。

衍生品市场监管框架进一步完善，资本市场风险防控体系得到加强。《衍生品交易监督管理办法（试行）（征求意见稿）》作为《期货和衍生品法》的核心配套制度，将实现对衍生品市场的统一监管，完善场外衍生品监管制度，有助于防范衍生品市场风险跨市场、跨领域传导，维护金融安全。同时，该办法也为市场参与者提供了更加清晰、稳定的制度预期，将推动衍生品市场更好地发挥风险管理功能，服务实体经济发展。整体来看，一季度出台的监管政策紧扣"防风险、强监管、促高质量发展"主线，从多个维度完善了资本市场基础制度，有助于优化市场生态，提升资本市场服务实体经济的能力，为资本市场长期健康发展提供制度保障。

二、自营业绩定下基本盘，经纪/投行/资管/信用全线增长

2.1经纪业务：股票成交额大幅增长，但权益产品销售表现欠佳

经纪业务是一季度券商业绩的主要增量。2026年一季度42家上市券商经纪业务收入实现472.9亿元，同比增长44.2%，占营收的比重为31.3%，较去年同期增加5.3pct，主要系市场成交额同比高增，沪深股基成交额累计实现359.5万亿元，同比+261.13%，日均股基交易额实现3.14万亿元，同比+77%。

经纪业务竞争格局保持稳定，部分头部券商增速超预期。从整体收入表现看，中信证券（49.2亿元）、国泰海通（47.3亿元）、广发证券（31.4亿元）、华泰证券（29.1亿元）、国信证券（27.4亿元）、中国银河（27.0亿元）、招商证券（25.9亿元）、中信建投（23.8亿元）、中金公司（20.1亿元）、申万宏源（19.0亿元）排名前十，继续保持头部领先优势。从增速上看，国泰海通（78.2%）、西部证券（76.7%）、中金公司（54.5%）、广发证券（59.28%）等财富管理优势凸显的券商取得显著增长。

股票型基金发行规模同比下降，新发基金以科技成长和高端制造两个方向为主。2026年一季度新成立基金份额实现3,120.27亿份，与上年相比+20.12%，其中新发股票型基金711.86亿份，同比-38.36%；同时，股票型基金发行份额占比同比-25.04pct到22.81%。从基金数量上看，新发股票型基金共163只，占比41.37%，其中被动指数型基金和增强指数型基金共150只。从基金类型上看，新发股票指数型基金以科技成长和高端制造为主线，主题涵盖人工智能、半导体、新能源等领域，此外，有色金属、化工等周期板块热度上升。新发债券型基金方面，以混合型纯债型基金为主，共发行50只，中长期债券型基金、短期纯债型基金、被动指数型债券基金分别有5、2、1只。

指数基金方面，ETF市场总规模缩水，但行业与主题类产品逆势增长。截至2026年一季度末，沪深两市ETF基金数量达1476只，总规模为50303亿元。与2025年末相比，产品数量增加75只，增幅5.35%；总规模减少9890亿元，降幅16.43%，规模收缩主要由宽基ETF的大额净赎回导致。分类型来看，A股ETF规模减少9835亿元至28200亿元。其中，宽基ETF规模减少11710亿元至13915亿元；行业与主题ETF实现逆势增长，规模增加1502亿元至12295亿元。其他资产类别方面，沪港深ETF规模减少275亿元至7022亿元，海外股票型ETF规模减少73亿元至2252亿元，债券ETF规模减少692亿元至7598亿元，商品ETF规模增加669亿元至3174亿元。

2.2投行业务：股权融资景气度大幅改善，头部券商座次微调

股权融资景气度大幅改善，债券承销维持稳定增长。据Wind统计，2026年一季度IPO发行数量为30家，首发募集资金258.79亿元，同比+57.07%；再融资规模实现2,279.03亿元，同比+64.74%。IPO节奏加快与券商再融资规模实现高增，带动股权融资规模整体同比+63.92%至2,537.81亿元。债券承销方面，券商一季度债券总承销规模达36,240.38亿元，与去年同期相比增长11.79%。长期来看，随着科创板、创业板深化改革落地见效，IPO质量有望持续提升。

一季度券商投行业务收入整体大幅上升，头部券商排位格局微变。2026年一季度42家上市券商投行业务收入实现88.5亿元，同比增长32.7%，占营收的比重为5.9%。从收入规模来看，中金公司（15.4亿元）、中信证券（12.1亿元）、华泰证券（8.6亿元）、国泰海通（7.5亿元）、中信建投（6.1亿元）、东吴证券（3.8亿元）、东方证券（3.5亿元）、申万宏源（3.4亿元）、国金证券（3.4亿元）、浙商证券（2.7亿元）这十家券商整体规模较大，头部券商依旧占据前列。从增速上看，部分大型券商如中金公司（283.1%）、中信建投（71.0%）、华泰证券（58.9%），中小券商如国金证券（176.0%）、浙商证券（113.5%）、华林证券（96.7%）、首创证券（83.4%）、东吴证券（71.6%）、方正证券（59.6%）等增速普遍靠前。

从IPO储备项目情况来看，中信、建投、中金、华泰、海通的储备项目位居前列。截止2026年5月8日，国泰海通、中信证券、中信建投、中金公司分别有38、35、28、24个IPO项目排队审核当中。伴随着行业监管日渐趋严，行业向头部合规、稳健的券商集中的趋势将更加明显。

2.3资管业务：规模稳步提升，收入同比大增

2.3.1券商资管

2026年一季度42家上市券商资管业务收入实现135.0亿元，同比+33.3%，占营收的比重为8.9%。据中基协披露的私募资管备案数据，2026年年初至一季度末，私募资管设立规模2839.51亿元，其中券商资管规模达到1664.94亿元，相较上年同比上升74.36%，占比58.63%，同比+28.72pct。

从规模上看，中信证券（35.1亿元）、广发证券（24.6亿元）、国泰海通（17.6亿元）、兴业证券（6.5亿元）、中泰证券（6.1亿元）、华泰证券（4.8亿元）、东方证券（4.3亿元）、中金公司（4.0亿元）、中信建投（3.6亿元）、财通证券（3.0亿元）、第一创业（2.8亿元）收入排名靠前。在增速方面，兴业证券（1678.6%）、西南证券（274.3%）、国金证券（98.4%）、国海证券（59.7%）、国泰海通（50.5%）排在前列。

截止2025年末，券商参公大集合改造基本完成，多数产品转为公募类型、极少数转为私募或清盘。2018年，证监会发布《证券公司大集合资产管理业务适用〈关于规范金融机构资产管理业务的指导意见〉操作指引》，要求大集合产品新开展的投资应当遵守公募基金法定投资范围和投资限制，存量大集合资产管理业务应当在2020年12月31日前对标公募基金进行管理。有公募牌照的券商，在产品完成公募化改造以后，要向证监会提交产品合同变更申请，合同期限原则上不得超过3年，即在2023年12月31日全部到期。此后，不少产品选择延期至2025年底。

根据指引，参公大集合产品改造的主要路径有三种：一是券商或资管子公司拥有公募牌照，将大集合产品转为公募基金产品；二是无公募牌照的机构将产品管理人移交给其参股、控股公募；三是对不符合条件的产品进行清盘或转为私募。截至2025年12月末，Wind数据显示，券商大集合产品存续数量锐减至个位数，其中绝大多数产品将于年底到期，仅个别产品延期至2026年中。其中，粤开现金惠将存续期限由原来的2025年12月31日延长至2026年3月31日。国联现金添利也将存续期限由2025年11月8日延长至2026年7月31日。

改造后的券商集合资管产品结构以债券型为主、混合型为辅。Wind数据显示，截至2026年5月8日券商集合理财数量共计14,998只，合计管理规模达1.36万亿元。其中，绝大多数为债券型基金（共10074只），其次混合型基金共2339只，另类投资基金、股票型基金、QDII基金、货币市场基金分别有2044只/374只/125只/37只。

2.3.2公募基金

券商系公募依托股东在投研、渠道及客户资源方面的协同优势快速扩张，其规模增速显著高于行业平均水平，成为推动公募行业扩容的重要力量。根据Wind的统计，截至2026年一季度末公募基金净值达36.51万亿元，同比增加15.50%。其中，券商系公募（参股或控股公募基金）共有57家，上述公募基金公司2026年一季度末管理规模达20.91万亿元，较2025年末微降0.59%，占全市场公募规模的比例为55.51%，较2025年末-0.33pct，近五年的管理规模总体保持增长态势；按照货币基金和非货币基金进行划分，截至2026年一季度末非货币基金管理规模12.62万亿元，占总体基金规模的比例为60.4%。

一季度头部券商系公募份额较稳定，非货币基金整体格局分化。在券商系公募中，2026年一季度管理规模前十的公司有易方达基金（2.49万亿）、华夏基金（2.09万亿）、广发基金（1.67万亿）、南方基金（1.51万亿）、富国基金（1.38万亿）、汇添富基金（1.16万亿）、博时基金（1.15万亿）、鹏华基金（1.12万亿）、景顺长城基金（0.86万亿）、华安基金（0.80万亿），与2025年末相比变化不大，较2025年末-2.97%、-8.35%、0.63%、-0.48%、2.15%、2.58%、-0.56%、8.95%、6.53%、-1.06%；按照货币基金和非货币基金进行划分，2026年一季度上述前九大券商系基金公司非货基金整体呈现显著分化格局，易方达、华夏、南方等传统头部普遍收缩，景顺长城、鹏华、富国、汇添富基金保持稳健增长，较2025年末的变化为易方达基金（-9.20%）、华夏基金（-15.60%）、广发基金（-0.34%）、南方基金（-9.72%）、富国基金（1.98%）、汇添富基金（0.17%）、博时基金（-4.00%）、鹏华基金（2.52%）、景顺长城基金（8.74%）；非货币基金占比普遍微降，非货币基金占管理规模的比重为易方达基金（66.19%）、华夏基金（63.36%）、广发基金（60.46%）、南方基金（52.42%）、富国基金（65.61%）、汇添富基金（59.15%）、博时基金（57.80%）、鹏华基金（52.58%）、景顺长城基金（77.56%），较2025年末-0.05pct/-0.05pct/-0.01pct/-0.05pct/0.00pct/-0.01pct/-0.02pct/-0.03pct/+0.02pct。

2.4投资业务：收益继续增长，成为券商业绩基本盘

自营投资业绩的增长确立券商经营基本盘，是一季度券商业绩超预期的基础。2026年一季度42家上市券商投资收入（投资净收益+公允价值变动损益-对联营企业和合营企业的投资收益）实现568.9亿元，同比增长17.1%，占营收的比重为37.6%，同比减少0.9pct。

2026年Q1，42家可比数据券商中，投资收入增速为正的券商有41家，占比97.61%。从收入规模来看，中信证券（116.8亿元）、国泰海通（58.4亿元）、广发证券（52.2亿元）、华泰证券（45.2亿元）、中金公司（41.7亿元）、中信建投（34.6亿元）、中国银河（29.7亿元）、申万宏源（28.0亿元）、招商证券（28.0亿元）、东方证券（16.0亿元）规模较大。大型券商自营投资同比普涨，广发证券（123.7%）、中信建投（79.5%）、华泰证券（64.0%）、国泰海通（45.6%）等增速较快；同时，中小券商自营弹性相较大型券商弹性更大，主要受去年同期低基数的影响，财通证券（1098.0%）、中原证券（180.6%）、财达证券（100.9%）、国金证券（98.4%）、招商证券（85.4%）的增速位居前列。

从金融投资资产的结构来看，一季度券商的权益OCI敞口继续增加。2026年一季度末券商金融投资资产规模达7.31万亿元，较年初增长4.9%。从结构上看，交易性金融资产规模、其他债权投资、其他权益工具投资规模分别为51778.9、13610.9、7711.7亿元，分别较年初+6.8%/-3.7%/+9.3%，占比分别为70.8%/18.6%/10.5%，较年初分别+1.24/-1.66/+0.42pct。2026年一季度末，业内权益OCI资产规模最大的十家券商分别是中信证券、申万宏源、国泰海通、中信建投、中国银河、招商证券、广发证券、国信证券、东方证券、兴业证券，规模最大的三家为1,219.2/863.2/724.6亿元。

2.5利息净收入：两融规模新高，增速大于经纪业务

一季度利息净收入同比大增，主因两融业务规模创新高。42家上市券商2026年一季度利息净收入实现148.0亿元，占营收的比重为9.8%，同比大增87.9%。2026年一季度市场两融余额、股票质押市值较年初分别+2.68%、-0.72%至26,086.57、29,208.04亿元。截至2026年3月31日，两融余额突破2.6万亿元关口，再创新高。

从收入规模上看，国泰海通（17.6亿元）、中国银河（12.8亿元）、华泰证券（10.7亿元）、中信证券（10.5亿元）、国信证券（6.8亿元）、光大证券（6.5亿元）、长江证券（6.5亿元）规模较大。从增速上看，申万宏源证券（1435.0%）、国联民生（1140.0%）、中信建投（680.9%）、中信证券（621.5%）、西部证券（380.8%）、财达证券（316.0%）增速较快。

三、估值分析：统计特征、市场预期与周期阶段

证券板块PB估值位于3Y/5Y/10Y中位数/最大值下方。截至2026年5月8日，证券Ⅱ(申万)板块PB(LF)估值1.18x，处于过去3年/5年/10年以来的32%/23%/14%分位数，对应区间历史最大值分别为1.64x、1.92x、2.20x，对应的时间段分别是在2024年11月、2021年9月、2020年8月，当前估值距离最大值的空间分别是38.98%/62.71%/86.44%；而过去3年/5年/10年以来的中位数分别是1.27x/1.29x/1.46x，三个中位数距离当前估值的涨幅分别是7.63%/9.32%/23.73%。

证券板块PE动态估值位于3Y/5Y/10Y中位数下方。截至2026年5月8日，按照万得一致预测，证券Ⅱ(申万)板块PE(动态)估值12.09x，处于过去3年/5年/10年以来的0.00%/0.39%/0.20%分位数，对应区间历史最大值分别为25.44x、28.87x、40.4x，对应的时间段分别是在2024年11月、2022年6月、2019年4月，当前估值距离最大值的空间分别是107.60%/107.60%/200.07%；而过去3年/5年/10年以来的中位数分别是16.75x/16.86x/19.45x，三个中位数距离当前估值的涨幅分别是38.54%/39.45%/60.88%。

证券板块PE(ttm)估值位于3Y/5Y/10Y中位数下方。截至2026年5月8日，证券Ⅱ(申万)板块PE(ttm)估值15.26x，处于过去3年/5年/10年以来的1.31%/1.57%/3.92%分位数，对应区间历史最大值分别为31.68x、31.68x、45.79x，对应的时间段分别是在2024年11月、2024年11月、2019年4月，当前估值距离最大值的空间分别是110.42%/138.79%/234.16%；而过去3年/5年/10年以来的中位数分别是20.82x/20.32x/21.36x，三个中位数距离当前估值的涨幅分别是38.54%/39.45%/60.88%。

综上数据而言，当前证券板块估值有三大特征：

1、低PE+低PB：反映业绩与估值极致背离，市场情绪极度悲观。低PE确认当前盈利已处于历史高位区间，26Q1五大业务全线增长、两融和成交额创历史新高的基本面已完全兑现，但市场完全未给予定价；低PB表明市场对券商净资产的溢价意愿极低，既担忧未来盈利下滑侵蚀净资产，也对行业长期ROE中枢提升缺乏信心。

2、PB估值分位数高于PE估值分位数：反映市场对券商的“清算价值”有共识，但对盈利持续性高度怀疑。券商的净资产主要由现金、交易性金融资产等流动性强的资产构成，PB接近1倍意味着市场已在定价行业最坏情况；但PE处于历史绝对底部，说明市场认为当前87.9%的利息收入增速、44.2%的经纪收入增速是不可持续的脉冲式增长，会随市场成交额回落而快速下滑。本质上是资本市场将26Q1的业绩高增定义为“一次性事件”，而非新一轮行业景气周期的起点。

3、PE(ttm)大于动态PE，静态PE估值分位数略高于动态PE估值分位数：反映市场不认可分析师的乐观预期或认为当前估值已经充分反映此种预期。静态PE基于过去12个月已实现盈利，动态PE基于万得一致预期的未来12个月盈利。静态>动态，说明分析师一致预期券商未来盈利将继续增长，是分母变大导致PE下降。而动态PE分位数低于静态PE分位数，表明市场可能不太认可分析师的乐观预期，股价没有随盈利预期上调而上涨，反而持续下跌，导致动态PE被动降至历史最低，或意味着即便2026年券商业绩同比增长两位数以上，当前估值也已经反映这一预期。

换而言之，用短中长期三个维度来描述这种市场预期：1）短期维度：市场认可一季度业绩高增的事实，但倾向于认为是脉冲式增长+低基数效应共同作用的结果，对盈利增长的持续性存疑；2）中期维度：对资本市场改革红利释放节奏存疑，担忧地缘政治、流动性收紧等因素压制市场风险偏好，进而影响券商自营和经纪业务等核心业绩胜负手；3）长期角度：认可券商作为资本市场核心载体的战略价值，下跌空间有限，但对于行业ROE是否能长期维持当前水平缺乏信心。

我们从基本面周期角度来看，当前证券行业实际上处于强周期底部的验证期。既不同于熊市末期业绩下滑但资产价格见底的“高PE、低PB”阶段，也不属于牛市初期预期盈利爆发式增长阶段的“低PE、高PB”。当前属于业绩已经经历过触底回升并创下阶段性新高，而估值却回到历史底部徘徊，由于缺乏进一步催化，市场对行业盈利持续性没有信心。展望后市，或需要连续2~3个季度的业绩超预期，才能打破市场对行业盈利见顶的固化判断。

具体投资建议方面，建议从防御角度考虑券商板块的配置思路，重点推荐有独立个股逻辑或预期差的标的。

市场价格波动的不确定性：资本市场价格的影响因素较多，包括宏观经济的波动、全球经济形势的变化以及投资者情绪的波动，都可能引发股价变动，或对券商、保险公司等机构的估值造成影响，而非银金融行业的业绩受市场价格和交易量的影响较大。

企业盈利预测不确定性：证券、保险行业的盈利受到多种因素的影响，报告针对行业估值、业绩的预测存在一定的不确定性，此外行业内部竞争的加剧也可能导致预测结果出现偏差。

技术更新迭代：新兴技术的快速发展要求金融机构不断跟进并适应技术变革的步伐，然而技术更新迭代速度加快也带来了高昂的研发投入和人才培训成本，可能增加券商及保险公司经营成本，同时技术创新的爆发具有一定的不确定性。

本报告仅面向符合《证券期货投资者适当性管理办法》规定的机构类专业投资者，如需全文或盈利预测情况，请按照文末信息联系中信建投非银金融&金融科技团队。