【西部非银|深度】证券瞭望系列二:解码券商风险资本指标体系,探索杠杆提升路径

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核心结论

1、2016年修订的《证券公司风险控制指标管理办法》是证券公司现行风控指标体系的核心，主要围绕净资本，以风险覆盖率、资本杠杆率、流动性覆盖率及净稳定资金率为核心指标。1）风险覆盖率：指券商经营需要覆盖各类风险的本钱，风险覆盖率=净资本/风险准备金X100%，计算值需大于1。2）资本杠杆率：自有资金对于各类风险的吸纳能力，资本杠杆率=核心净资本/表内外资产总额X100%，资本杠杆率不得低于8%，理论上是对风险覆盖率的升阶。3）流动性指标：包括流动性覆盖率（LCR）和净稳定资金率（NSFR），LCR主要衡量短期偿付流动性压力，该指标=优质流动性资产/未来30天现金净流出量X 100%；NSFR主要衡量中期偿付流动性压力，该指标=可用稳定资金/所需稳定资金X100%，二者均不得低于100%。

2、券商经营杠杆的对比分析：1）对比银行、保险行业，证券行业经营杠杆明显偏低，2025年银行、保险、证券业经营杠杆分别为12.5、11.3、4.4倍，券商负债端来源市场化、负债久期较短是核心原因；2）与海外投行相比，中资券商尤其头部券商经营杠杆明显低于海外头部投行，其中融券业务集中管理且体量小、衍生品等创新业务处于发展初期等是限制券商提升杠杆的原因，2012年券商重资本化以来，经营杠杆的提升整体是由投资杠杆提升所带动，截至2025年末上市券商经营杠杆在1.1倍-5.2倍区间。

3、券商杠杆使用方向及未来杠杆提升展望：1）信用业务拉动融资杠杆。主要包括融资融券及表内股票质押等资本中介业务。2）固收自营通过回购增厚投资杠杆。券商以自有资金配置债券，并通过回购滚动融资，以放大资产规模与价差收益，是中资券商提升投资杠杆主要的方式之一。3）权益衍生品与做市业务提升投资杠杆。衍生品业务通常通过保证金加杠杆，在控制风险资本占用的前提下放大权益端资产体量与交易频次，增厚收益并推高投资杠杆。4）券商国际子公司杠杆通常高于集团。国际子加杠杆方向既包括融资类的孖展业务，也包括自营投资的跨境衍生品业务等；在监管规则差异、业务范围不同，资本运作导向差异下，国际子公司的资金运用效率相对较高。

4、投资建议：中资券商经营杠杆和外资头部投行的差距，是中资券商风险管理相对严格、中国资本市场发展深度尚待提升及重资本业务模式单一共同作用的结果，这意味着中资头部券商的杠杆提升也绝非一朝一夕能够实现。从中资头部券商提升杠杆路径来看，目前衍生品和国际业务是可行的业务抓手。“十五五”规划提出“稳步发展期货和衍生品”，预计衍生品业务的发展仍为头部券商核心提升杠杆方向；另外国际业务也是符合券商发展导向且能提升杠杆的业务。推荐中信证券、中金公司、国泰海通、华泰证券。

风险提示：权益市场大幅波动、监管周期趋严、大幅计提信用减值损失。

正文

资产负债表的使用在2025年成为券商业绩分化的胜负手，“对优质机构优化评价指标，适度拓宽资本空间与杠杆上限，提升资本利用效率”，也是证监会主席吴清在中国证券业协会第八次会员大会上对行业提出的指导，目前中资头部券商和海外国际投行经营杠杆和ROE水平均有明显差距，在建设“国际一流投资银行”的目标下，资产负债表的使用和资本中介业务的深化成为各大券商的必修课。我们在《证券瞭望系列二：解码券商风险资本指标体系，探索杠杆提升路径》中，讨论证券行业现行风险资本指标体系，并对券商杠杆提升做出分析和展望。

券商风险管理体系的基本框架和核心指标

1.1

历史沿革：2016年修订的管理办法是现行风控指标体系核心

2016年修订的《证券公司风险控制指标管理办法》是证券公司现行风控指标体系的核心，主要以风险覆盖率、资本杠杆率、流动性覆盖率及净稳定资金率为核心指标。券商的风险资本指标管理是由2006年发布的《证券公司风险控制指标管理办法》开始的，而2016年修订的该办法旨在建立以净资本和流动性为核心的风险控制指标体系，构建了证券公司现行风控指标体系的核心框架。

2016年版本相比 2006、2008 年版本做出了关键优化：1）净资本结构重构，将净资本明确区分为核心净资本和附属净资本，并将金融资产的风险调整统一纳入风险资本准备计算，不再重复扣减净资本，使资本计量更精准匹配风险实质；2）核心指标体系更新，废除了原有的 “净资产比负债”“净资本比负债” 两项指标，优化为以资本杠杆率为核心的杠杆约束指标，并设定不低于 8% 的监管底线；综合考虑流动性风险监管指标要求，财务杠杆率大体为6倍左右。3）强化监管强度，提高流动性覆盖率和净稳定资金率两项流动性风险监管指标的约束强度。后续 2020 年、2023 年、2024 年的修订均是在此框架上进行的优化完善，并未改变其核心指标逻辑与监管导向。

2020年3月27日，证监会官方网站以有关部门负责人答记者问的形式明确表示，将首批6家证券公司纳入并表监管试点范围，这6家证券公司分别是：中金公司、招商证券、中信证券、华泰证券、中信建投、国泰君安。所谓并表监管，系证券公司应当将纳入并表管理机构的各类表内外、境内外、本外币业务纳入并表管理业务范围，并配套制定风控指标计算标准，此前对于子公司出资额在母公司基础上全额扣减净资本，并表监管后，将穿透子公司的业务和资产结构，和母公司适用相同的净资本计算规则，对于不占资的子公司会释放其风险资本消耗。初期综合考虑试点机构对外投资资本占用情况，对试点机构母公司风险资本准备计算系数由0.7调降至0.5，表内外资产总额计算系数由1降至0.7；同时持续监测试点机构已建立风控体系运行及合并风控指标信息的有效性。

2025年4月18日，中证协发布《证券公司并表管理指引[试行]》，《指引》针对不同类型证券公司设置了最长不超过三年的过渡期安排，已正式实施并表监管试点的证券公司，过渡期为自发布之日起一年；其他下设有境外附属机构的证券公司，过渡期为自发布之日起两年；其余证券公司过渡期为自发布之日起三年。目前各家券商的并表监管还未开始执行，只要求试点券商参照附件计算证券公司并表管理体系相关风险控制指标，定期向协会报送报表。

1.2

核心框架：以净资本和流动性为核心的风险控制指标体系

券商的风险资本指标体系主要围绕净资本，建设以风险覆盖率、资本杠杆率、流动性覆盖率及净稳定资金率为核心指标的风险管理体系，并对融资融券规模、自营权益类证券及其衍生品、自营非权益类证券及其衍生品占净资本的比重做出约束；其中自营非权益类证券及其衍生品/净资本的警戒线为小于等于400%，限制线为小于等于500%；自营权益类证券及其衍生品/净资本的警戒线为小于等于80%，限制线为小于等于100%。

从监管指标来看，当前头部券商主要受限于净稳定资金率和资本杠杆率两项指标。资本杠杆率=核心净资本/表内外资产总额X100%，头部券商资产规模大、自营 / 衍生品 / 做市等资本消耗型业务占比高，核心净资本补充速度不及资产扩张速度，导致杠杆率贴近监管警戒线；净稳定资金率 = 可用稳定资金 / 所需稳定资金，头部券商布局长期限做市、场外衍生品、公募 REITs 等业务，对长期稳定资金需求大，而资金较多来源于中短期交易性资金，可用稳定资金相对紧张，进一步加剧了资金匹配压力。本质来看，这两项指标分别从 “资产规模扩张” 和 “长期资金匹配能力” 两个维度，对头部券商形成硬约束。

1、净资本：券商所有业务经营的基础，指在母公司净资产的基础上，进行一定的扣减，得到核心净资本，加上次级债等相关工具后，得到净资本。其中：净资本=核心净资本+附属净资本；核心净资本在净资产基础上扣减优先股/次级债，扣减或有负债，加上母公司的担保承诺构成；附属净资本是次级债按照到期期间和相应比例计入净资本的规模。

2、风险覆盖率：券商经营需要覆盖各类风险的本钱，风险覆盖率=净资本/风险准备金，计算值需要大于1，隐含的假设是，券商自己的资金足以覆盖所有业务可能产生的潜在风险。其中风险准备金：借鉴国际证监会组织IOSCO资本监管指引关于风险加权资产的处理方式及目前金融行业风险管理实践，将风险资本准备分为：市场风险、信用风险、操作风险、其他风险资本准备。

1）市场风险资本准备：将自营权益类证券及其衍生品、非权益类证券及其衍生品等主要面临市场风险的项目纳入市场风险资本准备，并按照权益类属性强弱，以及是否已对冲风险划分类别。

2）信用风险资本准备：将融资融券、股票质押回购、逆回购交易这三项业务和应收账款项纳入信用风险资本准备反映。前三项业务的信用风险资本准备按业务期末余额×各自的现行计算标准计算；应收账款的信用风险准备区分账龄，并按期末余额×不同的计算标准计算。

3）操作风险资本准备：按各项业务收入的一定比例计算操作风险资本准备。各项业务收入以近三个年度利润监管报表相应科目余额的平均数为基准；若自营业务收入为负，则按上一年末自营业务证券投资成本的3%计算。

4）特别风险资本准备：按照不同业务阶段的特点和风险定期调整，目前主要针对券商私募资管、私募投资基金、ABS业务的风险进行计提准备金。

3、资本杠杆率：自有资金对于各类风险的吸纳能力，资本杠杆率=核心净资本/表内外资产总额X100%，资本杠杆率不得低于8%，理论上是对风险覆盖率的一次升阶，强调的是自有资金对于各类风险的吸纳能力。其中表内外资产总额由表内资产余额及表外项目余额构成。

1）表内资产余额：券商表内资产中不属于公司自身的资产予以全额扣除，比如代理买卖证券款等。

2）表外项目余额：券商表外业务在未来可能会影响公司损益，应根据其风险暴露或预期损失，按一定比例转换纳入，包括：

①证券衍生产品：国债期货、债券远期、利率互换、外汇衍生品；股指期货、权益互换及卖出场内期权；利率互换、大宗商品衍生品、卖出信用衍生品；卖出场外期权分别按合约名义价值总额的100%计算。

②资产管理业务：券商管理的公募、私募产品按其净值规模的0.5 %计算。

③其他表外项目：对券商转融通融入证券，主要风险由原始持有人承担，券商承担一定的风险，按其规模的10%计算。对资产支持证券、股票再融资、股票IPO、债券项目的承销承诺，考虑到出现余额包销的可能，按其包销规模的一定比例计算。

4、流动性指标，包括流动性覆盖率和净稳定资金率，分别衡量短期和中期流动性压力。流动性覆盖率主要衡量券商的短期偿付流动性压力，该指标=优质流动性资产/未来30天现金净流出量X 100%，要求不得低于100%，确保30天内的资金偿付；净稳定资金率主要衡量券商的中期偿付流动性压力，该指标=可用稳定资金/所需稳定资金X100%，要求不得低于100%。

流动性覆盖率、净稳定资金率和银保监会提出的《商业银行流动性风险管理办法》提出的“流动性覆盖率（LCR）：合格优质流动性资产/未来30天现金净流出量 >=100%”、“净稳定资金比例（NSFR）：可用的稳定资金/业务所需的稳定资金 >=100%”思路一致，目前各券商净稳定资金率较为紧缺。

银保证及境内外券商杠杆对比分析

此章我们以横向对比视角，对比中国银行业、保险业和证券业的经营杠杆情况，并对比中资头部券商中信证券、华泰证券和美国顶级投行高盛、摩根士丹利的经营杠杆情况。与银行和保险行业相比，我国证券行业呈现低杠杆和高ROA特征，其高ROA主要来自经纪、投行、资管等轻资本业务，而市场化的负债来源和相对较短的久期是其杠杆显著低于银行和保险行业的核心原因。对比中外的头部券商杠杆水平可知，我国中信证券、华泰证券等头部券商的杠杆明显较低，既有客户存款存放于银行，券商无法使用的原因，也有衍生品等创新业务处于发展初期等原因。

2.1

银保证对比：证券行业杠杆明显低于银行和保险

与银行和保险行业相比，证券行业呈现低杠杆和高ROA特征。我国是典型银行主导型的金融体系，银行业资产占金融机构总资产的90%左右，超过一半的居民储蓄集中在银行体系，而证券业机构在我国金融机构总资产中占比不到3%。除资产规模在金融体系中占比最低外，证券行业经营杠杆明显低于银行业和保险业，2025年银行业、保险业、证券业的经营杠杆（总资产/净资产）分别为12.5、11.3和4.4倍。

负债端来源不同和久期长短是影响银保证杠杆水平的核心因素：与银行、保险相比，券商行业经营杠杆明显较低，首先是由于在327国债事件之后，2001年证监会要求券商必须将客户资金存放在银行，致使其自由支配的资金为市场化融资而来，而银行和保险的负债端均为客户资金，尤其是银行的低息负债具有垄断性，而券商的高负债成本决定了必须投资高收益回报的资产，自然导致杠杆较低。另一方面，负债久期的不同也使得券商加杠杆受限，保险由于刚性兑付，其负债成本没有比券商低，但其负债端久期长达十年以上，负债久期给予其高杠杆运营的负债基础。

我们选择招商银行、中国平安和中信证券三家银保证的头部代表企业进行微观分析。中信证券经营杠杆显著低于招商银行与中国平安，2025 年剔除客户保证金后的经营杠杆仅为 4.8 倍，而招商银行、中国平安分别为 10.2 倍和 9.8 倍。这一杠杆差异直接导致盈利能力分化：尽管中信证券 ROA（1.64%）明显高于招商银行（1.20%）和中国平安（1.18%），但因杠杆倍数不足，其整体净资产收益率（ROE）长期偏低，2016 年以来始终在 6%–12% 区间内波动，显著低于银保机构水平；2025年招商银行、中国平安和中信证券的ROE分别为12%、14%、9.8%。

2.2

与海外投行相比：经营杠杆较低使得券商ROE较低

经营杠杆差距是中美证券行业ROE分化的核心来源。对比美国证券行业可知，我国证券行业体量仍较小，证券行业总资产占金融行业总资产比重为3.0%，低于美国4.0%；占GDP比重为10.6%，低于美国20.4%，具有进一步发展的空间。另一方面，我国证券行业整体呈现杠杆低的情况，中国证券行业整体杠杆水平为4.45倍（未剔除客户保证金），而美国证券行业杠杆达到5.23倍（未考虑高盛、摩根士丹利等综合型投行），行业用资效率有待进一步提升。

中资头部券商和海外头部投行的经营杠杆差距较大。我国投行在资本实力上与海外头部投行存在差距，打造国际一流投行需提升综合实力。截至2025年末，高盛总资产达1.81万亿美元，与我国证券行业2025年末总资产（2.08万亿美元）接近。净资产来看，截至2025年末，国泰海通、中信证券的净资产分别为495.35、466.19亿美元，相较法巴、高盛、摩根士丹利 1551.18、1249.72、1116.32亿美元净资产差距较大；经营杠杆来看，在净资产排名前十的证券类机构中，唯有国泰海通和中信证券的经营杠杆（未剔除客户保证金）低于10倍，其他均在10倍以上。

我们对比中信证券、华泰证券和高盛、摩根士丹利的ROA、ROE和经营杠杆情况，2016-2025年期间，两者盈利与杠杆特征呈现鲜明分化：中信证券 ROA 稳定在1.4%~2.1%，显著高于高盛集团0.5%~1.1%的区间水平；但中信证券 ROE 仅为6.2%~11.8%，低于高盛集团4.4%~20.6%的波动区间；同时，中信证券经营杠杆维持在3.18~4.81倍，远低于高盛集团9.90~14.48倍的杠杆水平。

对比中信证券和高盛集团经营杠杆的构成，可以发现明显的区别。截至2025年末，高盛杠杆为14.48倍，其中客户存款、公司借款和卖出回购金融资产款是主要的杠杆来源，分别为4.01、2.85和1.79倍，另外由于美国场外衍生品和融券业务较为发达，高盛交易性金融负债和证券融资杠杆分别为2.10、0.65倍，显著高于中资券商。

而中信证券杠杆较低2025年末仅为4.80倍：1）客户存款存放于银行，券商无法使用，因此客户存款杠杆为0，融券业务集中管理且体量小，证券融资杠杆也为0；2）衍生品等创新业务处于发展初期，券商没有较好用资方向，交易性金融负债杠杆提升空间有限，2025年仅为0.74倍；3）中资券商nsfr警戒线为120%，而外资券商仅有底线100%，nsfr影响券商融资规模，因此中信证券应付账款和公司借款杠杆也明显低于高盛集团，2025年仅为0.87、0.88倍。

2.3

重资本化以来券商经营杠杆提升主要由投资杠杆带动

截至2025年末，头部券商经营杠杆在3.4-5.3倍之间，除广发证券外，其他券商均未突破此前经营杠杆最大值，其中中金公司、中信证券、中信建投、申万宏源、华泰证券2020-2021年场外衍生品业务大幅扩张，因此出现阶段性杠杆高点，但目前权益衍生品业务名义本金短期处于总量控制阶段；国泰海通、中国银河杠杆高点出现在2022-2024年，杠杆主要由固收业务大幅扩张带来。

券商杠杆使用方向及未来杠杆提升展望

券商加杠杆的业务方向主要集中在信用业务、固收业务和客需业务等业务方向上，以及通过国际子公司开展国际业务加杠杆。1）信用业务拉动融资杠杆。主要包括融资融券及表内股票质押等资本中介业务。券商一方面通过自有资金向客户提供证券借贷，形成表内生息债权资产，直接扩大资产负债规模；另一方面借助拆借、借贷、发债等负债工具补充资金来源，以少量自有资本撬动对客授信规模，赚取稳定利差，从而抬升整体融资杠杆水平。2）固收自营业务增厚投资杠杆。券商以自有资金配置利率债、高等级信用债，并通过债券回购滚动融资，实现 “持有债券 + 质押融资 + 再投资” 的循环套作，在低波动环境下放大资产规模与价差收益，是中资券商提升投资杠杆的主要方式。3）权益衍生品与做市业务提升投资杠杆。衍生品加杠杆通常是通过保证金来实现，收取客户一定比例保证金或自身用少量保证金购买股指期货进行对冲，在控制风险资本占用的前提下放大权益端资产体量与交易频次，增厚收益并推高投资杠杆。4）券商国际子公司杠杆通常高于集团。国际子加杠杆方向既包括融资类的孖展业务，也包括自营投资的跨境衍生品业务等；在监管规则差异、业务范围不同，资本运作导向的差异下，国际子公司的资金运用效率相对较高。

3.1

融资杠杆-信用业务：券商加杠杆的方向之一

信用业务是券商加杠杆的方向之一，我国融资融券市场以融资为主，截至2026/5/7融资余额占比高达99%以上。根据风控指标计算标准规定，融资（含融券）的金额/净资本警戒线≤ 320%，监管线≤ 400%；对单一客户融资（含融券）业务规模与净资本的比例前五名警戒线不超过4%，监管线不超过5%。

监管对于两融业务的风险资本管理主要体现在风险覆盖率、流动性覆盖率和净稳定资金率三个指标上，在净稳定资金率中，自有资金融出资金以30%占用所需稳定资金（即分母端），且目前大部分券商净稳定资金率距离警戒线较近，我们以净稳定资金率测算券商两融业务潜在空间，以2025年报为基数，券商两融潜在增量为目前融出资金的一倍以上。

3.2

投资杠杆：固收业务和客需业务双重支撑

投资杠杆是2012年券商重资本化以来主要的加杠杆方向，券商的投资杠杆主要加在固收业务和做市、场外衍生品等客需业务上，其中固收业务主要是通过银行间回购购买利率债等放大债券投资规模、增厚价差收益。而通过做市、场外衍生品业务来提升投资杠杆主要是在2018年场外衍生品业务规范化发展之后，通过保证金交易与结构化对冲等方式赚取价差收益。其中通过债券回购加投资杠杆是大多数券商的主要路径，而权益及衍生品由于业务资格和业务能力限制，只成为头部券商的用资方向。

3.2.1、投资杠杆-固收业务：券商加杠杆的主要方向

在风险控制指标计算表中，自营权益类证券及其衍生品/净资本警戒线为≤100%，红线为≤80%；自营非权益类证券及其衍生品/净资本警戒线为≤500%，红线为 ≤400%。但在实操过程中这两个指标可参考性不高，如权益中委外资产可能会计入非权益性资产。下面我们从业务口径观察券商自营加杠杆的方向，首先是通过债券正回购方式加杠杆。

券商通过债券正回购融入资金加杠杆放大债券收益。券商在债券市场进行交易时，先用自有资金买入债券，然后将部分债券质押给其他金融机构融入资金，再用融入资金购买债券，只要融入资金的成本低于债券收益率，券商加杠杆就可以放大收益。以质押债券的所有权是否转移来区分，债券回购分为质押式回购和买断式回购，其中债券质押式回购在成交量上占据绝对主导地位。

券商是债券市场高杠杆投资的参与者。由于资金来源稳定、负债成本较高、绝对收益考核等因素的影响，券商自营投资的操作通常都较为灵活，可以通过加杠杆方式增厚回报。整体来看，券商是债券市场的资金融入方，我们以券商债券投资规模/（券商债券投资规模-卖出回购金融资产中债券规模）来衡量券商加杠杆的情况，2019-2025年期间，22家样本券商（见表12）的债券杠杆均值在1-6倍区间内波动；截至2025年，申万宏源、国泰海通、浙商证券的债券杠杆超过4.5倍，券商的债券杠杆是其投资杠杆的主要来源之一。

3.2.2、投资杠杆-权益业务：券商较少通过主观权益自营加杠杆

依据《证券公司风险控制指标计算标准规定》，券商自营权益类投资（股票及权益类基金）需按资产类型差异化计提市场风险资本准备（8%~80%）与所需稳定资金（10%~100%），通常来说券商自营权益投资大多使用自有资金来进行，可以通过融资方式加杠杆，但实操过程中占比较低，显著区别于可通过回购加杠杆的固收自营业务。

3.2.3、投资杠杆-做市、衍生品等客需业务成为新的用资方向

券商通过衍生品加杠杆通常是通过保证金加杠杆。券商有时需要购买股指期货进行对冲，而在中金所买入股指期货时，只需按一定比例支付交易保证金，比如沪深300、上证50、中证500、中证1000股指期货最低交易保证金为合约价值的8%，而国债期货最低交易保证金仅为合约价值的0.5%-3.5%。券商通常在衍生品合约端收取100%保证金，而购买股指期货作为对冲时只需要付8%及以上的保证金，剩余资金可以进行一些现金管理类操作，在这个过程中产生杠杆。

在DMA业务开展过程中同样利用保证金加杠杆。DMA收益互换指私募管理人用其管理的产品账户与有收益互换资质的交易商签订收益互换协议，规定管理人向交易商支付固定利率，交易商向私募管理人支付挂钩股票、期货标的的浮动收益。DMA模式通常是私募基金用来做中性策略，若私募基金与证券公司签订的权益类收益互换合约符合相关条件，则私募基金可只向证券公司缴纳25%保证金（即证券公司给予私募基金4倍杠杆），以获得全部名义本金的浮动收益，私募基金向券商支付固定费用。2024年4月30日，中基协发布《私募证券投资基金运作指引》，将DMA业务杠杆降低至不超过2倍。

2024年发布的《证券公司风险控制指标计算标准规定》中，对股指期货、权益互换及卖出期权的市场风险资本准备折算率由20%调整至30%，即增加了券商权益衍生品的资本占用；除合约端股指期货、权益互换及卖出期权占用市场风险资本准备外，对冲端已对冲风险的权益类证券及其衍生品同样有5%的市场风险资本准备占用，即权益类场外衍生品实际为双边占资，监管目前对于权益类场外衍生品的开展仍然具有较为严格的资本管控。

2026年1月证监会就《衍生品交易监督管理办法（试行）》公开征求意见，明确了衍生品交易定义及功能，对衍生品交易及其结算、衍生品交易者、经营机构、基础设施进行规定，并明确衍生品交易相关监督管理和法律责任。虽然目前券商权益衍生品业务仍然执行临时性规模管控举措，但在2025年市场表现较好情况下中信证券、中金公司和国泰海通等头部一级交易商权益型场外衍生品名义本金均有一定幅度增长，预计后续放松后具有较大的发展空间。

3.3

国际业务：头部券商通过国际子公司加杠杆

国际业务也是券商加杠杆的主要方向之一，具体的业务形式既包括融资类的孖展业务，也包括自营投资的跨境衍生品业务等。目前国际子公司用表并未受到证监会直接管理，后续会通过并表监管的方式将境外业务囊括在内，目前券商开展跨境投资业务的规模上限仍为净资本的20%。在并表监管过程中，各类业务会分别拆分至境内业务的对应科目，并进行相关转化，从而对其进行监管。

国际业务发展较快的头部券商如中信证券、中信建投、国泰海通，截至2025年末其香港子公司经营杠杆（总资产/净资产）远高于其集团整体经营杠杆。核心原因有三点：一是监管规则差异，中国证监会对券商净资本与杠杆约束严格，而香港证监会对券商的展业要求相对宽松，只需获得相关牌照即可展业，对券商用表没有明确的政策要求；二是业务范围不同，券商的香港子公司可以开展孖展融资、机构做市、场外衍生品、跨境交易等资本中介业务，其中场外衍生品、跨境交易等可以进行全球资产配置，因此满足了部分内地资金进行全球化资产配置的需求，有更为广泛的用资方向；三是资本运作导向，境外国际子公司可以依托母公司信用进行低成本拆借扩表，提升资本效率与 ROE ，叠加全球化布局加速扩张资产规模，进一步推高杠杆。

在南北向资金流动旺盛，居民海外资产配置需求增加的情况下，券商跨境衍生品业务快速发展，为满足业务发展需求，券商也持续向香港子公司补充资本，支撑境外业务扩表与杠杆提升。如广发证券2025年向广发控股香港增资21.37亿港元，2026年1月港股新募资资金61亿港元也将用于增资国际子公司；华泰证券2026年发布公告计划拟增资90亿港元支持境外业务发展。2025-2026年也有部分中小券商如西部证券、第一创业、东北证券等券商发布成立香港子公司公告，意图进军香港业务以打开国际业务发展版图。

3.4

风险资本指标优化情况和未来展望

2024年风险资本指标优化，突出“扶优限劣”。2023年11月，证监会就修订《证券公司风险控制指标计算标准规定》公开征求意见；2024年9月，证监会修订发布《证券公司风险控制指标计算标准规定》，已于2025年1月1日起正式施行。总结来看，相较于2020年正式稿，新《计算标准》进一步对证券公司投资股票、做市等业务的风险控制指标计算标准进行了优化，明确了证券公司参与公募REITs等新业务的风险控制指标计算标准，并适当放松连续三年分类评价居前的证券公司的风险资本准备调整系数和表内外资产总额折算系数，连续三年A类AA 级以上（含）的券商风险资本准备系数，由0.5降至0.4，连续三年A类由0.7降至0.6，差异化充实可用稳定资金。整体修改顺应了此前的监管导向，突出宽严有度、扶优限劣。

中资券商经营杠杆和外资头部投行的差距，是中资券商风险管理相对严格、中国资本市场发展深度尚待提升及重资本业务模式单一共同作用的结果，这意味着中资头部券商的杠杆提升之路也绝非一朝一夕能够实现。

对比中美证券行业可知，美国整体证券行业经营杠杆也仅在4-5倍，只是头部投行如高盛、摩根士丹利等经营杠杆超过10倍，这意味着杠杆提升并不广泛发生在证券行业的各类机构，高盛、摩根士丹利由于衍生品业务、两融业务等参与程度高，从而实现了较高的经营杠杆，对于我国券商而言，衍生品业务也拥有严格的牌照限制，头部券商的杠杆提升或许有更多的业务模式可以实现。

从中资头部券商提升杠杆的路径来看，目前衍生品业务和国际业务是可行的业务抓手，一方面券商债券杠杆已在2022-2024年债牛时期加到较高水平，在对未来债市震荡的预期下，债券杠杆进一步提升空间有限；而我国衍生品业务仍处于发展初期，“十五五”规划提出“稳步发展期货和衍生品”，预计衍生品业务的发展仍为头部券商（尤其是具有一级交易商牌照的8家券商）核心提升杠杆方向，但目前总量额度政策的放松是第一步；另外国际业务也是符合资本市场和券商发展导向，且券商能提升杠杆的业务，这也是近几年券商不断向国际子公司增资或在国际子公司开展再融资的核心原因。

风险提示

权益市场大幅波动风险。若权益市场出现大幅下行，券商投资资产价格发生巨大波动，将影响券商自营业务和两融业务开展。

监管周期趋严风险。若监管周期趋严，对券商展业的各项风险指标提高资本占用，将影响券商开展各项业务的空间，使得业绩增速下滑。

大幅计提信用减值损失风险。若券商因信用风险计提大量减值损失，将直接影响业绩表现。

西部金融团队

报告信息

证券研究报告：《证券瞭望系列二：解码券商风险资本指标体系，探索杠杆提升路径》

对外发布日期：2026年5月10日报告发布机构：西部证券研究发展中心

分析师信息

孙寅（S0800524120007）

sunyin@research.xbmail.com.cn

陈静（S0800524120006）

chenjing@research.xbmail.com.cn

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