重要的事情说三遍：券商板块你值得拥有！券商板块你值得拥有！券商板块你值得拥有！

自2024年“924”行情启动以来，A股市场走出了一轮由科技成长股引领的结构性牛市。然而，一个令人困惑且罕见的现象是：作为历史上每轮牛市“旗手”的券商板块，却几乎完全缺席了这场盛宴。指数层面，证券板块指数涨幅远不及上证指数；个股层面，绝大多数券商股更是与“翻倍俱乐部”无缘。牛市资金鲜少问津券商，这在大A历史上实属头一遭。

这并非简单的市场波动或风格轮动滞后，而是券商板块正经历着一场深刻的“三杀”困局——估值杀、业绩杀、逻辑杀。然而，当我们跳出短期K线，将视野拉高至中美金融博弈与金融强国的战略维度时，会发现一个巨大的矛盾：市场在用脚投票抛弃券商的同时，国家意志却在以前所未有的力度推进“券商供给侧改革”，打造“航母级投行”。当下的撕裂，恰恰是板块价值重塑的前夜。本文将在深入剖析产业机遇的同时，直面其中的风险约束与投资纪律，力求呈现一份兼具宏观纵深与微观实操的深度研判。

一、“三杀”困局：资金撤离的表象与安全垫的累积

1. 估值杀：公募持仓冰点与“极低估值”的双面性

“估值杀”的核心，是市场资金在用脚投票。据中金公司非银研报，2026年第一季度，公募基金对券商板块的配置比例已从2025年四季度的0.80%骤降至0.38%，环比下滑0.42个百分点。券商板块总市值约3.5万亿，占A股流通市值比重约3.09%，而机构持仓仅0.38%，低配幅度高达2.71个百分点。若剔除被动指数基金，主动权益基金口径下，券商A股主动权益公募重仓市值仅54亿元，环比下滑55%，行业配置比例仅0.33%，已逼近2024年二季度以来的历史冰点。

这种战略性低配，叠加宽基ETF在同期遭遇的巨额赎回，形成了持续的被动抛压——指数成分被赎回→基金被动减仓→低配状态自我强化，构成了一段时期内压制板块表现的“抛压旋涡”。截至2026年4月27日，中证全指证券公司指数的市盈率（PE）约为15.15倍，处于近十年历史分位的2.71%；市净率（PB）约为1.24倍，处于近五年历史分位的约14%。整体估值无疑已处在极低区域，但需清醒认知：PE分位极低，部分原因反映了市场对未来盈利增速放缓的提前定价，并非单纯的绝对低估信号；而PB分位的防御性相对更可靠。

历史复盘显示，券商估值修复通常滞后于盈利拐点3-6个月。资金共识的形成需等待两大信号共振：一是《证券公司风险控制指标计算标准》修订落地，头部券商杠杆空间实质性打开；二是增量资金入市通道（如中长期资金定投机制、平准基金常态化运作）形成制度性预期。在催化信号明确前，极低持仓本身并不构成上涨的充分条件。日斗投资董事长王文在2026年春季策略会上指出，当前金融板块属于典型的“错杀型资产”，机构持仓的极端压缩已构筑较厚的安全边际，但拐点交易需耐心等待右侧买盘催化剂的确认。

2. 业绩杀：冰火分化下的成本刚性与宏观信用约束

“业绩杀”并非指全行业业绩滑坡，而是市场对券商业绩质量与可持续性的担忧。板块内部呈现极致的“冰火两重天”：头部券商展现强大统治力，如中信证券2026年一季度归母净利润高达102.16亿元，单季营收突破230亿元；而部分中小券商因自营投资“踩雷”或风控失当，业绩大幅波动，如国盛证券一季度净利润仅146.87万元，同比暴跌97.91%，严重打击了市场情绪。

若穿透表象，一季报的韧性实则是在指数大幅波动的背景下取得的，二季度随着市场活跃度回升，业绩兑现预期更为明确。更重要的是，行业正呈现**“成本相对刚性、收入随市增长”**的财务特征。在监管规范行业薪酬与费用管控的背景下，券商的固定成本（人工、IT、网点）趋于稳定，而一旦市场交易量、融资规模或财富管理收入增长，利润率与ROE将具备显著的向上弹性。这种“监管导向下的成本约束+收入弹性”格局，实质是倒逼券商从粗放扩张转向精细化运营，为长期盈利质量改善奠定基础。

需注意的是，业绩韧性仍受宏观信用环境制约。2026年一季度部分中小券商业绩波动，直接诱因即为自营持仓的地产链条资产及中概股估值减值。头部券商虽通过限额管理将敞口控制在风险可控区间，但若地产销售或地方化债进度不及预期，仍可能通过信用减值、投行承销违约率上升、财富管理产品净值回撤等渠道传导至利润表。因此，当前“业绩底”的确认，仍需以宏观信用周期的企稳为前提。

3. 逻辑杀：从“进攻之矛”到“稳定器”的定位转换

“逻辑杀”是三者中最致命的一环。在“慢牛”与“活跃资本市场”的政策导向下，监管层有意引导券商从过去冲锋陷阵的“行情发动机”，转变为维护市场平稳运行的“压舱石”。短期资金被政策与产业趋势虹吸至AI、半导体、黄金等赛道，券商不仅未能成为主力，反而常被视作市场调控工具，呈现“偶尔启用，随后进入震荡”的特征。

当券商从“高弹性投机标的”降维为“低波动配置资产”，其短期吸引力自然下降。但正如王文所言，这恰恰是“市场欠我们的机会”。历史经验表明，金融板块的阶段性滞后往往酝酿着可观的长期回报。当市场资金追逐高景气成长赛道时，非银金融的滞涨反而为价值投资者提供了左侧布局的窗口。板块逻辑正在从“博弈政策与流动性”向“赚取资产证券化与财富管理的长坡厚雪”切换。

二、大国重器：金融博弈下的供给侧改革与航母拼图

1. 历史差距与现实追赶：规模收敛，但结构性差异犹存

必须清醒认识到，中美博弈的第三场战役——金融战，已全面展开。资本市场的定价权与全球资产配置能力是核心战场。回望2019年，国内券商全行业总资产仅7.26万亿，5家头部券商营收之和1552亿、净利494亿；而同期高盛、摩根士丹利单体营收已超2500亿。“一个高盛顶整个中国证券业”曾是不得不直面的现实。

至2026年一季度，差距已显著收敛。中信证券单季净利破百亿，总资产突破2.24万亿元；行业总资产突破14.5万亿元。然而，在业务结构上，中国头部券商仍高度依赖A股交投活跃度与国内融资需求，收入来源以经纪、两融、自营投资为主；而国际投行的核心利润来自全球并购顾问、大宗经纪、跨境资本配置、复杂衍生品定价等。以FICC与权益衍生品业务为例，高盛2026年一季度的Global Banking & Markets板块贡献了127.4亿美元净营收，占其总营收的74%。中国头部券商自营与衍生品业务虽有长足进步，但境内工具品种、做市深度以及客需驱动业务的占比仍有较大差距。此外，跨境资本流动管理框架也在客观上制约了中国券商构建全球分销网络和进行多币种资产负债管理的能力。规模上的追赶令人鼓舞，但业务范式与全球化能力的差异仍是未来需要长期攻坚的硬骨头。

2. 杠杆率破局：结构性差距与ROE弹性空间

理解杠杆率差距，是把握未来增长潜力的关键钥匙。当前中信证券经营杠杆率约4.85倍（2026年一季报已小幅升至5.07倍¹），而高盛高达14.4倍。近10倍的差距背后，是三个层面的结构性差异：

• 根源一：商业模式演进阶段不同。 高盛的资产负债表已高度“客需驱动”——衍生品做市、FICC、大宗经纪等业务本质上是“利用自身资产负债表满足客户需求”，天然需要高杠杆支撑；而中国头部券商的资产结构中，传统融资融券和方向性自营仍占较大比重，这类业务对杠杆的使用效率较低。

• 根源二：监管约束与制度空间差异。 中国券商的杠杆率直接受制于《证券公司风险控制指标管理办法》——风险覆盖率（不低于100%）、资本杠杆率（不低于8%）等指标对杠杆倍数形成刚性约束。而美国投行在放松监管的周期中杠杆运用更为灵活。

• 根源三：资本市场深度与工具品种差异。 衍生品、做市、跨境套利等业务需要丰富的交易工具和足够深度的市场流动性。中国在这些领域的制度供给与市场成熟度仍在完善之中。

这三个根源，既解释了差距，也指明了追赶方向。政策端已为此打开空间：证监会明确提出对优质机构“适度拓宽资本空间与杠杆上限”，《证券公司风险控制指标计算标准规定》的修订为头部券商进一步扩表创造了更有利的制度条件。中信证券管理层已明确表态，财务负责人在业绩发布会上坦言“公司整体杠杆率较国际一流投行仍有合理提升空间”。

关键量化推演：

• 若经营杠杆率从当前的4.85倍逐步提升至8倍，在ROA保持稳定的假设下，净利润理论上可增长约65%；

• 若对标国际一流投行达到10倍以上，叠加当前客需型业务与国际化业务的增速，净利润空间将可望实现翻倍以上增长。

当然，杠杆提升并非线性加速。这个过程必须伴随：第一，资产结构从方向性自营向客需驱动的FICC、股权衍生品等业务战略转型；第二，全球化资产配置能力的实质性增强；第三，更精密的风险管理和资本配置体系。中信证券已在年报中明确“在风险可控的前提下，重点推动客户需求驱动型业务发展”。这一路径的安全底牌在于，头部券商的风险指标长期显著高于监管红线，完全有能力在合规框架内稳步提升杠杆率，将资产负债表转化为利润增长的引擎。

3. 并购狂潮：三条主线、整合阵痛与强者恒强

2025-2026年，中国券商行业正经历史上最大规模的整合浪潮，绝非商业试探，而是国家意志主导的“供给侧改革”。证监会已明确建设一流投行的“时间表、路线图、施工图”，行业机构数量预计将很快跌破100家。当前整合清晰呈现三条主线：

• 航母级强强联合：国泰君安与海通证券合并完成法人切换与客户迁移，新公司拟命名为“国泰海通证券股份有限公司”；中金公司换股吸收合并东兴证券、信达证券正在推进，但截至2026年4月审计等程序尚未完成，交易能否获批及最终时间表均存在不确定性。

• 区域国资整合：国联+民生、东吴+东海、国信+万和、浙商+国都、东方+上海等，旨在消除同业竞争、凝聚地方金融资源、强化区域辐射力。

• 金融科技跨界融合：湘财股份吸收合并大智慧因申报文件数据过期于2026年3月被中止审核，材料更新后将申请恢复，探索“AI投顾+牌照”模式的尝试仍在推进中。

然而，并购并非一蹴而就的利好兑现。大型券商合并往往面临企业文化冲突、核心人员流失、IT系统整合漫长、客户迁移摩擦等现实挑战。例如，国泰海通合并后，如何统一两家公司的风控标准与薪酬体系，仍需时间验证；部分区域整合也可能仅停留在“规模叠加”，而非真正提升差异化竞争力。金融科技跨界路径亦印证了创新落地过程中的不确定性。因此，并购公告与最终ROE实质性改善之间，通常存在较长的时间差。投资者需严格区分“供给侧的淘汰赛”与“需求侧的阿尔法”，后者取决于整合后能否实现1+1>2的协同效应。

尽管如此，行业“强者恒强、弱者出局”的格局仍在加速形成。头部券商通过外延扩张，将直接受益于风险控制指标修订带来的杠杆优化空间，为未来ROE的阶梯式提升打开制度通道。

4. 不可忽视的风险：房地产敞口与宏观信用传导

在乐观叙事之外，必须单独强调一项风险：房地产链条对券商业绩与资产质量的潜在拖累。2026年一季度，包括国盛证券在内的多家中小券商业绩波动，直接诱因即为自营持仓的地产相关或中概股估值减值。而即便是头部券商，也可能在以下领域存在显性或隐性风险敞口：

• 自营业务中持有的商业地产抵押贷款支持证券（CMBS）、地产债或相关非标产品；

• 投行业务中房地产企业客户债券承销的后续违约风险；

• 高净值客户财富管理产品中地产主题基金的净值波动，引发客户流失或声誉风险。

目前头部券商对此类敞口普遍有较严格的风控限额，整体风险可控，但若房地产行业出现超预期下行，仍可能通过信用减值或市场波动传导至券商利润表。投资者在左侧布局时，应将此作为情景分析的必要变量。

三、价值重塑：在“慢牛”与“长坡厚雪”中寻找确定性

1. 投资逻辑切换：从博弈弹性到价值投资

过去券商是资金炒作牛市弹性的“高贝塔”板块；如今在科技成长与红利资产的挤压下，券商正被迫转向“价值投资”。价值投资虽慢，但产业演进方向坚定不移。未来的券商不应再是依赖行情波动的“通道中介”，而应进化为“重资产、高杠杆、全球化、强服务”的综合金融平台。

机构投资者常问：股票的真正买家是谁？段永平曾言：“任何股票都只有一个真正的买家，那就是公司自己。”历史上券商确实缺乏注销式回购与高分红传统。但破局正在发生：2025年，上市券商整体盈利显著改善，行业现金分红与回购合计连续两年超过500亿元，股东回报意愿已有明显回暖。当然，受制于净资本监管约束（风险覆盖率、资本杠杆率等），大规模注销式回购在A股券商中仍不普遍——这是理解当前“回购缺位”的制度根源。一旦头部券商在业绩持续增长且监管指标优化的基础上，将“公司自购与常态化分红”付诸实践，逻辑杀将获得根本性的逆转信号。

2. 长期趋势：资产证券化与财富管理的主升浪

非银金融的底层逻辑从未改变：居民财富管理需求爆发与资本市场深度发展。中国金融体系正经历从“房地产信用为核心”向“股权资本为核心”的历史性切换。在此过程中，资产证券化、线上化、交易便捷化的大趋势将持续数十年，券商作为核心通道与财富管理机构，是确定性最高的受益者。

券商的客户天然具备较高风险偏好，财富管理转型已成为收入结构优化的主引擎。同时，国际化是券商最大的价值增长极。依托海南自贸港、跨境理财通与港股通机制，未来头部投行将逐步实现“用全球的钱，赚全球的钱”。十年周期看，金融业是穿越牛熊的常青树，下一个十年的头部券商，完全具备成为“中国版宇宙投行”的产业基因。

3. 聪明钱的信号与逆向布局的标准

市场迷茫之际，聪明钱已悄然布局。2026年一季报披露数据显示，自然人及长期资金正以“逆向者”姿态加速进场。除付小铜以约20.22亿元市值重仓中信证券、成为近十年来首位跻身其前十大股东的个人投资者外，部分具备财富管理或金融科技属性的头部券商（如华泰证券、东方财富、广发证券等），其前十大流通股东名单中亦同步出现多位长期资金与产业资本的新进或增持迹象。这类资金并非短线博弈，而是基于“估值洼地+业绩韧性+国运所向”的战略押注：当公募持仓降至历史冰点、机构资金系统性撤离时，具备长期视野的聪明钱正利用流动性错配完成底部筹码收集。这一现象印证了券商板块已从高弹性投机标的，转向被长期资本重新定价的“错杀型资产”，也侧面反映出市场对“金融供给侧改革+资产证券化长周期”的底层共识正在悄然凝聚。

日斗投资王文的投资框架亦高度契合这一逻辑。他看好券商迎来“最漫长最确定的成长季”，并提炼出五大选股标准：低估值、高现金流、高分红、业务长期可持续、有梦想（具备成长潜力）。同时指出，港股券商基本面强劲（去年业绩普遍增长50%以上），股价尚未充分反映；A股券商因短期调控工具属性相对滞后，反而提供了更优的长期布局窗口。随着季度业绩逐步兑现，股价上行通道将伴随基本面改善自然打开。

四、策略应对：在确定性中寻找赔率与胜率的平衡

面对“慢牛控节奏”与“并购长周期”的交织，不同资金属性需匹配差异化的应对框架：

1. 长线配置型资金：可依托0.38%的机构低配底仓，按“低估值+高现金流+财富管理市占率提升”标准分批左侧布局。重点观察两大信号——头部券商杠杆指标实质性优化、中长期资金入市制度落地。以时间换空间，赚取资产证券化长周期的产业复利。

2. 右侧趋势资金：宜等待“月度交投活跃度连续两月环比回升”或“头部券商ROE连续两季度改善”作为确认信号，规避左侧时间成本与情绪磨损。

3. 事件驱动型资金：可聚焦并购重组标的的折价套利机会，但需严格区分“公告预期”与“协同兑现”，警惕整合期ROE阶段性承压带来的估值回撤。建议优先关注已进入实质整合阶段、且换股折价率具有安全边际的标的。

结语：至暗时刻的国运押注，亦需正视波动

券商板块正处于“市场抛弃”与“国家需要”的巨大撕裂中。当下的痛苦，源于它既失去了短期趋势的宠爱，又尚未完全建立起“回购/分红+财富管理+国际化”的价值底座。但物极必反，当公募持仓降至历史冰点，当市场充满对“工具化”的担忧时，恰恰是长期资金左侧布局的良机。

然而，乐观之余仍需警惕三重约束：

1. 估值修复可能以极慢速度进行——若市场持续聚焦科技成长主线，且增量资金入市通道未显著拓宽，低配状态可能延续更长时间，左侧仓位需承担明确的机会成本。

2. 并购催化低于预期——部分大型合并若在整合阶段出现文化或系统摩擦，反而可能拖累短中期ROE；金融科技跨界路径亦面临实际落地与监管适配的不确定性。

3. 宏观尾部风险——房地产或地方债务若出现超预期冲击，可能通过自营减值或信用业务传导，打破目前“业绩触底”的一致预期。

承认差距，方能看见空间；保持定力，方能拥抱周期。中国“宇宙投行”的崛起不是市值幻想，而是金融供给侧改革与全球资本定价权重构的必然投射。资本市场从不奖励盲目的乐观，只兑现清醒的坚守。在无人问津处布局产业逻辑，在喧嚣拥挤时严守风险预算。穿越周期底部的阵痛，静待价值重估的拐点——但在此之前，保持仓位纪律，敬畏市场、敬畏未知、敬畏生命、敬畏财富，方为穿越夹缝的最优解。

注：杠杆率数据基于公司披露的剔除客户资金后资产/净资产测算，后续可能随财报披露或监管政策调整变化。文中量化推演为基于杜邦分析法的理论情景假设，不构成业绩承诺。

免责声明：本文基于公开数据与产业逻辑进行深度探讨，旨在提供研究视角与框架参考，不构成任何具体投资建议或收益承诺。证券市场存在波动风险，投资者应结合自身风险承受能力独立决策。