基于2025年年度报告

覆盖公司：中信证券 · 国泰海通· 华泰证券 · 中金公司

研究视角：整体营收 | 资管业务 | 公募基金 | 私募资管

2026年4月

核心数据概览

以下表格为本报告的核心数据底图，汇总四家头部券商2025年资管业务关键指标，后续各节基于此展开分析。

注1：资管相关收入口径各家不一，部分为合并报表口径（含控股基金公司），部分为投资管理分部或监管报表口径；占比以合并口径估算。

注2：各家对资管业务的分类名称、定义口径有差异；此处资管收入引用各家资产管理/公募基金相关业务的收入。

注3：华泰资管规模约7000亿为华泰资管子公司口径，未含南方基金（2.83万亿）和华泰柏瑞（8730亿）；国泰海通未含富国基金（参股28.7%，公募1.35万亿）。

注4：国泰海通2025年3月完成吸收合并海通证券，当年营收增幅87.4%含并表效应，不代表有机增速。

注5：口径差异说明——中信、国泰海通、华泰三家的基金管理收入均为纯公募基金管理费；中金公司的基金管理净收入15.50亿中含私募股权（PE）基金管理费约9.42亿（中金资本运营+中金私募股权营收合计），剔除后可比公募口径约6.08亿（中金基金营收）。此外，中金资管收入在贴图中采用分行业营收口径（12.75亿），与手续费净收口径（15.82亿）不同，两者差异源于统计方法，均直接引自年报。

一、整体营收分析

1.1 营收规模与增速对比

2025年四家头部券商受益于资本市场回暖、股基交易量显著放量，营业收入均实现正增长，但规模与增速分化显著。

1.2 营收结构特征

各家收入结构反映各自战略定位的差异：

•中信证券：证券投资收入（276亿，占37%）和经纪收入（208亿，占28%）为两大支柱，资管收入（143亿，占19%）已构成稳定第三极，展现全业务链协同

•国泰海通：财富管理（249亿，40%）和机构及交易（196亿，31%）为主导，合并后规模效应初显，资管占比约12%有望持续提升

•华泰证券：财富管理（159亿，44%）占比最高，国际业务收缩（59亿，17%），资管贡献趋增；扣非净利润增速（+80%）远超营收增速，说明盈利质量显著改善

•中金公司：投行收入45.97亿（+77.95%）和股票业务73.45亿（+65.5%）双双大幅反弹，盈利弹性最强，净利润率34.4%，远超同业水平，高端机构客户定位带来的溢价效应清晰

二、资管业务深度分析

2.1 资管收入：规模、结构与占比

资产管理业务是各家深度竞争的核心战场，但收入口径、规模统计方式差异显著，直接对比需注意以下口径差异：

2.2 券商资管规模分析

从私募资管（券商自身的资管子公司/本部）规模来看，中信仍是绝对领先者，国泰海通合并后形成第二梯队，华泰和中金差距显著：

•中信证券（含资管子）：17,615亿，同比+14.2%，私募资管市场份额14.02%，连续多年行业第一。

•国泰海通资管：合并后7,507亿（集合2419亿+单一1854亿+专项2102亿+公募1132亿），合并前国君资管6,954亿，增长主要来自专项及公募，内部整合仍在进行中，规模增长实质性有机动能尚待观察。

•华泰资管：7,085亿，同比+27.4%，有机增长最为强劲，ABS业务全国第二（发行规模1380亿），公募基金公募规模1816亿。

•中金资管：8,545亿（集合2010亿+单一4808亿+专项1727亿），机构和社保委托投资为主，基金费率改革背景下管理费收入基本稳定。

2.3 公募基金业务

公募基金业务是各家资管版图中增长最快、战略价值最高的板块。2025年行业管理规模创历史新高（37.71万亿，同比+14.9%），四家在此背景下均取得较好表现：

行业背景：2025年公募基金费率改革全面落地，管理费率下降对收入端形成压力；但公募行业总规模扩张（+14.9%）和市场回暖共同对冲了费改影响，整体资管收入保持正增长。非货公募基金（22.68万亿，+18%）的增速明显高于货币基金，反映居民财富从存款向权益类资产迁移的长期趋势正在加速。

三、各竞手深度解析

3.1 中信证券——资管业务的全生态领跑者

中信证券是当前券商资管格局的绝对引领者，其核心竞争优势在于围绕华夏基金（公募）+ 中信资管（私募）+ 母公司（机构/养老）构建了完整的资管生态，规模与收入均遥遥领先。

核心数据

•总营收748.54亿（+28.8%），资管收入142.94亿（占比19.1%），是四家中资管收入最高、占比最大的公司

•私募资管规模17,615亿，市场份额14.02%，行业第一；华夏基金公募规模22,832亿，权益ETF龙头

•养老三大支柱投资管理规模突破万亿，长期资金优势明显

竞争优势

•规模护城河：无论公募还是私募，均是行业规模最大，形成显著的品牌效应和渠道壁垒

•跨境协同：借助中信里昂证券、华夏基金境外布局，推进投研国际化，在QDII和跨境产品上形成差异化竞争力

•科技赋能：AI在投研、交易、风控全链条的应用领先，助力华夏基金数字化转型

关注风险

•华夏基金2025年11月收到监管警示函，涉及投研管理、内控、销售管理等方面，合规建设需持续强化

•费率改革下管理费收入增长压力加大，提升主动管理alpha和产品业绩才是核心护城河

3.2 国泰海通——合并重组后的头部整合者

2025年是国泰海通具有里程碑意义的一年——完成国内历史上最大规模的券商合并（国泰君安+海通证券）。2025年财报数据更多反映的是合并并表效应，真正的有机增长潜力和整合协同效益，将在2026-2027年逐步显现。

核心数据

•总营收631.07亿（+87.4%，含并表效应），资产管理手续费净收63.93亿（+64.3%，含并表）

•公募基金版图最庞大：控股华安（8883亿）、海富通（5656亿），参股富国（13521亿），三家合计近2.8万亿（含参股）

•资管子合并整合顺利，国泰海通资管7507亿，非货公募规模突破720亿（+近50%）

战略判断

•公募基金集群效应是最核心的战略资产——三家基金公司在ETF、养老金、固收等细分赛道均有差异化布局，华安黄金ETF第一、海富通债券ETF第一、富国主动权益、固收、量化ETF多赛道协同发展

•合并红利释放路径：前期重点是平稳过渡、防止客户流失；中期是打通资管、财富管理、投行的协同链路；长期则需构建统一的风控、IT、品牌体系

关注风险

•两套班子、两套系统、两套文化的融合是最大挑战，关键人才流失和客户迁移是近期核心风险

•集合资管规模从3006亿下降至2419亿（-20%），整合期的产品更迭和客户切换造成短期规模收缩，需密切跟踪

3.3 华泰证券——精细化运营的效率型选手

华泰证券营收增速最低（+6.8%），但扣非净利润增速高达80%，揭示其核心特征：以精细化运营见长，业务质量的提升速度快于规模扩张速度。资管方面，华泰资管专注于ABS/REITs等投行资管差异化赛道，南方基金和华泰柏瑞的战略价值尚未充分体现在并表数字中。

核心数据

•总营收358.10亿（+6.8%），投资管理分部39.59亿（+176%，但前年基数低），资管手续费净收18亿

•华泰资管7085亿（+27.4%），ABS发行规模1380亿，行业第二；公募基金1816亿，较上年+31%

•南方基金28279亿（公募15126亿）、华泰柏瑞8730亿（公募8452亿），合计公募超2.36万亿，均以权益法核算未并表

竞争优势

•ABS/REITs全链条服务能力：以投行基因切入资管，差异化显著。华泰资管ABS连续多年全国前二，REITs运营能力亦在行业领先，形成对中信的差异化补位

•科技平台化：坚定推进业务平台化发展战略，以一体化平台促进核心能力沉淀，并通过AI技术场景化应用提升运营效率；自研"涨乐"系列数字化工具持续迭代，为财富管理与资管业务的协同提供技术底座

•人力成本降低（业务及管理费-8%），反映运营效率持续改善，在营收低增情况下撑起净利润增长

关注风险

•南方基金（华泰持股约41%）和华泰柏瑞（约49%）是华泰资管版图中最大的表外资产，战略上是重要支撑，但并不纳入合并报表，存在一定的战略协同与会计口径的错位

•国际业务（香港）收入高度波动，2025年同比大幅下降，主要因上年有一次性处置收益，需关注国际业务的可持续盈利能力

3.4 中金公司——精品定位下的高弹性机构

中金公司是四家中体量最小、但盈利弹性最大的机构。2025年净利润同比增长71.9%，净利润率约34%，远超同业。

核心数据

•总营收284.81亿（+33.5%），净利润97.9亿（+71.9%），净利率34.4%

•资管分行业营收12.75亿（+16.3%，分行业口径）；手续费口径：资管净收15.82亿（+30.8%），基金管理净收15.50亿（含PE管理费约9.42亿+中金基金6.08亿）

竞争优势

•客户互信护城河：以国央企、头部企业、顶级机构为核心客户，客户黏性高，形成差异化定价

•投行与资管协同：中金是少数能将投行能力深度嫁接到资管（REITs、一级半投资）的机构，产品创新与资产获取能力强

•跨境优势：港股一级市场融资量高增背景下，中金跨境业务或为跨境资管业务带来超预期增长

关注风险

•体量制约：绝对规模与中信差距悬殊，在资管规模游戏中无法匹配头部的品牌和渠道效应，需坚守差异化路径

•注意口径：中金基金收入约6.08亿，相较而言规模体量差距明显，但增速（+23.8%）和REITs差异化仍具竞争力

四、启示与思考

4.1 资管业务的战略价值重塑

2025年是券商资管站上新台阶的关键年份。公募基金改革深化、费率调整落地、中长期资金入市政策推进，共同重塑了资管行业的竞争逻辑：从规模为王转向回报为王，从渠道驱动转向投研驱动。对头部券商而言，资管业务不再只是收入来源之一，而是整个集团战略转型的核心抓手。

•规模仍是基础：中信19%的资管收入占比、国泰海通2.8万亿公募版图，证明规模本身仍具护城河价值

•公募基金是最优质的资管赛道：非货公募增速（+18%）持续高于货币基金和私募，居民财富权益化是长期趋势，公募基金的战略位置将持续提升

4.2 差异化竞争路径已形成清晰分层

四家头部券商的资管业务正在朝着截然不同的方向演进，并非复制中信，而是各自寻找差异化生态位：

4.3 行业趋势与竞争压力

公募基金费率改革：压力与机遇并存

2025年费率改革全面落地，管理费率下调直接影响资管收入总量。然而，规模增长对冲了部分费率压降，且改革倒逼各机构加速产品创新（被动指数、FOF、REITs等），实际上对具备投研实力的头部机构是长期有利的——弱者加速出局、强者格局更稳固的马太效应将持续演进。

ETF化浪潮加剧竞争

被动指数投资（ETF）的快速扩张使公募基金进入一个拼规模、拼费率、拼产品布局先发优势的竞争新维度。华夏基金权益ETF龙头、华泰柏瑞指数业务领先、海富通债券ETF第一，均在细分赛道建立壁垒。ETF化对主动管理基金收入的挤压将是中长期持续趋势，加快布局特色指数和主题ETF是各家共同选择。

4.4 延伸视角：广发的公募基金路径

在上述四家核心竞手之外，广发证券虽在自身私募资管领域规模不大，但其通过参/控股广发基金（持股54.53%，规模逾1.5万亿，非货规模行业第三）、并列第一大股东参股易方达基金（持股22.65%，规模约2.42万亿，非货规模行业第一）实现资管价值沉淀。

4.5 关键结论

①资管业务已成为头部券商的第一战略优先级，其战略价值超越了单纯的收入贡献，具备稳定器+增长引擎双重功能。

②公募基金的战略价值正在被重新定价：在费率改革和非货公募规模高增的共同驱动下，拥有优质公募基金平台（华夏、华安、南方）的券商，其资管版图在2026年将进一步拉开与其他同业的差距。

③国泰海通的整合进展是2026年最大的行业观察点：若整合协同效益充分释放、人才留存良好、渠道合并顺畅，其公募基金集群将对中信形成竞争压力；反之，内耗带来的规模收缩和客户流失或使整合红利大打折扣。

④AI与数字化正在深刻改变资管的竞争边界：从投研到运营再到客服，领先机构均在加快AI全链条布局，这将成为决定下一个五年竞争格局的底层能力。

/*yeah...又是与claude共同学习进步的一天！