先说说昨天晚上的事儿吧。中信证券出了一季报快报，怎么说呢……超预期。真的超了。不是那种“勉强过线”的超，是那种——我看完数字愣了一下，心里说“嚯，还真有你的”那种超。

然后今天你们也看到了，券商板块，尤其是那几个大家伙，直接高开，然后……没低走。没低走，这挺关键的。华泰、广发，涨了四个多点。中信更猛，最高冲到快九个点，差一口气就摸板了。

其实吧，机构从二月份就开始叨叨这事儿了——华泰、广发，还有同花顺，一直在推。但说句实话，三月份那阵子，美伊那边一闹腾，整个板块跟着往下出溜，我心里也犯过嘀咕：是不是机构喊早了？后来一看不对，这不是基本面出问题了，这是被大环境拽着裤腿往下摔，摔过头了。

所以最近一周，机构是真急了，觉得这便宜不捡白不捡，加大力度，扯着嗓子喊。今天终于涨了，但我得说一句：这不是结束，我觉得这才刚热身。

第一个问题：券商这半年，怎么就趴窝了？

说实话，去年上半年券商滞涨，我觉得合理。真的合理。你想想，牛市刚起来那阵儿，钱都往哪儿跑？往科技股里扎啊，往各种“星辰大海”的概念里冲啊。券商呢？它刚跑完第一棒，得喘口气儿。它需要时间把估值消化一下，把步子倒腾匀了。所以那段时间它趴着，我一点都不奇怪。

但后来的事儿就有点不讲道理了。

先是九月份，中证金开始减持。这个……怎么说呢，不管你嘴上怎么说“没事没事”，资金在那儿往外卖，情绪在那儿往下压，它就是实打实的负向影响。一直拖到今年一月初，都还有这个阴影。

然后年初，市场又开始担心再融资。华泰H股那边有点动静，广发也有点动静，大家就紧张了：“完了完了，又要开始圈钱了？”我理解这种担心，真的理解。但这事儿咱们后面再说，现在我可以先撂一句话：这个阶段，不用担心这个。

最后，三月份美伊一闹，好家伙，直接给了一闷棍。港股的券商保险跌得更惨，A股这边也跟着挨揍。我当时的感觉就是——这不是滞涨了，这是被错杀了。

但你知道吗？越是这样的时候，我反而越兴奋。因为券商的基本面没垮，它只是被情绪按在地上摩擦。那个位置的赔率，太高了。哪怕市场再晃两下，我也觉得，在这个地方配券商，大概率是赚多赚少的问题，不是赚不赚的问题。

今天这个涨法，我得说两句。它不是那种“小券商莫名其妙拉一把然后第二天就萎了”的路子。今天是中信带头，是业绩催化的，是大资金认认真真在买。而且全天高开之后，没怎么往回缩。这说明什么？说明进来的钱，不是来打一枪就跑的。它觉得这地方是底，它愿意待着。

成交量也没爆得特别夸张，我觉得这样挺好的。慢悠悠地涨，比呼哧带喘地冲，走得更远。去年四月到九月那波，不就是这么慢慢蹭上去的吗？体感反而舒服。

第二个问题：业绩，到底行不行？

在说一季报之前，我想先聊点“虚”的——但我觉得比一季报本身更重要。

券商的“长逻辑”，到底是什么？

以前老有人跟我说，保险好啊，每年保费稳稳当当增长，看得见摸得着。券商呢？牛一阵熊一阵的，像抽风。说实话，我以前也有点这种感觉。但这两年，尤其是翻完去年的年报之后，我慢慢看清楚了三件事儿。这三件事儿，我觉得能撑起券商未来好几年的故事。

第一件事：老百姓的钱，在搬家。

你想想，房子不太能炒了，银行理财也不保本了，利息还越来越低。那钱能去哪儿？总得有个去处吧。

于是你看到了，今年年初基金新发翻了个倍，什么混合型FOF，以前都没什么人问的品种，现在成畅销款了。私募更猛，好多券商的私募产品销量，增速50%起步，翻倍的都有。量化私募那几个头部玩家，单体规模都干到800亿了。

这就是钱在搬家，从存款、从房子，往金融资产里挪。保险吃走了一块，求稳的那块。但还有一大块，是想要流动性的，是能接受一点波动但想多赚点的。这块，就是券商的菜。

年报里数字也摆在那儿了。代销金融产品收入，去年增长了50%，前年还是负的呢。中信、中金，买方投顾规模都1300亿了。国泰800亿。华泰光是公募基金投顾就300多亿，行业第一。把这些七七八八的，加上交易佣金、两融利息、基金公司利润贡献，你算算，券商一半以上的收入，跟这场财富搬家有关。

这条线，它不会一年翻一倍，但它能一直往上走，比GDP快个两三倍，我觉得不过分。

第二件事：出海，这次是来真的了。

以前券商也说出海，但更多是嘴上说说。这次不一样。年报里，中信境外收入涨了42%，中金58%，华泰做了调整之后是57%，广发直接翻倍。头部这几家，境外收入占比已经干到20%了。这是一个你没法再装看不见的数字。

而且境外业务的赚钱效率更高。华泰境外ROE是13%，中金16%，中信干到了25%。杠杆也更高。这意味着什么？意味着海外业务每扩一块钱的表，对整体ROE的拉动比国内业务更来劲。这是以前几轮牛市里从来没有过的变量。

第三件事：投行加投资，服务那些新玩意儿。

服务新质生产力，这话听着有点官方，但落到钱上就是实打实的。港股IPO去年什么样你们也看到了，头部券商吃了个饱。还有那些PE/VC直投、科创板跟投，都是用券商自己的钱在投，一旦上市了，那就是利润。

这三件事揉在一起，我就觉得，券商中长期复合利润增速，拍个15%左右，不算离谱。跟银行保险比，它杠杆低，分红还高。凭什么估值就得趴在地上？

好了，虚的说完，说实的——一季报。

一季度什么情况？开户开了1200万户，增长61%。三月份市场跌成那样，还开了460万户，这个我真没想到。交易量日均3.1万亿，增长77%。两融增长36%。交投这么活跃，零售这条线就是印钞机。

投行那边，A股IPO规模增了57%，港股增了489%，头部券商的投行收入，一季报肯定好看。

投资收益这块，确实有点难拍。一季度A股跌，港股跌，美债跌，国内债市倒是涨了。有扰动，但我觉得瑕不掩瑜。因为去年金融资产扩表了30%多，那些风险中性的客需业务，市场越波动它越来劲，这块的增长是确定的。

整体拍下来，扣掉那些一次性的大额损益，一季报利润同比增长我估摸着能有43%。之前我预期的是38%，看完中信那个快报，我往上修了一点。市场现在的预期，我觉得比这个数要低。所以，超预期的可能性，不小。

头部券商，一季报增速普遍看50%左右。华泰45%，广发55%，国信招商50%左右，东财40%。国泰海通因为去年并表就并了半个月，今年是完整的，估计同比得翻倍。中信出了快报，55%，比我之前想的35%-40%高出一截，而且超在营收上，不是靠省费用抠出来的，这个含金量不一样。

同花顺，一季报我估计增长150%，在整个金融行业里应该是最炸的那个。

第三个问题：估值，便宜到有点不讲理了

现在头部券商的动态PE，8到9倍。静态也就10倍左右。

10倍PE是什么概念？我专门拉过数据，过去十年，只有2016年初出现过这种估值。但那是用2015年那波疯牛的超大利润作为分母算出来的，是股灾之后大家慌不择路砸出来的。现在呢？ROE中枢在慢慢往上走，重资本的配股模式被卡死了，压制因素在消退。

你去对标海外，高盛、大摩、野村，PE也在10到13倍晃悠，人家ROE也就10%-15%，杠杆还比我们高。咱们的券商，成长性不比他们差，凭什么打这个折？

之前压制估值的两个东西，中证金的减持，基本消停了，现在市场更需要的是呵护，不是打压。再融资这个事儿，现在PB都不到一倍，你想融也融不动。窗口是关着的，短期不用操这个心。

所以我拍脑袋觉得，从现在的9倍PE，回到12-13倍，不过分吧？对应股息率从现在的动态3.5%降到2.5%左右，我觉得是合理的止盈参考线。这么一算，头部券商股价的空间，打底30%，往上能看到50%。

第四个问题：怎么选？买谁？

这个其实最简单。

先看头部。 现在这个阶段，大券商和小券商的逻辑完全不一样。三大长逻辑——财富搬家、出海、服务新质生产力——受益最大的就是前面那几家。而且头部估值更低，分红更高，股息率更香。

头部里面，首选华泰。 估值便宜，动态PE不到9倍，股息率3.5%。H股再融资也落地了，悬着的剑放下了。海外业务是它的一把快刀，投行、衍生品都强。一季报预期增长45%，全年22%。

广发，我也喜欢。 财富管理底子厚，旗下公募基金利润贡献行业前列。一季报预期增长54%，全年26%。估值同样便宜。

同花顺，单独拿出来说。 它是金融IT里机构唯一重点推的。逻辑很简单，它的收入结构里，57%跟散户交易活跃度挂钩，不是卖软件的。牛市越往后，它的业绩确定性越强。一季度开户爆了，它是直接受益的。一季报预期增长150%，全年40亿利润，增长40%。现在动态PE 40倍左右，往后看50-60倍是合理目标。

当然，中信、国泰海通这些，也都没毛病。你要是求稳，买它们也一样能吃到这波行情。

最后唠叨一句。

现在这个位置，低估值、全年景气度延续、一季报还要往上修。三个东西凑一块儿了。四月份的市场，业绩说了算。

还是那句话：看好券商板块的超额收益。首推华泰，金融IT推同花顺，财富管理推广发。

就这些。