研究报告内容

　　事件：美国公布3月最新通胀数据。其中CPI同比上升3.3%，核心CPI同比上升2.6%，均不及市场预期。

　　总体通胀与核心通胀均迎来反弹

　　1.总体通胀与核心通胀均出现反弹，能源通胀大幅上行。3月美国CPI同比上升3.3%，环比上升0.9%，同比与环比增速均较2月份大幅上行。3月核心CPI同比上升2.6%，较2月上升0.1个百分点，环比增速较2月持平。总的看，美国通胀如期迎来反弹，但核心通胀反弹幅度相对平缓。从反弹的驱动因素来看，一方面是3月份原油价格大幅上升导致的能源价格上行；另一方面是2025年3月基数出现了较为明显的下行，低基数效应下同比增速上行。值得注意的是，核心CPI的环比增速维持平稳，同比增速上升幅度亦相对有限，显示当前美国通胀的内生动能并不强劲。往后看，由于低基数效应还将维持2个月，且国际油价较难快速下行，美国通胀或将持续反弹。

　　2.能源通胀大幅提升，核心商品对通胀贡献度边际回升。具体而言，3月能源项同比上升12.5%，较2月提升12个百分点；3月份食品项同比上升2.7%，较2月下降0.4个百分点。核心CPI方面，3月核心CPI同比上升2.6%，增速较2月上升0.1个百分点，但不及市场预期。其中核心商品同比增速较2月上升0.19个百分点至1.18%左右；核心服务同比上升约3.05%，较2月份提升0.12个百分点。其中住房项同比上升3.0%，增速较2月持平。总的看，3月核心CPI同比增速较2月略有反弹，且核心商品与核心服务均有一定程度的回升，但考虑到低基数效应，以及核心服务通胀中住房通胀相对平稳，显示当前美国核心通胀下行的趋势仍未遭到逆转。

　　3.通胀或持续反弹，需关注核心通胀是否会超预期上行。总的看，3月CPI数据显示美国通胀水平出现较大反弹，但核心通胀的环比增速保持平稳，且不及市场预期，意味着通胀超预期上行的风险减弱。从美联储关注的超级核心服务通胀（去掉住房的核心服务）来看，3月份同比增速较2月份上升0.39个百分点至3.14%，但环比增速较2月下降0.17个百分点至0.18%。往后看，由于低基数还将延续，且油价可能维持高位，总体通胀可能继续反弹。不确定的是，若长期维持一个相对较高的油价，核心通胀是否会受到影响，从而带动整体通胀超预期上行。

　　美国通胀还将面临多重考验，美联储或更进一步观望

　　目前中东局势依旧紧张，原油价格上涨可能会推升美国通胀，后续美国通胀有可能会超预期反弹。中长期看，有可能促使美联储观望更长时间。具体而言:

　　第一，美伊停火谈判虽然开始，但霍尔木兹海峡通行尚未完全恢复，且前景不明朗，全球油价可能在一段时间内维持在90美元/桶以上高位。此外，美国疫情后美国CPI的扩散指数有所提升，高油价环境下，美国通胀面临较高的不确定性。

　　第二，美联储或选择在更长时间内观望，2026年或仍可能降息。由于油价还在高位，通胀反弹存在不确定性，对美联储而言，其短期内并没有继续降息的基础。从3月FOMC的纪要来看，有美联储官员甚至开始考虑加息。但4月美国居民的长期通胀预期保持相对稳定，美联储或更有可能会在更长时间内观望。若油价超预期上行，虽然通胀可能进一步走高，但经济增长也会相应承压，届时美联储或需要更多降息。若油价相对回落，美联储仍需要降息支撑经济。

　　基准情形下，我们认为2026年美联储或还有1次降息，时间点或主要在2026年4季度。

　　风险提示：国际局势紧张引发通胀超预期，美国经济超预期衰退。