交投活跃权益上涨，证券行业盈利高增。2025年25家上市券商实现营收和归母净利润同比分别+31.0%（考虑24年营收基数调整）和+45.5%；若考虑国泰海通和华泰证券非经常性损益，归母净利润同比+52%；加权平均ROE均值达到7.5%，同比+1.5pct。分业务来看，经纪/投行/资管/自营/利息净收入分别同比+44.4%、+38.3%、+8.1%、+26.6%和+9.3%，券商各条业务线全面改善，其中成交发行活跃下经纪/投行业务和利息净收入占比分别提升2.5、0.4和1pct，经纪自营仍为收入核心来源，占比为26.55%和43.53%。提质增效下上市券商2025年管理费用率下降7.2pct至48.8%，行业增收不增本的趋势加强；上市券商经营杠杆均值由4.01倍提升至4.18倍，多数券商杠杆有所提升。行业并购重组仍在持续，目前在推进的并购有湘财股份换股吸并大智慧，中金公司换股吸并东兴、信达，东吴证券拟吸并东海证券。

收费类业务全面改善，用资业务表现突出，国际业务快速发展。1）收费类：25年日均股基成交额同比+70%，券商代买代销净收入高增，行业佣金费率于下半年明显下降；A/H股权融资明显修复，尤其是港股IPO表现突出，头部券商投行净收入25Q4环比高增；上市券商资管净收入和规模基本稳定，旗下参控股公募子公司业绩有所分化。2）资金类：上市券商自营投资收益同比增长，25家上市券商年化投资收益率中枢达到4.3%，合计金融资产投资规模较年初+18%， TPL、OCI股票仍为上市券商用资的主要方向，头部券商另类+直投子公司业绩大幅改善，利润贡献提升；市场稳定向好下两融规模快速提升、融资收益率明显下降至4.42%，两融利息收入增加和负债成本下降下行业利息净收入有所回暖。3）国际业务：2025年头部券商国际子公司表现亮眼，贡献占比继续提升，中信国际、中金香港、华泰国际占集团净利润比重均超过20%，国际业务将成为券商竞争的重要角逐地，许多头部券商近年来向国际子增资，此外也有中小券商申请设立香港子公司。 

投资建议：中性假设下，我们预计2026 全年证券行业实现净利润2,603亿元，同比+18.3%，对应的行业ROE约为7.5%；其中2026Q1实现净利润689亿元，同比+20.8%。基本面来看券商盈利于2026年修复趋势确定性强，ROE水平将继续抬升；政策面上未来潜在的衍生品政策放松将为券商盈利修复提供新动力，而估值方面，截至2026/4/6证券Ⅱ（申万）PB估值仅为1.14x。目前券商板块盈利和估值出现明显错配，孕育估值修复空间，推荐配置；我们看好头部券商的发展潜力，推荐【国泰海通】、【华泰证券】、【中金公司】、【兴业证券】、【广发证券】、【东方证券】、【中信证券】、【东方财富】，此外推荐正在推进并购的【湘财股份】，和可转债有转股预期的【财通证券】。

风险提示：权益市场出现大幅波动；监管周期趋严；大幅计提信用减值损失；佣金费率出现大幅下行。  

01

市场交投持续活跃，券商盈利全面向好

1.1

收入：市场交投活跃下券商收入全面回升

我们统计了2026年4月2日之前发布2025年报的25家券商，对其年报进行详细分析。25家样本券商分别为中信证券、国泰海通、华泰证券、广发证券、中国银河、招商证券、中金公司、申万宏源、中信建投、东方证券、方正证券、光大证券、兴业证券、华安证券、东兴证券、国联民生、信达证券、西部证券、中泰证券、红塔证券、西南证券、首创证券、国海证券、华林证券和中原证券。

收入端，券商盈利全面回升，市场活跃权益市场上涨下经纪、自营业务贡献主要利润。2025年25家上市券商合计实现营业收入和归母净利润分别为4,413.11和1741.4亿元，同比分别+31.0%和+45.5%；若考虑国泰海通和华泰证券非经常性损益，净利润同比+52%。分明细来看，经纪业务、投行业务、资管业务、自营业务和利息净收入分别为1171.88、326.49、406.29、1920.91和364.28亿元，同比分别+44.4%、+38.3%、+8.1%、+26.6%和+9.3%。2025年权益市场一路向好，债券市场震荡下行，市场累计日均股基成交额持续增长，在交易投资活跃度提升背景下行业经纪、自营投资收入表现亮眼；从结构来看，经纪业务、投行业务、资管业务、自营业务和利息净收入占比分别为26.55%、7.40%、9.21%、43.53%和8.25%，同比分别+2.5、+0.4、-1.9、-1.5和+1.0pcts。

1.2

成本：提质增效下上市券商管理费用率下降

成本端，管理费用率明显下降。25家上市券商2025年合计管理费用同比+14.4%至2138亿元，管理费用率下降7.2个百分点至48.8%；25家上市券商合计计提信用减值损失82.36亿元，同比大幅提升335%，信用减值损失率同比上升1.3pct至1.9%，由于并购重组国泰海通计提信用减值损失38.63亿元，同比大幅增加，另外华泰证券、中国银河、中泰证券等券商信用减值损失规模也有所提升。

1.3

杠杆：市场活跃下券商经营杠杆整体上行

2025 年上市券商经营杠杆整体上行，头部机构加杠杆节奏明显分化。25家上市券商2025年剔除客户资金后的合计经营杠杆较年初上升4.4%至4.18倍，其中信用杠杆和投资杠杆分别较年初+20.2%、+1.0%至0.88、2.58倍，2025年市场成交活跃下大部分券商融出资金规模有所提升。分公司来看，不同券商在用表思路上出现分化，中金公司经营杠杆较年初提升5.7%至5.25倍，超过国泰海通位居上市券商首位，另外广发证券、华泰证券经营杠杆由2024年末的3.81、3.28倍提升至4.6、4.04倍，但也有部分头部券商经营杠杆出现下滑，比如国泰海通受合并影响经营杠杆较年初下降10.7%至4.62倍。

1.4

格局：业绩集中度提高，并购重组持续演绎

25家券商业绩表现优异，并购重组持续演绎。2025年权益市场上涨，市场交投活跃度提升，经纪、自营明显受益，头部券商同时受益于港股IPO活跃，国际业务成为重要增长极。整体来看，头部券商业绩增长明显，25家券商业绩均实现正增。国泰海通扣除非经常性损益归母净利润同比增长71.9%，同时中金公司、申万宏源等券商业绩实现大幅增长，25家券商中归母净利润排名前五的券商归母净利润占比由2024年的58.9%小幅降至2025年的57.7%。自 2023 年 11 月证监会提出 “支持头部券商通过并购重组做优做强” 以来，行业先后涌现出国联证券收购民生证券、国泰君安整合海通证券等一系列标志性并购重组案例，行业整合态势显著。2025年券商并购整体节奏更趋稳健有序，以中金公司为代表的头部券商仍持续推进并购布局，积极响应建设国际一流投资银行的战略导向。

1.5

人力：财富管理人员队伍延续扩张趋势

证券行业从业人员队伍有所收缩。截至2025年末证券行业从业人员总数同比-3.9%至32.34万人，主要源自证券经纪人数量的减少；25家上市券商合计员工总数在国泰海通、国联民生等完成合并影响下同比+1.1%至17万人，除并购整合券商和部分中小券商外，样本中25家券商从业人员数量均递减，中金公司、广发证券、东方证券、兴业证券人员队伍明显缩减，较年初分别-4.3%、-4.4%、-10.8%、-9.3%至11,866、10,492、5,537、7,161人。

投资顾问及分析师队伍人力队伍延续扩张。分执业资格来看，经纪人、投资顾问、分析师、保荐代表人、投资主办人分别为22,871、86,102、6,083、8,519、354人，较年初分别-19.5%、+7.2%、+9.3%、-3.3%、-20.8%，投资顾问仍是证券行业第一大人才队伍。从人力扩张角度来看，财富管理转型下投资顾问和分析师仍是人员扩张的主要方向。

02

交投发行活跃驱动收费类业务同比修复

2.1

经纪业务：交投活跃推动经纪净收入大幅增长

市场成交活跃驱动经纪净收入大幅提升。2025年两市股基成交额为499.1万亿元，日均股基成交额为20,538亿元，同比+70%；其中三季度日均股基成交额为24,903亿元，成交额大幅增长，同比+209.5%，环比+67.4%。2025年股+混新发基金5,856亿份，同比+82.9%。截至2025年末，测算证券行业股基佣金率已下降至万分之1.64，全年市场成交维持高位驱动券商经纪净收入大幅提升，25家上市券商2025年合计实现经纪净收入1171.88亿元，同比+44.4%。

市场成交活跃下，代买代销业务收入占比提升。2025年25家上市券商合计代买、席位租赁和代销净收入同比分别+51.7%、+21.5%、+51.6%至866.57亿元、98.69亿元、108.89亿元。2025年资本市场交投活跃度明显提升，全年权益市场交易量高增，在市场成交放量带动下，券商代理买卖证券业务收入显著增长，同时机构投资者交易需求提升也带动席位租赁收入实现增长。另一方面，权益市场回暖叠加居民资产配置需求提升，权益型基金新发份额同比大幅增长，券商代销业务收入快速提升，在经纪业务中的收入占比提高。从收入结构看，代买、席位租赁和代销净收入占经纪净收入的比重分别同比变化+3.6、-1.6、+0.4个百分点至73.9%、8.4%、9.3%，代买和代销业务占比稳步提升。

2025年券商资管行业规模已呈现回升趋势。截至2025年末，证券行业资管总规模为64,400亿元，较2024年末增长5.6%，已连续两年同比回升，其中定向资管、集合资管规模分别为25,162、32,808亿元，较2024年底分别-2.1%、+13.3%。资管新规及后续相关政策实施以来，通道类定向资管规模持续压降，当前压降幅度已趋于尾声，集合资管规模连续两年恢复正增，当前在资管总规模中的占比已过半，券商资管基本完成从通道业务向主动管理的转型。券商资管规模的持续回升表征资管新规对该项业务的影响已基本消退，券商集合规模逐步扩张以及公募化趋势下，投研能力、主动管理能力对券商资管业务的开展变得更为重要。

各项资管规模均实现企稳回升。以披露资管数据的样本券商为例，2025年样本券商资管规模合计较年初+11.1%至40,766亿元，其中集合、单一、专项、公募资管规模分别较年初+3.7%、+8.3%、+13.5%、+34%至10,037、17,802、6,846、6,080亿元，各项资管规模有所扩张。分公司来看，截至2025年末，东方证券、国联民生集合资管规模分别为318、984亿元，较年初增长56.7%、100.4%；招商证券2024年通过招商资管正式获批开展公募基金管理业务，2025年加大在公募资管业务上的发力，公募资管净收入在券商资管业务净收入中的占比达53.1%，是资管业务净收入同比增长的主要推动因素。预计未来不同券商资管的经营模式或各有特色，以主动管理为特色的集合资管以及协同投行的专项资管规模或持续提升。

费率改革压缩短期利润空间，但规模扩张与权益市场回暖推动公募基金整体盈利稳步增长。2025年权益型公募基金份额累计新发同比增长82.9%，非货币基金规模同比增长21.2%至22.7万亿元，ETF资产净值为6.02 万亿元，同比+61.6%。在此背景下，券商参控股公募基金公司的盈利表现呈现一定分化。广发基金、富国基金、南方基金2025年净利润同比分别增长37.7%、25.9%、15%，达到27.53亿元、22.05亿元、27.05亿元；相对而言，华泰柏瑞、招商基金净利润同比分别下降37.7%、12.8%，至4.55亿元和14.38亿元。当前公募基金费改已经完成，公募基金盈利表现受产品结构、市场表现等多重因素影响，整体看参控股公募基金仍为部分券商重要的利润来源。

行业马太效应加速强化，预计未来行业格局将进一步走向集中。2025全年IPO规模前三名为中信证券、中信建投、国泰海通，发行规模分别为237.66、196.63、184.84亿元，对应市占率为18.2%、15.0%和14.1%，行业CR5为73.3%，较24年大幅增长17.7pct，行业CR10较24年+5.7pct至86%，马太效应进一步强化。2025年6月证监会推出科创板“1+6”政策举措，重启未盈利企业适用科创板第五套标准上市；2026年2月沪深北交易所优化再融资制度，2026年关于创业板的深化改革和再融资制度的优化将进一步落实。在监管鼓励建设国际一流投行的背景下，具备优质项目资源、专业定价能力和完善风控体系的头部投行机构，或将进一步扩大市场份额，预计投行格局将进一步走向集中。

国际投行业务成为头部券商投行业绩的重要增长点。此外，2024年起港股支持IPO 政策陆续出台，香港IPO市场在2025年展现出强劲增长节奏，全年融资额达到2,867亿港元，同比大幅增长227%。受益于港股IPO的复苏，头部券商在境外投行业务方面表现亮眼，其中中信证券、中金公司、华泰证券分别位居港股IPO承销前三名，市场份额分别达9.08%、8.13%和6.33%。在2026年港股IPO市场预计延续活跃的背景下，境外业务有望为投行业务带来增量。

券商投资收入同比大多实现正增。2025年权益市场大幅上行，债券市场有所回调，券商的自营投资收益大多实现正增，广发证券、申万宏源投资收入分别同比增长37.4%、26.5%至159.37、166.63亿元，但招商证券投资收入同比下降2.5%。从投资收益率来看，25家样本券商投资收益率在2%-10%之间，均值为4.3%；其中，华林证券、首创证券年化收益率排名行业前列，分别为9.6%和6%。在2024年高股息表现较好的高基数下，2025年头部券商其他权益工具投资中股票资产收益率表现出一定分化，中信建投、华泰证券OCI中股票收益率表现优异，分别为43.6%、32.5%，招商证券OCI股票收益率相对较低。

2025年头部券商衍生品业务规模增长明显。我们以券商非套期保值权益型衍生金融工具名义本金规模来衡量场外衍生品业务规模，2025年8家场外衍生品一级交易商场外衍生品规模大多有所增加，截至2025年末，中信证券、中金公司、国泰海通、华泰证券、广发证券、中信建投、申万宏源、招商证券非套期保值权益型衍生金融工具名义本金分别为6977、3755、3256、2295、2116、1922、1604和1102亿元，较年初分别+28.9%、+39.3%、+37.6%、+12%、+18.8%、-0.4%、+24.5%、+0.9%。中金公司2025年其场外衍生品产生的股票资产对冲持仓占权益投资规模的比重同比+3.3pct至88.6%，对应贡献收入占投资收入比例高达44%，较前两年有明显提升。2026年1月证监会对《衍生品交易监督管理办法》公开征求意见，“十五五”规划中提出“稳步发展期货、衍生品和资产证券化”， 尽管当前券商权益衍生品业务的名义本金仍处于总额控制阶段，但中长期来看衍生品市场将持续健全。

大多数券商直投+另类子公司业绩扭亏或大幅正增，投行资本化趋势显著。2025年一级股权市场有所回暖，整体来看多数头部券商直投和另类子公司同比有明显增长，统计范围内多家券商直投和另类子公司业绩扭亏为盈，同时对集团归母净利润贡献也明显上升。其中，广发证券、华泰证券、东方证券2025年直投+另类子公司净利润扭亏为盈且对公司利润贡献分别高达6.0%、7.7%、7.5%，相比24年业绩有明显好转；中信证券、国泰海通直投+另类子公司归母净利润贡献度同比分别+2.4pct、+7pct至9.9%、10.2%，业绩贡献占比显著提高。在一级市场发行常态化下，投行资本化有望纵深发展。

权益市场风险偏好改善下样本上市券商融资、融券规模提升，两融利差持续收窄。得益于924以来市场交投活跃及投资者风险偏好改善，2025年25家样本券商融出资金均实现同比增长，合计较2024年末+47.5%，同时市场交易带动25家券商融出证券大多实现正增，头部券商如国泰海通、中金公司融券市占率维持高位在28.5%、25.9%，集中度较高。以2025年两融利息收入除以期初期末两融规模均值测算两融利率水平，截至2025年末，25家样本券商两融利率均值为4.42%，较2024年末-0.33pct，其中中国银河、中金公司两融利率下滑幅度更大。

上市券商表内质押规模表现有所分化。从规模来看，25家样本券商表内质押合计规模较年初增长8.7%至1,546亿元。从个体表现来看，样本券商间有所分化，其中中泰证券、申万宏源表内质押规模收缩幅度较大，分别较年初-66.9%、-62%至7.89、8.22亿元，招商证券、华泰证券及国泰海通则实现同比较高增长。

券商持续向香港子补充资本，支撑境外业务扩表与杠杆提升。从业务布局来看，中资券商大多以中国香港为出发点，持续加速在新加坡、中东等市场的布局，此外，多家头部券商通过增资、担保与并购等方式进一步加强对国际业务的支持，如广发证券2025年向广发控股香港增资21.37亿港元，2026年1月港股新募资资金61亿港元也将用于增资国际子公司；华泰证券2026年发布公告计划拟增资90亿港元支持境外业务发展。2025-2026年部分中小券商如西部证券、第一创业、东北证券等也发布成立香港子公司公告。随着中资券商国际业务布局的不断拓展及资本实力的不断充实，国际业务有望成为未来券商发展的另一重要引擎。