权益稳健向上，结构分化明显。2025年在经历4月特朗普政府滥施关税冲击超调后，权益市场重回上行趋势，整体中枢显著抬升。全年上证指数、沪深300指数分别上涨18.4%、17.7%。行情结构分化明显，科技为核心主线，全年创业板指涨幅达49.6%，显著跑赢上证指数和沪深300。

债市一波三折，宽幅震荡。2025年前半程，在央行暂停公开市场国债买入操作引发资金面收紧和特朗普政府滥施关税政策触发市场避险情绪影响下，债市先跌后涨；进入2025年下半年，“反内卷”政策叙事推升风险偏好，公募费改征求意见稿赎回新规引发债基预防性赎回，导致债券显著回调，后伴随关税冲击再起，资金回流债市带动债市略有修复。全年中证综合债累计上行0.6%。

二级市场交投热烈，一级市场触底回暖。2025年市场赚钱效应和各路资金流入形成良性循环，带动全年日均股基成交额同比增长70%至2.1万亿。一级发行节奏边际回升，2025年IPO募集金额为1308亿，同比+97%；再融资募集资金（剔除四大行定增）为4267亿，同比+73%。

截至2025年3月31日，A股42家上市券商中24家披露年报，头部券商基本披露完毕。本报告以该24家券商数据为基础展开分析。

（1）市场景气提振业绩

市场景气提振全年业绩。2025年24家上市券商合计实现营业收入4353亿，同比+32%；归母净利润1724亿，同比+46%。2024年9月华泰证券出售AssetMark产生投资收益63亿，2025年3月国泰君安吸收合并海通证券产生负商誉，带来营业外收入88亿，考虑相关非经常损益，目前披露24家上市券商扣非净利润为1656亿，同比+50%。全年各业务全面增长。收费类业务随行就市，收入同比+34%。经纪收入1158亿，同比+44%；投行收入322亿，同比+38%；资管收入405亿，同比+8%。权益向好和杠杆资金入市支撑资金类业务，收入同比+29%。自营收入1793亿，同比+26%；信用收入363亿，同比+48%。

股债走势纠结，Q4业绩环比回落。单四季度24家上市券商合计实现营业收入1049亿，同比+6%，环比-22%；归母净利润361亿，同比+11%，环比-31%；扣非净利润362亿，同比+12%，环比-34%。

成本端管理费用管控贯穿全年。2025年24家上市券商管理费率[1]为49%，同比-7.2pct；单四季度24家上市券商管理费率为51%，同比-6.5pct，环比+5.0pct，环比上行预计受绩效发放节奏影响。

头部券商管理费率总体处于行业中下游，同比下滑幅度较大。2025年招商证券、申万宏源和中信证券管理费率为43%、44%和45%，整体低于目前披露券商整体水平；此外，申万宏源、广发证券和中金公司管理费率下滑幅度较大，同比分别为-12.9pct、-9.6pct和-9.4pct。

（2）重资产仍占半壁江山，轻资产占比小幅上行

重资产仍占半壁江山，轻资产占比小幅上行。2025年24家上市券商自营/经纪/资管/信用/投行/其他业务占主营业务收入比重分别为41.9%/27.0%/9.5%/8.5%/7.5%/5.6%，同比为-2.0/+2.4/-2.1/+0.9/+0.4/+0.4pct。

（3）ROE亮眼，经营杠杆提升

ROE亮眼。2025年24家上市券商平均ROE为7.4%，同比+1.8pct。从绝对值看，中信证券、中信建投、广发证券、招商证券和中国银河ROE位列前五席，分别为10.6%、10.5%、10.2%、9.9%和9.8%；从同比增速看，中金公司、申万宏源、方正证券、东方证券和广发证券ROE提升幅度较大，同比增幅分别为3.9pct、3.7pct、3.3pct、2.9pct和2.7pct。

经营杠杆提升。2025年末，24家上市券商整体经营杠杆为4.36倍，保持扩表趋势；4Q25受股债震荡影响，中信建投、招商证券和中金公司等券商杠杆小幅回摆，但仍显著高于年初水平。从绝对值看，中金公司（5.31倍）、中信证券（5.06倍）、国泰海通（4.90倍）、广发证券（4.72倍）和东方证券（4.60倍）杠杆水平较高；从同比提升幅度看，西南证券、华泰证券和广发证券杠杆提升幅度较大，其中华泰证券因基期开展资产负债表梳理工作、经营杠杆基数较低。

资金踊跃入市，市场交投活跃。从开户数看，2025年个人、机构开户数分别为2734万、10.5万，同比分别为+10%、+35%；从私募备案情况看，2025年私募机构备案数量、规模分别为1.3万个、4879亿元，同比分别为+100%、+241%；场外资金入市态度积极，节奏较快。2025年全市场日均股基交易额为2.1万亿，同比+70%。

交易佣金费率整体承压。受开户火热费率竞争烈度上行、私募量化交易活跃等因素影响，交易佣金费率仍然承压，且呈现一定向下俯冲态势。2025年交易佣金费率为0.0164%，同比-0.32bps；2025H2交易佣金费率为0.0153%，环比继续下滑0.29bps。公募佣金方面，2025年为公募交易佣金费改落地第二年，全年公募交易佣金费率为0.0365%，同比-1.50bps；2025H2公募交易佣金费率为0.0362%，环比-0.07bps，暂时企稳。考虑到全市场股基交易费率环比下行加速，在交易费率动态调整框架[2]下，公募佣金费率仍有较大下行压力。

权益类基金新发回暖，ETF发行占比明显提升。2025年新发基金份额为1.18万份，同比-1%；其中，新发权益类基金份额为5859亿份，同比+83%；新发固收类基金份额为4819亿份，同比-42%；新发其它类基金份额为1078亿份，同比+229%，增量主要来自FOF发行。ETF热度进一步上行，2025年新发份额为2667亿份，同比+119%，占总体新发比重为22.7%，同比+12.4pct。

经纪高增。2025年24家上市券商经纪收入为1158亿，同比+44%；单四季度经纪收入为307亿，同比-2%，环比-17%，同比下滑是因为佣金费率承压。从收入规模看，2025年国泰海通（151亿）、中信证券（148亿）、广发证券（96亿）、华泰证券（96亿）和招商证券（89亿）排名相对靠前；从同比增速看，国联民生（+193%）、国泰海通（+93%）、中金公司（+45%）、广发证券（+44%）和招商证券（+44%）增速较快，前两者受益于吸收合并带来的客户基数增长。

分项来看，资金入市和换手率抬升推动代理买卖证券收入同比+56%至1168亿，占证券经纪收入比重为85%，同比+1.79pct；交易席位租赁收入同比+21%至98亿，占证券经纪收入比重为7%，同比-1.78pct，同比增速较慢是因为公募负债端赎回压力尚未消解和公募交易佣金费率同比下滑；代销金融产品收入为111亿，同比+51%，占证券经纪收入比重为8%，同比持平，权益类新发回暖、场内ETF代销优势和基期低基数加持共同支撑同比增速。

境内股权融资回暖，债券发行节奏平稳，并购重组市场相对繁荣。2025年A股IPO募集资金为1308亿，同比+97%；再融资（剔除四大行定增）募集资金为4267亿，同比+73%；债券发行规模为27.1万亿，同比+13%；按照首次披露日期计，2025年共有173家上市公司披露重大资产重组计划，同比+42%。

香港重回全球新股市场榜首。2025年港股一级市场集资总额为6459亿港元，同比+236%；其中，首次招股集资总额为2896亿港元，同比+226%；上市后集资规模为3590亿港元，同比+245%。此外，2025年共有5家公司根据18C规则上市，香港资本市场对科技公司的吸引力有所增强。

投行底部回暖。2025年24家上市券商投行收入为322亿，同比+38%；单四季度投行收入为125亿，同比+57%，环比+62%。从收入规模看，2025年中信证券（63亿）、中金公司（50亿）、国泰海通（47亿）、中信建投（31亿）和华泰证券（31亿）排名相对靠前；伴随“双创”改革风起，并购重组重塑行业格局，中资出海催生跨境资本运作需求，投行业务马太效应预计全面增强。从同比增速看，红塔证券（+232%）、国联民生（+165%）、华安证券（+89%）、西南证券（+88%）和中金公司（+63%）。

证券资管规模企稳，权益类支撑公募规模续增。2025年末，券商资管规模为6.4万亿，同比+6%。全口径公募净值规模为36.8万亿，同比+14%；其中，非货基金规模为21.7万亿，同比+16%，权益类基金规模为9.1万亿，同比+26%。

资管收入温和增长。2025年24家上市券商资管收入为405亿，同比+8%；单四季度资管收入为115亿，同比+14%，环比+10%。从收入规模看，2025年中信证券（122亿）、广发证券（77亿）、国泰海通（64亿）、中泰证券（24亿）和华泰证券（18亿）排名靠前；从同比增速看，国泰海通（+64%）、中金公司（+31%）、招商证券（+22%）、国联民生（+19%）和中信证券（+16%）增速较快。需要指出，25年华泰证券资管收入同比下滑57%，是因为2024年9月公司出售AssetMark，对应收入减少。证券资管规模看，23家披露规模的上市券商[3]受托规模同比增速为11%，去通道化基本完成，主动管理转型进行中。

公募业务方面，从公募子视角看，受益于市场稳步向好和科技主线分明，主动权益见长的中泰资管、兴证全球基金、广发基金和汇添富基金2025年营业收入同比增速靠前，三者同比增速分别为+27%、+21%、+18%和+17%；易方达基金（130亿）、华夏基金（96亿）和南方基金（88亿）营收体量靠前。从控股券商视角看，兴业证券、中泰证券和东方证券“含基率”保持领先，2025年三者公募子净利润贡献分别为30%、19%和17%。

权益向好，债市波动，自营稳健向上。2025年24家上市券商自营收入为1793亿，同比+26%；单四季度自营收入为315亿，同比-15%，环比-48%，主要受4Q24债市涨势良好和4Q25股债走势纠结影响。24家上市券商自营收益率为4.7%，同比+0.59pct。从同比增速看，国联民生（+254%）、中原证券（+88%）、国泰海通（+64%）增速靠前，国联民生和国泰海通的高增速主要得益于并购重组带来金融资产扩张，中原证券受益于2024年自营基数效应加持。从自营收益率看，华林证券（23.4%）、红塔证券（10.1%）、首创证券（8.8%）表现良好，华林证券受益于另类投资项目公允价值提振。

顺应行情，券商自营上半年增配TPL债券并兑现OCI债券，下半年加大权益配置且小幅增配OCI债券，权益OCI增配贯穿全年。从母公司风控指标看，2025年24家上市券商自营权益类/净资本均值稳步上行，年末该指标均值为30.3%，较年初+7.05pct；自营固收类/净资本均值先上后下，与债市演绎节奏同步，年末该指标均值为250.3%，较年初-9.56pct，较1H25-17.95pct。从资负表科目看，使用权益OCI平抑持仓公允价值变动对损益表的波动这一趋势仍在持续，2025年末其他权益工具投资规模为6100亿，较年初+60%，较1H25+25%；交易性金融资产、其他债权投资规模分别为4.1万亿、1.1万亿，分别较年初+19%、+2%，分别较1H25 +4%、+3%。从持仓资产分类看，2025年末固收类资产、权益类资产和其他类资产占金融投资比重分别为54%、24%和22%，分别较年初-7.04pct、+4.35pct和+2.69pct，分别较1H25 -6.30pct、+4.29pct和+2.01pct。

客需业务回暖，成为头部券商扩表主要驱动力。以应付客户保证金衡量客需业务规模，2025年末广发证券、华泰证券和国泰海通应付客户保证金规模同比增速较快，分别为+49%、+37%和+34%；相对应的，广发证券和华泰证券自营类风控指标较年初增幅在头部券商中靠前，两者自营权益类/净资本占比分别较年初+12.58pct和+29.83pct，自营固收类/净资本占比分别较年初+67.73pct和+50.57pct，同时2025年末华泰证券自营权益类/净资本指标达56.8%，为目前披露24家券商中的最高值。中信证券和中金公司客需业务增速稳健，2025年末两者应付客户保证金分别较年初+13%、+16%，衍生金融工具名义本金分别较年初+43%、+6%。

两融利息收入高增，量增价减特征显著。2025年末，全市场两融余额为2.5万亿，较年初+36%；日均两融余额为2.1万亿，同比+33%。2025年24家上市券商融资融券利息收入为673亿，同比+21%；国联民生（+86%）、国泰海通（+74%）和红塔证券（+43%）两融利息收入同比增速靠前。2025年末，24家上市券商融出资金规模为1.68万亿，较年初+47%；国泰海通、国联民生和西南证券融出资金规模增速较快，分别较年初+139%、+106%和+54%。业务价格竞争激烈，费率下滑显著，25H2 24家上市券商整体两融费率为5.02%，较24年-0.24pct，较25H1-0.17pct；25H2 东方证券（4.27%）、中国银河（4.45%）和招商证券（4.81%）两融费率相对较低。

股质规模延续下行。2025年末，全市场质押股数为2929亿股，同比-9%，质押股数占总股本比例为3.57%，同比-0.44pct。从券商表内看，2025年末，24家上市券商股票质押式回购规模为1524亿，同比+9%，同比增长受益于权益行情提升估值。2025年股票质押式回购利息收入为62亿，同比-5%，预计为费率下滑拖累。

信用业务规模扩张，券商谨慎计提减值损失、夯实资产质量。剔除国泰海通，23家上市券商合计计提减值损失44亿，同比+166%。2025年国泰海通计提信用减值损失39亿，主要是吸收合并海通证券新增融资租赁业务，以及按照非同一控制下的企业合并会计准则计提信用减值损失所致。

港市强劲支撑国际业务弹性。2025年，除华泰证券因出售AssetMark导致境外净利润同比下滑外，多数券商境外主体净利润均在50%以上，申万宏源国际、中信建投国际和东方金控净利润同比增速超过100%。中信证券国际和中金国际“两超”领先优势突出，两者净利润分别为64亿和46亿，同比分别为+74%和+68%。

多数券商抓住市场机遇，积极扩表。从杠杆水平看，2025年末，中信证券国际、中建投国际和国泰海通金控杠杆水平较高，分别为16.62倍、11.73倍和10.64倍，其中中信证券国际遥遥领先。从杠杆提升幅度看，2025年广发控股香港、中信建投国际和国泰海通金控杠杆提升幅度较大，分别较年初增加2.73倍、2.34倍和1.98倍。

头部券商主动战略投入，拥抱国际化发展浪潮。一方面，2025年来，头部券商先后对香港子增资“输血”。华泰证券完成100亿港元H股可转债发行专项支持国际业务，华泰国际完成对子公司华泰证券（美国）增资5000万美元；广发证券完成H股配售和可转债发行，同时董事会同意向广发控股香港增资不超过61.13亿港元，资金来源于募集资金及自有资金；招商证券同意由招证国际向其子公司分次增资不超过90亿港元；中信建投完成对中信建投国际15亿港元（或等值人民币）增资。另一方面，头部券商开拓国际市场，完善全球经营网络。国泰海通稳步推进境外子公司收购印尼证券公司相关事项；华泰证券日本子公司正式注册设立，并取得投资印度资本市场的资格；广发期货（新加坡）注册成立，并获得新加坡金融管理局批准，取得资本市场服务牌照。此外，头部券商探索创新业务发展，如国泰君安国际获得香港证监会批准，将证券交易牌照升级为可提供虚拟资产交易服务，以及在提供虚拟资产交易服务的基础上提供意见；广发控股香港发行中国香港首个每日可申赎代币化证券“GF Token”。