核心底层逻辑与现实洞察：2026 年 4 月

一、本文核心底层逻辑与现实洞察系统梳理

（一）核心底层逻辑

1.大势判断底层逻辑

短期维度：A股当前处于「外部风险压制+内部情绪消化」的震荡磨底阶段，不存在V形反转的基础，也无全面崩盘的风险。核心约束是中东地缘冲突的不确定性、油价波动引发的全球流动性预期修正；核心支撑是国内经济复苏边际向好、稳增长政策的托底预期。

中长期维度：A股横向对比全球市场具备显著比较优势，国内财政发力推动基本面修复、中长期资金入市提供托底、美元信用体系长期走弱推动A股估值重塑，慢牛根基未被外部冲击动摇，中长期配置价值凸显。

2.市场定价核心逻辑

原油价格是当前全球资产定价的「核心锚」，直接决定A股的交易主线切换：

￮冲突升级、油价上行阶段：市场交易「滞胀担忧+能源安全」主线，聚焦油气、油运、煤炭、大宗商品等防御性品种；

￮冲突缓和、油价见顶阶段：市场开启「油价→PPI→企业盈利」的传导交易，叠加一季报业绩验证，主线切换至PPI修复链条、国产AI、内需消费、成长股反弹。

同时，市场配置逻辑从「全面扩散」转向「缩圈聚焦」，核心向景气确定性、未被充分定价的基本面线索、中国优势制造集中。

3.时间窗口核心逻辑

4月中下旬至4月末是A股关键的筑底/拐点窗口期，核心驱动来自四大确定性催化的落地：

￮中东冲突局势明朗化，无论升级还是缓和，不确定性落地后市场风险偏好将修复；

￮4月底中央政治局会议，若外部冲击加剧，稳增长政策存在加码预期，为市场提供政策底支撑；

￮一季报业绩集中披露，市场主线从情绪博弈转向基本面验证，业绩高增长领域将成为资金核心抓手；

￮5月初美联储议息会议，通胀与加息预期落地，流动性扰动利空出尽。

4.风险与机会平衡逻辑

基准情形下，美以伊冲突「短期或有升级、中期走向降级」，不会演变为长期全面战争，市场无需过度恐慌；但霍尔木兹海峡「武器化」、供应链扰动将长期化，地缘风险溢价会持续嵌入资产定价。配置上需兼顾「短期防御」与「中长期布局」，短期聚焦高现金流、能源安全主线抵御波动，中长期布局被错杀的绩优成长、中国优势制造，把握市场底的布局机会。

（二）核心现实洞察

1.地缘冲突的现实纠偏

市场此前陷入「冲突要么全面升级、要么快速结束」的二元认知，而现实是：冲突大概率在4月内临近尾声，但不会完全消除影响——霍尔木兹海峡管控规则已被伊朗通过立法重构，「武器化」使用、供应链间歇性扰动将成为长期常态，而非短期事件，油价中枢易涨难跌，能源安全主线并非短期题材，具备长期定价基础。同时，市场对特朗普的强硬言论、冲突的边际波动已逐步脱敏，资金耐心被消耗后，不会再因零星消息出现极端的单边涨跌。

2.A股底部形态的现实验证

本次底部无法复刻2025年4月的V形反转，三大核心现实约束决定了震荡磨底是必经过程：一是前期下跌过程中成交量未明显放大，恐慌盘、割肉盘未充分出清，筹码没有完成充分的交易换手，不具备反转基础；二是监管层面尚未释放大规模维稳资金入市的明确信号，政策底尚未完全夯实，市场缺乏一致的托底预期；三是外部冲突局势仍未明朗，不确定性持续压制风险偏好，资金难以形成一致的做多共识。

3.宏观与流动性的现实判断

一方面，「高油价必然引发美国衰退」的线性认知存在偏差，历史数据验证，战争驱动的油价上涨并非每次都会传导至美国经济衰退，只要美国年内不出现明确的衰退信号，全球资产就不会走向全面崩盘，A股「4月决断」的结构性机会依然成立；另一方面，美债利率上行短期会压制A股成长股估值，但这只是阶段性扰动，本轮中东冲突进一步冲击了美元信用体系，美元长期走弱是不可逆的大趋势，将为A股中长期估值重塑提供核心支撑。

4.市场情绪与资金的现实特征

当前市场资金呈现三大特征：一是短期观望情绪浓厚，未来2-3周是冲突升级的高风险期，资金普遍选择等待确定性的抄底时机，而非盲目左侧布局；二是配置思路从题材炒作向基本面回归，4月财报季来临，资金将逐步向业绩确定性高、景气度持续改善的领域集中；三是市场对红利、出海等主线的定价已相对充分，未被充分定价的只有PPI修复、国产AI和内需消费三大方向，是后续结构性行情的核心抓手。

5.中国资产的现实优势

A股具备内生稳定性，两大核心优势对冲外部冲击：一是国内能源自给率较高，原油对外依存度虽高，但煤炭等主体能源自给率超90%，能有效对冲外部油价上行的冲击，国内通胀压力远小于欧美；二是中国供应链的稳定性在全球不确定性上升的环境中持续凸显，过去几轮海外地缘波动中，国内出口均实现超预期增长，中国制造业作为全球供应链「压舱石」的价值持续被验证，中长期有望吸引全球资金持续流入。

二、投资者与各大券商策略专家对话实录

投资者：各位券商策略首席好，我结合各家的一周策略报告，整理了十个核心问题，想请各位首席以自家团队的研究视角，拆解核心观点的底层逻辑和现实洞察，也帮我验证一下我自己的理解是否准确，谢谢各位。

一、中信证券策略首席 对话解答

投资者：您好，想请教中信证券两个核心问题：第一，本次报告中「配置继续聚焦在中国优势制造」的底层逻辑和现实洞察是什么？第二，报告中提到「TACO可能性仍然存在，但市场资金的耐心已经被消耗殆尽。预计战争在本月临近尾声，但霍尔木兹海峡『武器化』以及供应链间歇性扰动的可能性在加大」，这句话的底层逻辑和现实洞察是什么？我自己有三点理解：一是市场会慢慢对事件以及特朗普言论脱敏；二是战争迎来终局，但霍尔木兹海峡管控长期化，油价易涨难跌，油运市场重构持续；三是国内AI产业链会迎来反弹，PPI交易的底层逻辑和现实洞察，市场情绪降温，进入结构化行情。想请您拆解和指正。

中信证券策略首席：您好，感谢您对我们报告的关注，我先给您拆解核心逻辑，再回应您的理解，帮您把细节补全。

首先讲「配置继续聚焦在中国优势制造」的底层逻辑和现实洞察。

底层逻辑核心是三点：

第一，全球定价环境剧变，中国优势制造是唯一能穿越周期的主线。当前全球地缘冲突频发、供应链重构、逆全球化加剧，市场定价逻辑从「追求效率」转向「兼顾安全与效率」，中国优势制造凭借全产业链配套、成本优势、技术突破、全球份额持续提升，既能受益于出海红利，又能对冲国内内需波动，是当前市场中确定性最高的主线。

第二，市场情绪降温，配置必然从题材扩散向核心赛道缩圈。前期市场五条主线（红利、出海、AI、PPI、内需消费）中，红利、出海已经被市场充分定价，估值水位已经打到了相对高位，而中国优势制造，既包含了出海的长期逻辑，又叠加了PPI修复、国产替代、技术突破的基本面支撑，是市场缩圈后资金最容易形成共识的方向。

第三，战争平息后，PPI修复的核心受益方向就是中国优势制造。油价见顶回落之后，「油价→PPI→企业盈利」的传导链条会开启，中游制造企业的成本端压力会持续缓解，盈利弹性会快速释放，而中国优势制造作为中游制造的核心，是这一传导链条最直接的受益方，具备业绩和估值的双击基础。

现实洞察层面，我们看到两个已经被验证的趋势：

一是中国优势制造的出海逻辑已经从「预期」变成了「实打实的业绩」，无论是工程机械、化工、新能源，还是汽车、船舶制造，出口增速都持续超预期，在全球市场的份额持续提升，即便在全球需求疲软的背景下，依然实现了逆势增长，基本面支撑非常扎实；

二是市场已经在逐步验证「缩圈聚焦」的趋势，前期题材炒作的板块快速轮动、资金兑现意愿强烈，而具备核心技术、全球竞争力的中国优势制造龙头，资金的持仓稳定性显著更高，已经成为机构资金的底仓配置方向。

接下来拆解「TACO可能性仍然存在，但市场资金的耐心已经被消耗殆尽。预计战争在本月临近尾声，但霍尔木兹海峡『武器化』以及供应链间歇性扰动的可能性在加大」这句话的底层逻辑和现实洞察。

先给您明确，我们报告里的TACO，指的是Trump Administration Conflict Overhang，也就是特朗普政府主导的本轮中东冲突的持续悬顶风险，这句话的底层逻辑分三层：

1.冲突的尾部风险仍未消除，但市场已经对边际波动脱敏。TACO可能性仍然存在，指的是未来2-3周，冲突仍有超预期升级的可能性，特朗普的最后通牒、美军地面行动的准备，都意味着尾部风险还在；但市场资金的耐心已经被消耗殆尽，指的是从冲突爆发至今，特朗普反复的强硬言论、冲突的边际升级与缓和，已经反复冲击市场多次，资金已经从最初的恐慌，逐步转向脱敏，不会再因为零星的消息出现极端的单边涨跌，这就是您理解的第一点，完全正确。

2.军事冲突短期收尾，但地缘规则的重构是长期不可逆的。我们判断战争在4月内临近尾声，核心是特朗普的核心诉求是服务于国内选举，而非陷入一场长期的中东战争，长期冲突升级不符合他的核心利益，冲突大概率在本月内走向缓和；但霍尔木兹海峡「武器化」，指的是伊朗已经通过议会立法，把海峡的通行管控权牢牢抓在了自己手里，把这个全球能源咽喉，变成了自己地缘博弈的「武器」，即便军事冲突结束，这个规则也不会改变，供应链的间歇性扰动、油价的易涨难跌、油运市场的重构，都会是长期常态，这和您理解的第二点完全契合。我们要补充的是，这不是短期的交易题材，而是全球能源和航运市场的永久性规则改变。

3.市场主线从事件驱动的情绪博弈，转向基本面驱动的结构化行情。冲突的不确定性，会持续压制市场的整体风险偏好，市场情绪会持续降温，全面普涨的行情很难出现，必然会进入结构化行情，这是您理解的第三点的核心，完全正确。这里我们重点拆解PPI交易的底层逻辑和现实洞察，以及AI反弹的逻辑：

￮PPI交易的底层逻辑：原油是工业之母，油价是PPI的核心领先指标，战争平息、油价见顶后，上游原材料价格的涨幅会逐步回落，中游制造企业的成本端压力会持续缓解，毛利率会快速修复，进而带动企业盈利改善，这就是「油→PPI→企业盈利」的完整传导链条。现实洞察是，当前市场对这一链条的定价完全不充分，市场还在交易冲突带来的油价上涨，完全没有price in战争平息后PPI修复带来的盈利弹性，这就是我们说的「未被充分定价的核心线索」。

￮国产AI反弹的逻辑：AI产业的发展是相对独立于地缘冲突的，有自身的产业周期和技术迭代节奏，前期AI板块的下跌，更多是受市场风险偏好压制、资金分流的影响，而非产业基本面发生了变化，一旦冲突缓和、市场风险偏好修复，叠加AI产业的技术突破、一季报业绩验证，国产AI产业链必然会迎来估值修复，这也是未被充分定价的方向。

￮内需消费的交易逻辑：消费的修复依赖于居民收入预期的改善、企业盈利的回暖，而这些都滞后于PPI的修复和工业企业盈利的改善，所以消费的交易机会，会滞后于PPI交易，这也是我们为什么说，市场情绪降温后，会先聚焦PPI修复和国产AI，再逐步扩散到内需消费。

二、广发证券策略首席 对话解答

投资者：您好，广发证券报告中提到「本次战争局势仍有不确定性，前期市场下跌过程中放量并不明显，且监管资金也尚未有大规模的维稳信号，预计市场仍需要一定时间的震荡磨底，以充分进行情绪消化和交易换手」，想请您拆解这个观点的底层逻辑和现实洞察。我的理解是：一未见监管资金入场托底，说明未到绝对低位，外部冲击不确定性，高油价，市场很难有一致预期交易，震荡磨底是交易主线和形态；二高油价将持续，全球资本下修流动性预期，4月市场大概率迎来决断，结构性行情。想请您指正和补充。

广发证券策略首席：您好，您的理解非常精准，完全抓住了我们观点的核心，我先给您拆解底层逻辑和现实洞察，再对您的理解做深化补充。

首先讲核心观点的底层逻辑，本质上是我们对「市场底部形成的必要条件」的判断，一个扎实的市场底，必须满足三个核心条件，而当前一个都没完全满足，这就是我们判断震荡磨底是必经过程的核心原因：

1.第一个必要条件：不确定性落地，风险偏好形成一致向上的预期。当前中东战争局势仍有超预期升级的可能性，未来2-3周仍是高风险期，全球市场都在观望，A股的风险偏好持续被压制，多头和空头都没有形成一致的共识，市场只能在窄幅区间内震荡，等待不确定性落地。这就是您说的「外部冲击不确定性，市场很难有一致预期交易」的底层逻辑。

2.第二个必要条件：筹码充分换手，恐慌盘充分出清。历史上每一轮扎实的市场底，必然伴随着下跌过程中的放量下跌，也就是恐慌盘、割肉盘的集中出清，筹码从散户手中转移到机构、长线资金手中，完成充分的交易换手，这样后续上涨过程中才不会有大量的套牢盘抛压。而本次市场下跌过程中，成交量始终没有明显放大，说明恐慌盘没有出清，筹码没有完成充分换手，很多投资者还在「躺平」等待反弹，这就意味着，即便市场短期反弹，也会面临大量的解套抛压，无法形成V形反转，只能通过震荡磨底，逐步消化套牢盘，完成筹码交换。

3.第三个必要条件：政策底信号明确，托底资金入场。A股历史上的大底，几乎都是「政策底先行，市场底随后」，2025年4月的V形反转，核心前提是监管层释放了明确的维稳信号，大规模的维稳资金入场托底，给市场注入了极强的信心，形成了一致的做多预期。而当前，监管资金尚未有大规模的维稳信号释放，政策底还没有完全夯实，市场缺乏明确的托底预期，自然也就无法形成单边上涨的行情，只能震荡磨底，等待政策信号的落地。这就是您说的「未见监管资金入场托底，说明未到绝对低位」的核心逻辑。

然后讲现实洞察，核心是我们对当前市场和宏观环境的三个现实判断，也是我们观点的验证依据：

1.和2025年4月的底部对比，当前的底部条件完全不具备V形反转的基础。2025年4月的「对等关税」事件，是一次性的外部冲击，事件落地后不确定性快速消除，同时监管层快速释放了维稳信号，资金快速入场，所以走出了V形反转。而本次的中东冲突，是持续发酵、反复波动的不确定性，不是一次性落地的事件，同时监管维稳信号尚未释放，下跌无量，所以完全不具备V形反转的条件，震荡磨底是唯一的路径。

2.全球流动性预期已经完成下修，市场正在逐步price in「高利率维持更久」的美联储政策。高油价持续上行，加剧了市场对美国通胀的担忧，市场已经把2026年美联储的降息预期，从年初的3次，下修到了当前的1次，甚至部分机构开始定价加息，全球流动性宽松的预期大幅降温，这就意味着，全球市场的估值扩张动力大幅减弱，全面牛市的基础不存在，只能是结构性行情，这和您的理解完全契合。

3.「4月决断」的前提依然成立，结构性机会不会缺席。我们判断，只要美国年内不至于发生明确的衰退，全球资产就不会走向全面崩盘，A股的「4月决断」就依然存在结构性机会。历史上，战争驱动的高油价，并非每次都会引发美国衰退，只有当油价涨幅超过100%、且在高位停留超过6个月，才会大概率触发衰退，当前的油价涨幅远未达到这个阈值，美国经济的韧性依然存在，全面衰退的概率极低，所以A股不会全面崩盘，震荡磨底的过程中，结构性机会始终存在。

最后给您的理解做两点深化补充：

第一，震荡磨底不是「无作为的等待」，而是「结构优化的窗口期」，磨底过程中，资金会持续从高估值、无基本面支撑的题材板块，向业绩确定性高、景气度向上的板块集中，结构性行情的主线会在磨底过程中逐步清晰，而不是等磨底结束后才出现；

第二，4月市场的「决断」，不是指数层面的单边涨跌，而是主线层面的决断，一季报业绩的集中披露，会让市场主线从情绪博弈，彻底转向基本面验证，资金会形成明确的共识主线，这就是4月决断的核心，而不是指数的大级别反转。

三、招商证券策略首席 对话解答

投资者：您好，招商证券报告的核心主题是「冲突未平，绝境逢生」，想请您拆解这个主题的底层逻辑和现实洞察，以及「外部风险升级风险仍存，油价上行的滞胀交易，市场困境反转行情概率依旧存在」的核心逻辑。我的理解是：4月下旬，外部冲突风险迎来明朗化，冲突消退后，市场开始业绩交易主线。想请您拆解和补充。

招商证券策略首席：您好，感谢您的关注，我们「冲突未平，绝境逢生」的核心判断，本质上是「先破后立」的市场演绎路径，我先给您拆解底层逻辑和现实洞察，再回应您的理解。

首先讲「冲突未平，绝境逢生」的底层逻辑，核心是「外部冲击的极致演绎，恰恰是市场困境反转的起点」，分四层传导链条：

1.第一层：冲突未平，外部风险仍有超预期升级的可能。4月上中旬，美以伊冲突仍处于高风险期，美军正在从空中打击转向地面行动准备，存在发动地面进攻的可能性，一旦地面进攻落地，冲突会进一步升级，油价会继续上行，市场会加剧对全球经济滞胀的担忧，全球权益市场都会面临回调压力，A股也会受到冲击，这就是我们说的「冲突未平」，也是您理解的「4月下旬前外部风险仍未明朗」的核心前提。

2.第二层：冲击极致演绎后，必然会迎来政策与局势的边际缓和。这里有两个核心的必然逻辑：一是如果美军地面进攻导致作战伤亡超出预期，或者油价飙升引发全球股市深度回调，特朗普政府面临的国内选举压力会急剧上升，必然会被迫转向缓和策略，因为持续的冲突升级不符合他的选举利益；二是如果外部冲击导致国内经济不确定性显著上升，4月底的中央政治局会议，必然会进一步加码稳增长政策，释放更强的托底信号，为市场提供政策底支撑。也就是说，外部冲击越极致，后续缓和的确定性就越高，政策加码的预期就越强，这就是「绝境逢生」的核心底层逻辑。

3.第三层：局势与政策明朗化后，市场风险偏好会快速修复。4月下旬，无论是冲突走向缓和，还是稳增长政策加码，两大核心不确定性都会落地，市场的恐慌情绪会快速出清，风险偏好会持续修复，资金会重新入场，市场会开启困境反转行情。

4.第四层：行情主线从滞胀交易，转向业绩交易。冲突升级阶段，市场的核心交易主线是油价上行带来的滞胀交易，聚焦石油石化、有色金属等资源板块；而当冲突消退、不确定性落地后，市场的焦点会快速转向4月中下旬集中披露的一季报业绩，业绩高增长的领域，会成为资金的核心抓手，这和您的理解完全契合。

然后讲现实洞察，核心是我们对当前市场的三个现实判断，也是「绝境逢生」判断的验证依据：

1.国内稳增长的政策储备充足，4月底政治局会议加码的预期明确。3月两会落幕及「十五五」规划纲要发布后，重点投资项目已经在加速落地，国内投资增速回升的趋势已经明确，如果外部冲击加剧，政策层面有充足的工具加码稳增长，包括财政发力、地产政策优化、消费刺激等，这是A股市场最坚实的托底力量，也是「绝境逢生」的国内支撑。

2.一季报业绩已经出现明确的高景气方向，为行情反转提供了基本面抓手。基于当前的业绩预告和行业高频数据，我们判断，有色金属、石油石化等资源板块，以及新能源、光通信、半导体产业链，会成为一季报业绩增速最为亮眼的行业。这些高景气方向，会在冲突消退后，快速吸引资金集中布局，成为困境反转行情的核心主线，而不是无差别的普涨。

3.市场已经在提前定价「困境反转」的预期，下跌的动能在持续衰减。尽管外部冲突仍在发酵，但A股的下跌幅度明显小于全球其他主要市场，说明市场已经在price in「冲突升级后必然缓和」的预期，下跌的动能已经大幅衰减，一旦出现边际缓和的信号，市场会快速开启反弹，这就是「绝境逢生」的市场信号验证。

最后给您的理解做两点深化补充：

第一，4月下旬的关键时间窗口，不是「冲突必须完全消退」，而是「冲突的不确定性落地」，哪怕冲突没有完全结束，只要局势不再超预期升级，进入可预期的博弈阶段，市场的风险偏好就会修复，就会开启业绩交易主线，不需要等到冲突完全平息；

第二，滞胀交易和业绩交易不是完全割裂的，资源板块的业绩高增长，本身就是一季报的核心亮点，即便是市场转向业绩交易主线，滞胀交易的核心品种，依然会有结构性机会，不是简单的切换，而是主线的扩散和聚焦。

四、兴业证券策略首席 对话解答

投资者：您好，兴业证券报告中提到「更应关注局势或升级带来『市场底』的确立和底部布局的机会」，想请您拆解这个观点的底层逻辑和现实洞察。我的理解是：短期或有升级，中期走向降级，是市场基准情形，大概率迎来市场底部布局机会，寻找前期跌幅大，安全边际高，错杀，高景气，绩优标的进行布局。想请您拆解和补充。

兴业证券策略首席：您好，您的理解完全抓住了我们观点的核心，甚至可以说，您已经把我们的配置思路都讲透了，我给您拆解底层逻辑和现实洞察，再给您补充布局的细节和节奏。

首先讲核心观点的底层逻辑，本质上是我们对本轮冲突的基准判断，以及A股「市场底」形成规律的理解，分三层核心逻辑：

1.第一层：「短期或有升级、中期走向降级」是本轮冲突的基准情形，全面战争的概率极低。这是我们所有判断的前提，底层逻辑是：冲突各方的核心诉求，都不是打一场全面战争。对特朗普来说，核心诉求是通过中东冲突塑造强硬形象，服务于国内选举，陷入长期全面战争，反而会导致国内支持率下滑；对伊朗来说，核心诉求是通过冲突打破美国制裁，提升地缘话语权，全面战争只会导致自身政权不稳；对以色列来说，核心诉求是消除边境安全威胁，也不想陷入和伊朗的全面战争。所以，冲突短期可能会因为美军地面行动、伊朗反击出现边际升级，但中期必然会走向降级，进入谈判阶段，全面战争的概率极低，市场无需过度恐慌。

2.第二层：冲突的短期升级，恰恰是「市场底」确立的过程，也是最佳的底部布局时机。A股历史上，每一轮外部冲击带来的下跌，最终都会走出「冲击升级→恐慌下跌→市场底确立→修复反弹」的路径。冲击的极致升级，往往就是恐慌情绪的最后一次释放，也是市场底的最终确立。对投资者来说，最忌讳的是「冲击升级时恐慌割肉，局势缓和后高位追涨」，反而应该在冲突短期升级、市场恐慌下跌的时候，把握市场底的确立过程，进行左侧布局，这就是我们说的「更应关注局势或升级带来的市场底布局机会」的核心逻辑。

3.第三层：局势走向降级后，市场会回归「以我为主」的基本面行情，被错杀的绩优资产会迎来最强的修复弹性。一旦冲突进入谈判阶段，外部不确定性落地，市场的定价核心会重新回到国内经济复苏、企业盈利、产业趋势上来，也就是我们说的「以我为主」。而在冲突升级过程中，很多优质资产只是受市场情绪惯性影响，被无差别错杀，基本面没有发生任何变化，一旦市场情绪修复，这些标的会迎来最快、最强的估值修复，同时叠加一季报的业绩验证，会成为修复行情的核心主线。

然后讲现实洞察，核心是我们对当前市场的三个现实判断，也是我们布局思路的验证依据：

1.市场对冲突的恐慌已经过度定价，悲观预期已经打到了极致。当前市场已经把冲突长期化、全面升级的极端情景，部分price in到了股价里，而我们的基准判断是，这种极端情景出现的概率极低，一旦局势走向缓和，市场就会出现预期差修复，带来明确的反弹机会。

2.本轮下跌中，已经出现了大量的「错杀」优质标的，安全边际已经非常充足。我们结合3月以来的涨跌幅和业绩预期，筛选出了大量受外部冲击较大、但基本面依然高景气的绩优行业，主要集中在AI（半导体国产算力、PCB、中下游应用）、先进制造（新能源、军工）、周期（有色、化工、钢铁）、服务消费、非银等领域。这些标的的下跌，完全是受市场情绪拖累，而非产业逻辑、业绩预期发生了变化，当前的估值已经跌到了历史低位，安全边际极高，是底部布局的核心方向。

3.市场的持仓结构已经在向景气确定性方向集中，主线已经逐步清晰。尽管市场整体处于震荡下跌过程中，但机构资金已经在逐步布局业绩确定性高的优质标的，持仓结构持续向景气确定性方向聚焦，这说明聪明资金已经在把握底部布局的机会，而不是恐慌离场，这也验证了我们的布局思路。

最后给您的理解做两点深化补充：

第一，底部布局不是「越跌越买、盲目抄底」，而是「聚焦错杀的绩优标的，分批布局」。我们不建议投资者去博弈冲突的短期波动，而是应该利用冲突升级带来的市场下跌，分批布局那些基本面扎实、景气度向上、被情绪错杀的标的，这些标的即便市场继续下跌，也有业绩和估值的安全边际，一旦市场反弹，弹性也最大。

第二，「短期升级、中期降级」的基准情形，不是一成不变的，我们需要持续跟踪冲突的边际变化，如果出现全面战争的极端信号，我们的判断也会相应调整，但从当前的各方表态和行动来看，基准情形的确定性极高，市场底的布局窗口已经逐步临近。

五、国金证券策略首席 对话解答

投资者：您好，国金证券报告中提到「解决能源的矛盾才是真正的韧性资产」，想请您拆解这句话的底层逻辑和现实洞察。我的理解是：应该抓住市场本质逻辑和主要矛盾，本轮市场交易的主线就是能源安全与价格，这一条主线不会随局势或好或坏发展而改变，应该牢牢抓住能保障能源安全的硬核资产。想请您拆解和补充。

国金证券策略首席：您好，您的理解完全命中了我们这句话的核心灵魂，「抓住主要矛盾，锚定核心主线」，就是我们这个观点的本质。我给您拆解底层逻辑和现实洞察，再给您补充主线的延伸和配置细节。

首先讲「解决能源的矛盾才是真正的韧性资产」的底层逻辑，核心是「本轮市场所有的波动，根源都是能源矛盾，只有能解决、对冲、受益于这个矛盾的资产，才能在各种情景下都具备韧性，穿越市场波动」，分三层核心逻辑：

1.第一层：能源矛盾是当前全球宏观和市场波动的核心矛盾，没有之一。当前全球市场的所有不确定性，都源于中东地缘冲突带来的能源供给风险：油价上涨推升通胀预期，导致美联储降息预期下修，全球流动性收紧，成长股估值承压；油价上涨加剧滞胀担忧，压制全球经济增长预期，企业盈利下修；油价波动带来市场风险偏好的持续变化，引发全球权益市场的震荡。可以说，能源矛盾就是当前市场的「根」，其他所有的矛盾，都是这个核心矛盾衍生出来的。如果抓不住这个核心矛盾，去配置所谓的「韧性资产」，最终都会发现，这些资产在战事升级时会补跌，在局势缓和时也不是最优解，这就是我们说的「当下市场的结构并非稳态」的底层原因。

2.第二层：真正的韧性资产，是能解决能源矛盾的资产，无论局势好坏，都能受益。这里的「解决能源矛盾」，分为两个维度：

￮第一个维度，是保障能源供给安全的资产，也就是传统能源资产，包括石油、油运、煤炭等。如果战事升级，霍尔木兹海峡通航受阻，油价暴涨，这些资产会直接受益于价格上涨和供给短缺；如果局势缓和，全球进入能源补库周期，这些资产依然会受益于需求回升，业绩持续改善。无论局势好坏，都有明确的上涨逻辑，这就是真正的韧性。

￮第二个维度，是解决能源对外依赖的资产，也就是新能源资产，包括锂电、风光、储能等。油价长期高位运行，会加速全球能源转型，推动新能源对传统化石能源的替代，无论是战事升级还是缓和，高油价的中枢都会长期存在，新能源替代的逻辑只会强化，不会削弱，这也是解决能源矛盾的核心方向，同样具备穿越周期的韧性。

这就是我们说的「新旧能源共振」的底层逻辑，也是您理解的「牢牢抓住能保障能源安全的硬核资产」的核心延伸。

3.第三层：能源在全球GDP中的占比抬升是长期不可逆的趋势，能源资产的价值会持续重估。过去几十年，全球化带来的低成本能源流通，让能源在全球GDP中的占比持续下降，能源资产的估值也持续被压制。而现在，逆全球化加剧、地缘冲突频发、供应链重构，能源的「安全属性」已经超过了「商品属性」，能源在全球GDP中的占比抬升是大概率事件，能源资产的盈利中枢和估值中枢，都会迎来长期的重估，这不是短期的题材炒作，而是长期的价值重构。

然后讲现实洞察，核心是我们对当前市场的三个现实判断，也是我们观点的验证依据：

1.市场已经在验证「能源主线的韧性」，无论局势涨跌，能源主线都跑赢大盘。冲突爆发以来，油气、油运、煤炭等能源板块，在市场下跌时逆势上涨，在市场反弹时也持续走强，真正做到了「跌时抗跌，涨时领涨」，而其他所谓的防御性板块，比如红利板块，在战事升级时也出现了补跌，充分验证了「只有解决能源矛盾的资产，才是真正的韧性资产」。

2.全球能源补库周期已经开启，新旧能源的基本面都在持续改善。欧洲、中国、美国都在加速能源补库，原油、煤炭的库存都处于历史低位，补库需求会持续支撑传统能源的价格和企业盈利；同时，高油价推动新能源装机需求持续超预期，光伏、储能的招标量持续增长，新能源行业的基本面拐点已经出现，新旧能源共振的现实条件已经成熟。

3.美元信用体系走弱，大宗商品的金融属性持续回归，进一步强化能源资产的价值。本轮中东冲突，进一步冲击了石油美元体系，美元的全球储备货币地位持续弱化，大宗商品的金融属性会持续回摆，原油、铜、铝、黄金等大宗商品，会成为全球资金对冲美元信用风险的核心标的，价格中枢会持续抬升，这也是能源和大宗商品资产长期韧性的重要支撑。

最后给您的理解做两点深化补充：

第一，能源主线不是只有传统能源，而是「传统能源保供给，新能源解依赖」的双主线，新旧能源共振，才是本轮能源行情的完整逻辑，只看传统能源，会错过新能源的估值修复机会；只看新能源，会忽略当前市场的核心矛盾，无法抵御市场的波动。

第二，能源主线的延伸，还包括中国制造业的重估。中国制造业作为全球供应链的压舱石，出口持续超预期，本质上也是解决了全球「高成本能源下的制造业供给矛盾」，全球能源价格上涨，中国的能源成本优势会进一步凸显，制造业的全球份额会持续提升，这也是能源矛盾衍生出来的核心投资机会。

六、中信建投证券策略首席 对话解答

投资者：您好，中信建投报告的核心观点是「市场等待抄底时机」，想请您拆解这个观点的底层逻辑和现实洞察。我的理解是：冲突升级风险仍在，市场以观望为主，等待抄底机会，关注基本面向好的结构化行情。想请您拆解和补充。

中信建投证券策略首席：您好，您的理解非常准确，完全契合我们的观点，我给您拆解底层逻辑和现实洞察，再给您补充抄底的时机判断和布局线索。

首先讲「市场等待抄底时机」的底层逻辑，核心是「当前市场处于『风险未落地、机会未明确』的观望期，盲目抄底的风险远大于等待的机会成本，最佳的抄底时机，需要等待两个核心条件的落地」，分三层核心逻辑：

1.第一层：未来2-3周是冲突急剧恶化的高风险期，不确定性未落地前，不具备全面抄底的条件。当前伊朗局势持续升级且复杂多变，美以军事行动正在从空中打击转向地面行动准备，未来2-3周，是冲突是否会超预期升级的关键窗口期。在这个窗口期内，局势的任何边际变化，都会引发全球市场的剧烈波动，此时盲目抄底，很可能会面临冲突升级带来的二次下跌风险。对投资者来说，在不确定性极高的环境中，等待确定性的信号出现，是比盲目左侧抄底更优的选择，这就是市场资金普遍观望、等待抄底时机的核心底层逻辑。

2.第二层：市场抄底的核心前提，是「不确定性落地」，而非「冲突完全结束」。我们说的等待抄底时机，不是要等到冲突完全平息、战争彻底结束，而是要等到两个核心条件落地一个，就会迎来明确的抄底窗口：

￮第一个条件：冲突超预期升级，恐慌情绪极致释放，市场底确立，迎来左侧抄底窗口；

￮第二个条件：冲突局势明朗化，走向缓和谈判，不确定性落地，迎来右侧抄底窗口。

也就是说，无论局势是升级还是缓和，只要不确定性落地，就会迎来抄底时机，我们现在等待的，就是这个确定性的信号，而不是赌冲突的走向。

3.第三层：即便在观望期，市场也不是完全没有机会，结构化行情始终存在。在等待抄底时机的过程中，市场的关注点会逐步从外部冲突，转向内部基本面，3月经济数据即将公布，一季报财报季已经来临，经济复苏的成色和企业盈利的改善，会成为市场的核心定价锚，基本面向好的板块，会走出独立的结构化行情，这就是您理解的「关注基本面向好的结构化行情」的底层逻辑。

然后讲现实洞察，核心是我们对当前市场的三个现实判断，也是我们观点的验证依据：

1.市场资金的观望情绪已经达到极致，成交量持续萎缩，等待信号明确。当前A股的成交量持续处于低位，两融资金增速放缓，北向资金也呈现出「小幅波动、无明确方向」的特征，说明无论是散户资金，还是机构资金、外资，都处于观望状态，都在等待抄底的确定性信号，这和我们的判断完全契合。

2.国内经济复苏的向好趋势，已经有高频数据佐证，为后续抄底布局提供了基本面支撑。3月的制造业PMI、社融数据、工业企业开工率、地产销售数据，都出现了边际改善，一系列高频数据共同佐证了国内经济向好的趋势。这就意味着，一旦外部不确定性落地，国内经济复苏的基本面，会成为市场反弹的核心支撑，我们等待抄底时机，不是因为市场没有基本面支撑，而是要等外部风险释放后，把握更确定的机会。

3.一季报业绩已经出现明确的景气方向，结构化行情的主线已经清晰。从已经披露的业绩预告来看，能源、化工、AI、新能源、光通信等板块，业绩增速普遍超预期，即便在市场整体观望的环境中，这些板块的龙头标的，也走出了独立的行情，充分验证了「基本面向好的结构化行情」始终存在，等待抄底的过程中，依然可以围绕基本面进行结构性布局。

最后给您的理解做两点深化补充：

第一，等待抄底时机，不是「空仓等待、完全不作为」，而是「沿着三条线索耐心布局，分批建仓」。我们在报告中明确提出了三条布局线索：一是能源安全与通胀主线，这是当前市场的核心矛盾，无论局势涨跌都有韧性；二是确定性成长资产，也就是AI、创新药等产业趋势明确、业绩确定性高的方向；三是政策受益和旺季景气方向，包括基建、服务消费等。在等待抄底时机的过程中，可以沿着这三条线索，分批进行左侧布局，而不是完全空仓等待。

第二，抄底时机的两个关键信号，我们需要重点跟踪：一是4月中下旬，美军地面行动是否落地，冲突是否超预期升级，这是左侧抄底的关键信号；二是4月底中央政治局会议的政策信号，以及冲突是否走向谈判缓和，这是右侧抄底的关键信号。这两个信号落地一个，就意味着抄底时机的到来。

七、光大证券策略首席 对话解答

投资者：您好，光大证券报告的核心观点是「震荡不改韧性，静待催化信号」，想请您拆解这个观点的底层逻辑和现实洞察。我的理解是：市场风险仍在但不失三大机会，基本面，中长期资金，风险缓和。想请您拆解和补充。

光大证券策略首席：您好，您的理解精准抓住了我们观点的核心，「震荡是短期形态，韧性是中长期本质，催化信号是行情拐点」，我给您拆解底层逻辑和现实洞察，再对您提到的三大机会做深化补充。

首先讲「震荡不改韧性，静待催化信号」的底层逻辑，核心是「短期外部风险压制市场，带来震荡波动，但A股的内生韧性不会被改变，一旦催化信号落地，市场就会开启修复行情」，分两层核心逻辑：

1.第一层：短期震荡是必然的，核心是三大压制因素仍未消除。当前市场处于震荡格局，核心是三大压制因素持续存在：一是中东地缘冲突的不确定性，持续压制市场风险偏好；二是油价上行带来的通胀预期升温，导致美联储降息预期下修，美债利率上行，压制A股成长股估值；三是市场情绪处于低位，资金观望情绪浓厚，做多动能不足。这三大压制因素，在催化信号落地前，不会快速消除，所以市场短期必然会维持震荡格局，这是我们对短期市场形态的判断。

2.第二层：A股的内生韧性是核心，不会被外部冲击动摇。这是我们观点的灵魂，底层逻辑来自两大核心支撑，也是A股区别于全球其他市场的核心优势：

￮第一个支撑：高能源自给率，对冲油价上行的冲击。中国的能源结构以煤炭为主，煤炭自给率超过90%，原油对外依存度虽高，但整体能源自给率远高于欧洲、日本、韩国等经济体，油价上行对国内通胀的传导效应非常弱，国内不会面临欧美那样的高通胀压力，货币政策依然能保持「以我为主」，不会被迫跟随美联储加息，这是A股内生韧性的核心基础。

￮第二个支撑：供应链稳定性，受益于全球不确定性上升。过去几轮海外地缘冲突、供应链波动的经验都验证了，全球不确定性越高，中国供应链的稳定性优势就越凸显，国内出口就会持续超预期。本轮中东冲突，进一步加剧了全球供应链的不确定性，中国作为全球制造业的「压舱石」，出口韧性会持续显现，国内经济复苏的基础会更加扎实，企业盈利改善的趋势不会改变，这是A股内生韧性的基本面支撑。

正是这两大支撑，决定了外部冲击只会带来短期的震荡波动，不会改变A股中长期的向好趋势，也就是我们说的「震荡不改韧性」。

3.第三层：催化信号是行情拐点的核心，静待信号落地即可。我们说的「静待催化信号」，不是被动等待，而是明确了市场拐点的三大核心催化，也就是您理解的三大机会：基本面超预期、中长期资金入市、外部风险缓和，这三大催化，只要落地一个，就会成为市场行情的拐点，这就是我们观点的完整闭环。

然后讲现实洞察，核心是我们对当前市场的三个现实判断，也是A股韧性的验证依据：

1.A股的抗跌性已经充分验证，内生韧性正在被全球资金认可。本轮中东冲突爆发以来，全球主要股市都出现了大幅回调，而A股的跌幅明显小于美股、欧股、日股，甚至在部分交易日逆势上涨，充分验证了A股的内生韧性。同时，北向资金在市场震荡过程中，并没有出现持续大幅流出，反而在逢低布局，说明全球资金已经开始认可A股的避险属性和配置价值，这是非常重要的现实信号。

2.国内经济复苏的边际改善趋势明确，基本面催化的条件已经成熟。3月制造业PMI重回扩张区间，社融、信贷数据有望超预期，两会后重点项目加速落地，基建投资持续回升，消费场景持续恢复，国内经济复苏的向好趋势已经逐步清晰。4月中下旬，3月经济数据会集中公布，一季报业绩会密集披露，只要经济数据和企业业绩超预期，就会成为市场最核心的催化信号，带动市场风险偏好修复。

3.中长期资金入市的政策持续推进，市场的托底力量持续增强。监管层持续推进公募、保险等中长期资金入市，完善中长期资金入市的激励约束机制，类「平准基金」的相关政策也在持续推进，这些中长期资金，会为A股提供持续的托底支撑，也是市场震荡过程中，不会出现系统性风险的核心保障。一旦中长期资金入市出现明确的信号，就会成为市场行情的重要催化。

最后给您的理解做三点深化补充：

第一，您提到的三大机会，不是孤立的，而是相互强化的。外部风险缓和，会带动市场风险偏好修复，叠加基本面超预期，会吸引中长期资金加速入市，三大催化共同发力，会带来更强的行情弹性，而不是单一催化的小幅反弹。

第二，震荡过程中，不是没有配置机会，我们建议沿着两个方向布局：一是前期超跌、基本面扎实的板块，这些板块在催化信号落地后，修复弹性最大；二是受益于商品价格提升、业绩确定性高的板块，这些板块能在震荡过程中提供防御属性，平滑组合波动。

第三，我们说的「静待催化信号」，不是消极等待，而是要提前布局，跟踪催化信号的边际变化，在信号出现初期，就能抓住行情的拐点，而不是等信号完全落地后，再高位追涨。

八、中银证券策略首席 对话解答

投资者：您好，中银证券报告中提到「短线持仓仍需耐心，留力中长期布局」，想请您拆解这个观点的底层逻辑和现实洞察。我的理解是：短期下行有限，中长期上涨空间更大。短期美债利率压制A股，长期美元弱化支持A股。想请您拆解和补充。

中银证券策略首席：您好，您的理解完全契合我们的核心判断，「短期保持耐心，是为了中长期更好的布局；短期的扰动，改变不了中长期的大趋势」，我给您拆解底层逻辑和现实洞察，再给您补充短中长期的布局节奏。

首先讲「短线持仓仍需耐心，留力中长期布局」的底层逻辑，核心是「短期市场面临阶段性扰动，没有趋势性行情，盲目操作的性价比极低；而中长期A股的估值重塑大趋势已经明确，当前位置是极佳的中长期布局窗口，需要留足子弹，把握核心机会」，分两层核心逻辑：

1.第一层：短线持仓需要耐心，核心是短期市场面临三大扰动，下行风险虽有限，但上行无明确动力，震荡是主基调。

￮第一个扰动：美债利率加速上行，对A股估值形成阶段性压制。中东冲突推高油价，加剧了市场对美国通胀的担忧，美联储降息预期持续下修，美债收益率持续上行，尤其是长端美债利率，对A股的成长股估值形成了明显的压制，这就是您理解的「短期美债利率压制A股」的底层逻辑。

￮第二个扰动：中东地缘冲突的不确定性，持续压制市场风险偏好。未来2-3周是冲突升级的高风险期，局势的反复波动，会导致市场情绪持续低迷，资金观望情绪浓厚，做多动能不足，市场很难走出趋势性上涨行情。

￮第三个扰动：市场处于业绩真空期的尾声，资金在等待一季报的基本面验证。4月中下旬是一季报的集中披露期，在业绩落地前，资金不会贸然进行大规模的仓位调整，只会进行小幅的结构性布局，市场整体会维持窄幅震荡。

这三大扰动，决定了短期市场没有趋势性行情，短线操作的难度极大，性价比极低，所以我们说「短线持仓仍需耐心」，不建议投资者频繁操作、追涨杀跌。同时，我们判断短期下行空间有限，核心是国内稳增长政策有托底，中长期资金入市有预期，A股的估值已经处于历史绝对低位，安全边际充足，不会出现系统性的大幅下跌。

2.第二层：留力中长期布局，核心是A股中长期的估值重塑大趋势已经不可逆，当前位置具备极高的配置性价比。底层逻辑来自三大核心趋势：

￮第一个趋势：美元信用体系长期走弱，为A股估值重塑提供了核心支撑。本轮中东冲突，进一步冲击了石油美元体系，美国的全球霸权和美元信用持续弱化，全球资金会加速寻找美元资产的替代标的，而A股作为全球第二大资本市场，横向对比具备极低的估值、扎实的基本面、较强的经济增长韧性，会成为全球资金配置的核心方向，这就是您理解的「长期美元弱化支持A股」的底层逻辑。

￮第二个趋势：国内经济基本面持续修复，企业盈利改善，为A股提供了坚实的基本面支撑。国内财政靠前发力，两会后重点投资项目加速落地，产需环比持续修复，经济复苏的趋势已经明确，企业盈利会持续改善，这是A股中长期向好的核心基本面基础。

￮第三个趋势：中长期资金入市持续推进，为A股提供了长期的资金支撑。监管层持续推动公募、保险、社保等中长期资金入市，完善市场制度建设，类「平准基金」的托底机制也在逐步完善，A股的资金结构会持续优化，长期资金占比提升，会降低市场的波动，推动市场走出中长期的慢牛行情。

这三大趋势，都是长期不可逆的，不会因为短期的外部冲击而改变，当前A股的估值处于历史低位，正是中长期布局的绝佳窗口，所以我们说「留力中长期布局」，要把子弹留到最核心的中长期机会上，而不是消耗在短期的震荡波动中。

然后讲现实洞察，核心是我们对当前市场的两个现实判断，也是我们观点的验证依据：

1.本轮中东冲突，已经成为美元信用体系持续弱化的重要里程碑，全球去美元化的进程正在加速。伊朗已经明确，霍尔木兹海峡的通行费，不接受美元结算，只接受人民币、加密货币等非美元货币，这直接在全球最核心的原油贸易通道，打开了石油美元体系的缺口，全球去美元化的进程会进一步加速，美元长期走弱的趋势已经不可逆，这为A股的中长期估值重塑，提供了历史性的机遇。

2.A股的估值已经处于历史绝对低位，中长期配置性价比极高。当前沪深300的PE估值处于近10年10%分位以下，创业板指的PE估值处于近10年5%分位以下，横向对比全球主要股市，A股的估值也是最低的之一。即便考虑短期的外部冲击，当前的估值也已经充分price in了悲观预期，下行空间极其有限，而中长期的上涨空间巨大，这就是我们说「留力中长期布局」的核心现实基础。

最后给您的理解做两点深化补充：

第一，「短线持仓仍需耐心」，不是让大家完全空仓，而是要控制仓位，聚焦具备防御属性、业绩确定性高的品种，比如我们报告中重点推荐的创新药板块，兼具进攻与防御双重属性，既能平滑短期市场的波动，又能把握中长期的产业机会，是短线持仓的优质配置方向。

第二，「留力中长期布局」，核心是要聚焦长期不可逆的产业趋势和宏观趋势，比如科技创新、国产替代、中国优势制造、能源安全等方向，这些方向不会因为短期的市场波动而改变长期趋势，在市场震荡下跌的过程中，分批布局这些方向的龙头标的，会获得极高的中长期收益。

九、中国银河证券策略首席 对话解答

投资者：您好，中国银河证券报告中提到「市场『矛』与『盾』的关键仍在原油」，想请您拆解这个观点的底层逻辑和现实洞察。我的理解是：石油是全球市场交易主线，业绩是A股交易主线，中长期配置涨价周期和科技成长的哑铃策略。想请您拆解和补充。

中国银河证券策略首席：您好，您的理解非常精彩，甚至把我们的配置策略都提炼得非常精准，「原油是矛与盾的核心，业绩是定价的锚，哑铃策略是最佳配置方案」，我给您拆解底层逻辑和现实洞察，再给您补充策略的执行细节。

首先讲「市场『矛』与『盾』的关键仍在原油」的底层逻辑，核心是「原油价格是当前全球资产定价的核心锚，直接决定了市场的进攻主线（矛）和防御主线（盾），是所有交易逻辑的起点」，分三层核心逻辑：

1.第一层：原油是全球宏观的「总开关」，决定了市场的核心交易主线。原油作为「工业之母」，既是最重要的大宗商品，又是全球通胀的核心领先指标，更是地缘政治博弈的核心筹码，它的价格波动，会直接传导到通胀、货币政策、经济增长、企业盈利的方方面面。原油价格上涨，市场就会交易「滞胀担忧+能源安全」的防御主线（盾）；原油价格见顶回落，市场就会交易「PPI修复+流动性宽松」的成长进攻主线（矛）。也就是说，原油价格的走势，直接决定了市场是用「矛」进攻，还是用「盾」防御，这就是我们说「市场『矛』与『盾』的关键仍在原油」的核心底层逻辑，也是您理解的「石油是全球市场交易主线」的本质。

2.第二层：业绩是A股的「定价锚」，决定了主线的可持续性。无论原油价格如何波动，市场主线如何切换，最终能走出来的行情，一定是有业绩支撑的。原油价格上涨，能源板块能走出持续行情，核心是油价上涨会直接带来企业业绩的爆发；原油价格回落，成长股能走出修复行情，核心是产业趋势明确、业绩持续改善。4月是一季报的集中披露期，市场的主线会从情绪博弈，彻底转向基本面验证，业绩确定性高、景气度持续改善的板块，会成为资金聚焦的核心方向，这就是您理解的「业绩是A股交易主线」的底层逻辑。

3.第三层：「涨价周期+科技成长」的哑铃策略，是当前环境下的最优解。这是基于原油价格的不确定性，衍生出来的最佳配置策略，底层逻辑是：

￮哑铃的一端，是涨价周期品种，也就是油气、煤炭、有色、化工等受益于油价上涨、通胀上行的周期品种，作为组合的「盾」，抵御冲突升级、油价上涨带来的市场下跌风险；

￮哑铃的另一端，是科技成长品种，也就是半导体、算力、储能、新能源等产业趋势明确、业绩确定性高的成长品种，作为组合的「矛」，把握冲突缓和、油价回落带来的成长股修复机会。

这个哑铃策略，无论原油价格是涨是跌，无论局势是升级还是缓和，都能做到「进可攻、退可守」，完美适配当前高不确定性的市场环境，这就是您提炼的哑铃策略的核心底层逻辑。

然后讲现实洞察，核心是我们对当前市场的三个现实判断，也是我们观点的验证依据：

1.原油价格的波动，已经完全主导了全球市场的涨跌和板块轮动。本轮冲突爆发以来，全球股市的涨跌，几乎和原油价格的波动完全负相关，原油价格上涨，全球股市下跌，能源板块逆势上涨；原油价格回落，全球股市反弹，成长板块领涨。A股的板块轮动，也完全围绕原油价格的波动展开，充分验证了「原油是市场矛与盾的关键」，是当前市场的绝对主线。

2.市场已经在提前交易「业绩主线」，资金持续向业绩确定性高的板块集中。尽管市场整体处于震荡格局，但一季报业绩预增的标的，普遍出现了明显的超额收益，而业绩不及预期的标的，即便处于热门赛道，也出现了大幅下跌，说明市场的定价核心已经在向业绩回归，4月财报季，业绩会成为A股绝对的交易主线，这一点已经被市场提前验证。

3.哑铃策略已经在市场中跑出了明显的超额收益。今年以来，无论是能源、有色等周期品种，还是AI、半导体等科技成长品种，都跑出了明显的超额收益，反而中间的消费、地产等板块，表现相对疲软，充分验证了哑铃策略在当前环境下的有效性，也符合我们对市场主线的判断。

最后给您的理解做三点深化补充：

第一，原油价格的两个关键阈值，我们需要重点跟踪：一是布伦特原油100美元/桶，这是市场情绪的关键阈值，突破这个位置，市场会全面转向滞胀交易，防御主线会成为绝对核心；二是布伦特原油80美元/桶，这个位置是油价的中枢位置，回落至这个位置以下，市场会全面转向PPI修复和成长股反弹，进攻主线会成为核心。跟踪这两个阈值，就能精准把握市场矛与盾的切换节奏。

第二，哑铃策略不是「两端平均配置」，而是要根据原油价格的边际变化，动态调整两端的仓位权重。如果冲突持续升级，油价上行，就提升周期品种的仓位权重；如果冲突走向缓和，油价回落，就提升科技成长品种的仓位权重，动态调整，才能把哑铃策略的效果发挥到最大。

第三，我们说的中长期配置，不是简单的持有哑铃两端，而是要抓住两个长期不可逆的趋势：一是能源安全带来的传统能源资本开支回升、价格中枢抬升的长期趋势；二是科技创新、国产替代带来的科技成长产业升级的长期趋势，这两个长期趋势，不会因为原油价格的短期波动而改变，是中长期配置的核心。

十、财通证券策略首席 对话解答

投资者：您好，财通证券报告中提到「关注4月末潜在筑底窗口期」，想请您拆解这个观点的底层逻辑和现实洞察。我的理解是：4月中下旬将迎来三大关键预期窗口期，流动性扰动和风险偏好承压的市场交易逻辑和主线。想请您拆解和补充。

财通证券策略首席：您好，您的理解完全抓住了我们观点的核心，「4月末是多重利空落地、多重催化汇聚的筑底窗口期，当前市场的核心交易逻辑是防御为主，兼顾低拥挤度成长的布局机会」，我给您拆解底层逻辑和现实洞察，再给您补充窗口期的核心催化和配置策略。

首先讲「关注4月末潜在筑底窗口期」的底层逻辑，核心是「4月末是年内第一个『不确定性集中落地、政策与业绩催化汇聚』的关键时间点，市场的核心压制因素会在这个时间点集中释放，进而确立市场底，开启修复行情」，也就是您理解的「三大关键预期窗口期」，我们拆解为四大核心催化，共同支撑筑底窗口期的形成：

1.第一个窗口期：中东冲突局势明朗化，不确定性集中落地。我们判断，4月底本轮中东冲突的局面会走向明朗，无论最终谁占优，是冲突升级还是走向谈判，持续了近2个月的不确定性，会在4月底迎来最终的落地。对市场来说，最可怕的不是坏结果，而是不确定性，一旦局势明朗，哪怕是短期升级，恐慌情绪也会极致释放，市场底也会随之确立，这是筑底窗口期的核心前提。

2.第二个窗口期：4月底中央政治局会议，稳增长政策预期落地。每年4月底的中央政治局会议，都会对一季度的经济形势进行总结，对下一阶段的宏观政策进行定调，是全年政策方向的关键节点。如果本轮中东冲突对国内经济造成了明显的外部冲击，会议大概率会进一步加码稳增长政策，释放更强的托底信号，形成明确的政策底，为市场提供坚实的支撑。同时，市场也会提前交易会议的稳增长政策预期，这是筑底窗口期的政策催化。

3.第三个窗口期：5月初美联储议息会议，流动性扰动利空出尽。5月初的美联储议息会议，会对美国的通胀形势、货币政策走向给出明确的定调，当前市场对美联储降息预期的下修、加息的担忧，都会在这次会议上迎来最终的落地。无论会议是维持利率不变，还是释放鹰派信号，市场已经提前price in了大部分的悲观预期，会议落地后，就会形成「利空出尽」的效果，美债利率上行对A股的压制会大幅缓解，这是筑底窗口期的流动性催化。

4.第四个窗口期：一季报业绩集中披露完毕，基本面定价锚确立。4月末，A股所有上市公司的一季报都会披露完毕，市场的主线会从情绪博弈、预期炒作，彻底转向基本面验证，业绩高增长、景气度向上的板块，会成为资金的核心共识主线，为市场行情提供坚实的基本面支撑，这是筑底窗口期的基本面催化。

这四大窗口期，全部汇聚在4月末-5月初，多重不确定性集中落地，多重催化同步释放，共同形成了A股的潜在筑底窗口期，这就是我们观点的核心底层逻辑。

然后讲「流动性扰动和风险偏好承压的市场交易逻辑和主线」的底层逻辑，核心是「在筑底窗口期到来之前，市场处于流动性扰动和风险偏好承压的环境中，配置上必须采取『防御为主，兼顾进攻』的策略，也就是我们提出的『HALO PLUS』策略」，分两层核心逻辑：

1.第一层：防守端HALO策略，抵御市场波动。HALO指的是高现金流、重资产、高门槛的自由现金流资产，这类资产和TMT板块相关性低，受流动性扰动和风险偏好下行的影响小，具备极强的防御属性，能在市场震荡过程中，平滑组合波动，为投资者提供稳定的现金流回报。核心方向包括化工（农化、原料药）、中药、航运、电网等，这些板块的共同特征是业绩确定性高、现金流稳定、估值处于低位，是当前环境下的最佳防御品种。

2.第二层：进攻端PLUS策略，把握低拥挤度成长的布局机会。在防御的基础上，我们要提前布局筑底窗口期后的修复行情，聚焦交易热度仍处低位、利率敏感性较低的成长方向，也就是低拥挤度的成长品种。这些品种前期受市场情绪影响被错杀，估值已经处于历史低位，产业趋势明确，业绩确定性高，一旦市场风险偏好修复，会迎来极强的反弹弹性。核心方向包括新能源（包括太空光伏）、军工（包括商业航天）、工程机械等中国优势制造，这些方向的筹码结构好，拥挤度低，没有机构持仓过度集中的抛压，是筑底前最佳的布局方向。

接下来讲现实洞察，核心是我们对当前市场的三个现实判断，也是我们观点的验证依据：

1.市场的季节性规律，也验证了4月末筑底窗口期的有效性。从历史规律来看，A股每年的3-4月，往往都会出现一波春季行情后的调整，调整的低点往往出现在4月末，随后会开启新一轮的行情，也就是我们常说的「五穷六绝七翻身」的前置筑底。今年的市场走势，也完全契合这个季节性规律，叠加今年的四大催化窗口期，4月末筑底的确定性进一步提升。

2.当前市场的流动性扰动和风险偏好承压，已经被市场充分定价。美债利率上行、美联储降息预期下修，已经被市场提前price in，当前美债利率的上行空间已经非常有限，对A股的压制效应在持续衰减。同时，市场的风险偏好已经处于历史低位，悲观预期已经打到了极致，进一步下行的空间极小，这为4月末的筑底，提供了坚实的市场基础。

3.我们提出的「HALO PLUS」策略，已经在市场中跑出了明显的超额收益。今年以来，我们推荐的HALO防御品种，在市场震荡过程中逆势上涨，具备极强的抗跌性；而低拥挤度的成长品种，也在市场反弹过程中，展现出了极强的弹性，充分验证了这个策略在当前环境下的有效性。

最后给您的理解做两点深化补充：

第一，4月末的筑底窗口期，不是一个精确的时间点，而是一个时间区间，从4月中下旬到5月初，都是筑底的关键窗口，我们不需要精准抄底最低点，只需要在这个窗口内，分批布局我们看好的方向，就能把握后续的修复行情。

第二，在筑底窗口期到来之前，我们不建议投资者满仓抄底，而是要控制仓位，严格按照「HALO PLUS」策略进行配置，用HALO品种做好防御，用低拥挤度成长品种提前布局，既抵御当前市场的波动，又不错过后续的修复行情，这是当前环境下的最优解。

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