2026年3月20日，首创证券交出了上市券商首份2025年年报。 营收25.28亿，净利10.56亿，资产总额突破500亿——这组数据被冠以“历史最好成绩”的标签。然而，在这份光鲜的财报背后，却隐藏着中小券商在行业巨变中的挣扎与抉择：当资管业务收入腰斩，当自营投资成为唯一的“压舱石”，这种“历史新高”究竟是转型的阵痛，还是模式脆弱的回光返照？

一、 数字的“分裂”：规模向左，收入向右

翻开首创证券的年报，最刺眼的并非增长，而是结构性的撕裂。

资管规模突破2000亿，同比增长35.64%——这曾是首创引以为傲的“王牌”。但与之形成残酷对比的是，资管业务收入仅为4.77亿元，同比暴跌47.55%。这意味着，公司管理了更多的钱，却赚到了更少的钱。在公募基金费率改革的大潮下，券商资管赖以生存的“业绩报酬”模式正在崩塌。规模是面子，收入是里子，当里子撑不起面子时，所谓的优势业务，瞬间变成了沉重的成本中心。

自营投资收入15.54亿，占比61.48%——这成了拯救报表的唯一英雄。首创证券在年报中自豪地宣称，其固收投资连续5年增长，高股息策略稳健。但我们必须清醒地认识到：当一家券商超过六成的收入依赖于“炒股”和“买债”时，它本质上已经变成了一家披着券商外衣的“投资公司”。

这种收入结构的剧变，撕开了中小券商在2026年面临的生存真相：通道业务已死，牌照红利殆尽，唯有投资能力才是活下去的硬通货。

二、 新帅的赌局：40岁少帅与“固收+”的豪赌

2025年，首创证券完成了新老交替。40岁的蒋青峰接任总经理，这位从资管一线打拼上来的少帅，将公司的命运押注在了“固收+”与“去方向化”上。

蒋青峰主导的资管转型，从“通道”转向“净值化”，从“固收”拓展到“多策略”。年报显示，投顾业务规模暴增299.41%，这正是他试图将资管从“收管理费”转向“做大规模、赚交易钱”的尝试。然而，这条路布满荆棘。在东方红、兴证资管等老牌劲旅的夹击下，首创的“固收+”能否杀出重围，尚未可知。

更关键的一步棋，是自营业务的“去方向化”。首创证券明确表示，权益投资不再依赖大盘涨跌，而是通过量化、对冲和高股息策略获取绝对收益。这听起来很美，但却是对投研能力的极限考验。在头部券商动辄百亿研发投入的AI量化军备竞赛中，首创的“去方向化”更像是一场资源匮乏下的防守反击——不求大赚，但求不亏。

三、 独立观点：中小券商的“非对称战争”

首创证券的这份年报，是中小券商在行业并购潮下的一个缩影。当国泰君安与海通合并，当中金吸收信达，行业正在上演“大鱼吃大鱼”的残酷戏码。留给中小券商的时间窗口，正在急速关闭。

1. 资管的“虚胖”与自营的“实权”

首创证券的案例证明，单纯追求资管规模的时代已经结束。没有品牌溢价和超额收益能力的规模，只是无效的堆砌。相反，自营投资能力成为了中小券商的“核武器”。谁能把资产负债表用活，谁就能在寒冬中取暖。但这同时也带来了巨大的风险：一旦市场转向，自营的波动将直接摧毁利润表。

2. 财富管理的“伪命题”

年报显示，首创证券新开户近8万户，APP月活增长31.37%。但在财富管理领域，中小券商面临着“有客户、无转化”的尴尬。散户交易额增长，但佣金率持续下滑；投顾收入提升，但难以覆盖高昂的运营成本。对于没有互联网基因和线下网点的中小券商而言，财富管理转型更像是一个必须讲但很难赚到钱的故事。

3. 投行的“边缘化”

首创证券的投行业务收入仅1.89亿元，占比7.46%。在注册制全面深化、监管趋严的背景下，投行资源向头部极度集中。中小券商若不能在细分领域（如北交所、ABS）建立绝对壁垒，投行业务将彻底沦为“鸡肋”。

四、 结语：在巨头的夹缝中寻找确定性

首创证券的“历史新高”，是一次成功的防守。它守住了利润，守住了规模，甚至守住了分红。但未来的战争，需要的是进攻。

2026年，中小券商的出路只有两条：要么被并购，成为巨头版图的一部分；要么找到自己的“尖刀业务”，在固收、量化或区域投行中做到极致。首创证券选择了后者，它用自营的利润弥补了资管的失血，用年轻的班子赌一个转型的未来。

这份年报不是终点，而是一份战书。它向市场宣告：即使没有万亿资本，中小券商依然可以在巨头的阴影下，靠专业能力杀出一条血路。只是，这条路能走多远，取决于蒋青峰们能否将“固收+”的护城河，挖得比资本并购的速度更快。

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