在 AI 领域的循环交易模式被热议的当下，另一种资本市场的「循环性」现象正被市场忽视：散户券商的客户，正成为自家股票的重要持有者。这种看似寻常的交易行为，并非新鲜事，其背后既折射出普通投资者的决策偏误，也暗藏着市场投机情绪升温的信号，值得我们保持警惕。

截至 2025 年 12 月，美股散户券商 Robinhood 的股票，位列其平台客户持有的第 26 大热门标的；无独有偶，同类券商 Moomoo 的美国用户持仓榜单中，其母公司的 ADR 也常年在列。这种「券商客户买券商股票」的循环交易，并非个例，而是资本市场中反复出现的现象，上一次的集中爆发，正是在互联网泡沫前夕的上世纪 90 年代。

彼时，ETrade、Ameritrade 等线上券商的股价一路飙升，而推动其交易活跃度的核心群体，正是自家平台的散户投资者。1999 年，ETrade 跻身自家客户交易最活跃的十大股票之列；2000 年，Ameritrade 更是成为其平台客户买入频次前三的标的。券商股价因客户交易而上涨，客户又因股价上涨继续交易并持有券商股票，这种自我强化的循环，在当时成为市场的典型特征，而这一特征，也正出现在当下的市场中。

为何券商客户会倾向于买入自家券商的股票？究其原因，主要有三方面，而这三点原因，也从不同角度揭示了这一现象的潜在风险。

第一，是投资者普遍存在的熟悉性偏差。大量学术研究证实，投资者在做决策时，往往会倾向于选择自己了解的标的，这种偏好体现在三个维度：就职的企业、消费使用的品牌、地理位置相近的公司。2012 年，Keloharju、Knüpfer 与 Linnainmaa 的研究就指出，无论是券商还是汽车行业，某一品牌的消费者，买入该品牌企业股票的概率都会显著更高。

但需要明确的是，「买自己了解的东西」对普通散户而言，并非理性的投资建议。熟悉性偏差的直接后果，是投资者的资产配置过度集中，缺乏分散化布局，这对于专业度不足的普通投资者来说，极易造成财富的大幅损失。更关键的是，对企业的熟悉，并不意味着投资者拥有交易该股票的信息优势，上述研究及多数同类研究均表明，投资者在交易自己熟悉的股票时，并未体现出明显的交易能力，盈利概率并未高于随机选择。相比之下，买入覆盖数千只股票的指数基金，实现资产的分散化配置，对普通散户而言是更稳妥的选择。

第二，部分券商存在主动引导客户买入自家股票的行为，甚至会推出相关激励措施。2021 年 Robinhood 上市时，将三分之一的新股配售给了平台自有客户，这种看似“金融民主化”的做法，实则暗藏风险。历史早已为这种行为敲响警钟：1929 年美股大崩盘前，花旗银行的前身 National City 银行曾向自家客户大肆兜售本行股票，发起了史上最为激进的银行股票推销活动，而这一行为最终酿成了灾难性的后果，也在 1933 年的佩科拉听证会中被严厉谴责，成为资本市场监管的重要反面案例。

第三，券商股票被自家客户广泛交易，本质上是市场投机情绪升温的信号。近期，以 Robinhood 为代表的零售券商股价普遍走高，这本身就是市场整体投机活动增加的体现。Robinhood不仅出现在美国、韩国散户投资者的热门持仓榜单中，也常年位列 Moomoo 等平台的热门股票之列；更值得关注的是，Robinhood、eToro、Moomoo母公司等多家券商的股票，均已推出 2 倍杠杆 ETF 产品，这意味着散户投资者可以通过杠杆，加大对这类券商股票的投注，而杠杆工具的普及，往往是市场投机情绪走向狂热的重要标志。

这种券商股票的循环交易现象，很容易让人联想到加密货币领域的运作模式，而这一联想，并非积极信号。加密货币的支持者常陷入一种循环论证：加密货币有价值，是因为它能让人们交易加密货币。事实上，许多加密货币项目在设计之初就存在循环性，其中最典型的便是FTX崩盘事件。FTX创始人山姆・班克曼 - 弗里德的资本布局中，充斥着多层循环逻辑，其旗下对冲基金 Alameda Research 的偿付能力，依赖于 FTX 交易所发行的 FTT 代币，而这一代币的价值，又完全来源于FTX交易所的交易活动，二者同属一人所有。正如《金融时报》的 Robert Armstrong 所言：「一家对冲基金的偿付能力，不该依赖于一张靠其关联交易所交易活动支撑价值的『嘉年华门票』，这种模式既循环又诡异，注定难以持续。」

资本市场的历史总是在不断重演，而每一次历史现象的重现，都值得我们警惕投机狂热的到来。上世纪 90 年代末的互联网泡沫前夕，券商股票的循环交易曾愈演愈烈，而如今这一现象再次出现，加之杠杆工具的普及、散户投机情绪的升温，无疑是资本市场走向泡沫化的又一个「里程标」。

对于普通投资者而言，认清熟悉性偏差的危害，远离缺乏基本面支撑的投机标的，保持资产的分散化配置，才是应对市场不确定性的核心原则。当市场中出现越来越多自我强化的循环交易时，最理性的选择，不是参与其中追逐短期收益，而是保持清醒，敬畏市场的规律。