一．证券行业观点

2025年基本面预期差提供估值安全边际。2025年证券行业进入新一轮增长周期，但券商股票因缺少独立催化、前两年悲观情绪的延续等原因而导致超额收益不佳。从历史规律看，以42家上市券商为样本，2012年以来当上市券商年化ROE处于7%~8%区间时，证券指数PB估值通常在1.75~2.00倍（预期次年ROE上行时靠近上沿，反之靠下沿）。而2025年前三季度上市券商年化ROE已达7.1%，对应PB估值在8月峰值仅1.60倍、三季度末1.47倍、1月30日1.36倍，显著低于历史同ROE水平的估值区间，存在明显修复空间。

2026年政策利好驱动业绩持续增长，板块有望重新定价。当前“服务新质生产力+中长期资金入市+券商国际化机遇”三大核心利好逻辑尚未被市场充分定价，其驱动的投行、资管、国际业务等新动能，有望在2026年后逐步兑现至行业基本面，为中长期业绩弹性与韧性提供坚实支撑，无需担忧增长断层。

券商业绩前瞻：同比实现高增，带来估值上修预期。截止2月1日，已有20家上市券商披露2025年全年业绩预告，其中19家券商净利润同比实现正增。上市券商业绩、盈利的增长主要受益于去年市场成交活跃的提升，带动股票成交量同比高增。2025年全年，两市股票日均成交额实现17278.25亿元，与前一年同比+62.69%；两融余额自2025年8月中旬以来始终维持在两万亿元的高位，表明投资者信心维持在较高水平。

政策面：2025年政策环境持续友好，降准降息落地与资本市场改革深化形成双重催化，扶优限劣的监管导向为行业打开高质量发展空间。货币政策方面，央行于5月实施全面降准降息组合拳，全年宽松基调贯穿始终且后续仍有空间。监管政策方面，六部委联合印发《推动中长期资金入市实施方案》，重点打通社保基金、保险资金等中长期资金入市堵点；证监会修订《证券公司分类评价规定》，鼓励中小券商特色化经营，同时对优质机构适当优化风控指标、打开资本空间和杠杆限制，并加大并购重组能力指标加分力度，国泰海通、国联民生等合并案例成效显著。

宏观面：2025年宏观经济圆满实现5%增长目标，资本市场活跃度创十年新高，为券商业绩提供坚实基本面支撑。经济总量突破140万亿元，人均GDP达13953美元，全年CPI与2024年持平，但核心CPI上涨0.7%，较2024年扩大0.2个百分点，显示提振消费政策效应显现、内需回暖与经济循环持续改善。

外部环境：美联储开年维持利率不变，重启降息时点或推后。当地时间1月28日，美联储最新的联邦公开市场委员会(FOMC)货币政策会议纪要显示，美联储决定将联邦基金利率目标区间继续维持在3.5%至3.75%之间。会议纪要显示，现有指标表明，就业增长仍处于低位，失业率已显现出趋于稳定的迹象。通胀水平仍处于较高水平。委员会致力于实现最大就业和长期通胀率达到2%的目标。经济前景的不确定性仍然很高。委员会密切关注其双重使命面临的风险。当前美国经济在就业韧性和通胀预期之间达成了微妙平衡，且美联储需要维护政策独立性立场，这共同抬高了美联储进一步降息的门槛。

二．保险行业观点

板块表现： A股方面，本周中信保险II指数涨跌幅2.20%，跑赢中信非银金融指数（0.48%），跑赢沪深300指数（0.01%），跑赢上证指数（-0.53%）。

负债端：2026年1月30日，国家医疗保障局发布，目前，职工医保个人账户共济可以通过即时调用被绑定人个人账户、医保钱包等方式实现。2025年1-12月职工医保个人账户共济人次4.64亿，金额687.7亿元。一、通过即时调用被绑定人个人账户方式进行职工医保个人账户省内共济情况：2025年1-12月，通过即时调用被绑定人个人账户方式进行职工医保个人账户省内共济的人次4.63亿，共济金额680.20亿元。从共济地域看，同一统筹区（通常是同一个地市）内共济4.21亿人次，共济金额600.82亿元；省内跨统筹区共济4173.51万人次，共济金额79.38亿元。从共济用途看，用于支付在定点医疗机构就医发生的个人负担的医疗费用488.38亿元，用于支付在定点零售药店发生的个人负担的费用34.32亿元，用于参加居民基本医保等的个人缴费142.27亿元，用于支付长期护理保险的个人缴费0.76亿元，用于其他用途14.48亿元。二、通过医保钱包进行职工医保个人账户共济情况：2025年1-12月，通过医保钱包进行职工医保个人账户共济共112.10万笔，共济金额7.50亿元。从共济地域看，省内共济64.88万笔，共济金额4.36亿元；跨省共济47.22万笔，共济金额3.14亿元。

国家金融监督管理总局发布2025年12月保险业月度经营情况。人身险方面，1-12月原保险保费收入累计同比+8.9%，其中寿险、意外险和健康险分别累计同比+11.4%/-9.8%/-0.41%；单12月，人身险原保险保费收入同比+6.0%，其中寿险、意外险和健康险分别同比+10.1%/-14.4%/-5.8%。财产险方面，1-12月原保险保费收入累计同比+3.9%，其中车险和非车险分别累计同比+3.0%/+3.5%；单12月，财产险原保险保费收入同比+4.4%，其中车险和非车险分别同比+2.2%/+9.6%。1-12月，赔付率累计同比-1.5pct至66.5%；单12月赔付率同比+3.1pct至99.8%。

投资建议：保险板块有望迎来业绩增长与估值修复的戴维斯双击，建议重视保险板块配置机会。

负债端看好分红险持续承接居民稳健投资需求并驱动新单实现快速增长，资产端权益市场向好有望带来业绩弹性。我们认为当前储蓄险销售和分红险转型正迎来多种利好因素的共振，一是中长期存单供给收缩和利率波动环境下，储蓄险产品相对优势更加显著。二是分红险在需求端的市场接受度和供给端的队伍销售能力预计有所提升；三是“报行合一”带动银保渠道价值率改善后头部险企积极加大银保渠道布局。第四，储蓄险产品作为后资管新规时代少数可提供长期确定收益的金融产品，在净值化转型、非标转标驱动居民财富配置重构的过程中有望持续承接居民庞大的稳健投资需求。整体来看，我们看好一季度上市险企新单保费和NBV实现快速增长，而预定利率下调和分红险新单占比预计提升背景下新业务价值率预计较为稳定。资产端来看，权益市场进一步向好有望提振利润增速，长期慢牛行情亦对业绩提供支撑。

整体来看，我们认为保险板块有望迎来业绩增长与估值修复的戴维斯双击。

三．香港市场观点

美联储降息背景下，港股市场流动性宽松，关注非银板块向上弹性。1月以来港股市场有所恢复，恒生指数+6.85%，恒生科技指数+3.67%，香港市场整体跑赢MSCI World Index的2.19%。资产端，截至1月30日港股整体市值为50.77万亿港元，较12月底+7.12%；资金端，1月以来港股成交活跃度有所上升；ADT为2722.95亿港元，环比+46.38%；其中，南向资金ADT环比+45.02%，占比22.27%。衍生品成交量亦有所上升，期货ADV为66万张，环比+37.14%，同比+12.02%；期权ADV为104万张，环比+26.62%，同比+20.61%。

利率方面，1月以来HIBOR利率有所下行；截至1月30日，6M HIBOR达2.89%，环比-0.1pct，年初至今以来-0.04pct。

从做空成交金额占比来看，港股做空活跃度有所上升；1月港股卖空成交金额占比环比-2.79pct至13.67%；而从最新更新的港股空仓占比来看，截至1月30日，空仓金额占总市值的比例较12月底上升0.03%至1.93%。

港股2025年整体表现亮眼，估值持续修复。2025年全年，受宏观经济基本面转好、政策红利释放、国内产业结构升级与全球流动性改善等多重因素共同作用，港股科技、医药等新经济行业迎来价值重估机遇，市场对港股的关注度整体较高，恒生指数、恒生科技指数全年分别累计上涨27.77%、23.45%。

现货市场方面，南向资金全年流入高增，市场交投情绪活跃。根据Wind的统计，2025年南向资金累计净买入13,014.55亿元，同比+74.92%，其中一/二/三/四季度分别累计净买入4,113.25、2,728.63、3,999.85、2,172.82亿元。在此背景下，港股市场成交活跃度明显提升，2025年港股ADT同比+90.28%至2498.22亿港元。其中四季度ADT实现2298.06亿港元，同比+22.97%，环比-19.75%。IPO方面，根据Wind的统计，按照上市日期统计，2025年全年新增上市公司家数117家，环比增加1家，较去年同期增加47家，IPO募资金额为2,858.12亿港元，同比增加224.24%。2025年IPO募资金额的高增主因A股不少头部上市公司赴港带动IPO融资金额增加，包括宁德时代、恒瑞医药、海天味业等A股上市公司实际募资金额合计占港股IPO募资规模49.02%。此外，港交所自身也在不断优化上市发行规则，使得港股吸引力不断增强，带动股权募资市场持续活跃。

衍生品&商品市场方面，2025年衍生品和商品合约成交量同比实现正增，市场风险对冲需求保持旺盛。2025年期交所期货及期权总数日均成交张数（ADV）达166.3万张，同比增长7.1%；其中25Q4期货及期权总数日均成交张数达160.5万张，同比/环比分别增长-2.6%/-3.0%。

根据过去2025年市场成交情况，港股市场2026年预计将继续维持较高活跃度

一是美联储货币政策转向提供流动性支持。美联储2025年12月10日结束为期两天的货币政策会议，宣布将联邦基金利率目标区间下调25个基点至3.5%至3.75%之间，这是美联储自2025年9月以来连续第三次降息，幅度均为25个基点，也是美联储自2024年9月启动本轮降息周期以来的第六次降息。伴随着降息周期的开启，有望为港股市场带来流动性的边际改善。

二是南向资金持续流入增添动力。南向资金自2025年初至12月已累计净买入达1.3万亿元，创历史新高。2026年1月南向资金净买入达617.30亿元，环比+196.43%。这种增长源于港股市场的低估值优势以及A股市场活跃后的流动性外溢效应。内地投资者通过港股通积极参与港股市场，显示出对港股长期投资价值的认可，并为市场提供了持续的增量资金。

三是港股估值优势依然显著。即便经过前期上涨，港股估值仍处于历史相对低位。以恒生指数为例，相较于沪深300的市盈率，港股的估值优势依然突出，对全球资本，包括南下和海外资金，都具有较强吸引力。

四．多元金融板块

截至2026年1月30日，本周中证金融科技行业指数下跌5.68%，纳斯达克金融科技指数下跌5.78%，对比同期沪深300指数上涨0.08%。一年期贷款市场报价利率（LPR）为3.00%；5年期以上为3.50%。

消费金融行业观点

把握消费金融行业β与龙头公司α共振机遇：监管逻辑趋稳、促消费导向明确、AI技术提效的背景下，消费金融行业处于政策红利+与技术红利的双重驱动期，头部玩家，既受益于行业量价质修复的β行情，又凭借技术深度与精细化运营构筑α优势。建议以“低估值+高股息+高成长”逻辑配置，捕捉业绩兑现与估值修复的双击机会，持续推荐。

信贷科技行业“量、价、质”共振修复，估值修复周期开启，25年将呈现“量稳、价升、质优”三重特征。①“量”方面，25年政策刺激叠加经济回暖，线上服务渗透率持续提升，头部消金公司放款量预计同比+5%-10%。②“价”方面，行业息差压力渐缓：利率中枢下行+ABS+AI技术推动单客成本降低，叠加风险成本改善，有望推动收入增速重返两位数。③“质”方面，行业的前瞻风险指标，例如D1首逾率、D30回收率、D90逾期率环比改善，资产质量优先恢复的公司弹性更高。

如何理解行业内部的《小额贷款公司综合融资成本管理工作指引》（1） 监管范围无缝衔接，防止套利。虽然消费金融牌照和银行牌照获取的难度均大于小贷牌照，但其目的在于统一各类放贷主体的定价监管标准，封堵通过机构类型转换进行监管套利的空间。（2）与10月助贷新规的异同：《助贷新规》通过清理“双融担”、“会员费”等灰色模式，先将市场上通过复杂结构突破24%的现象打掉，实现定价透明化。《指引》在定价透明的基础上，对以服务下沉客户为主的小贷公司，提出更长期的、降至LPR4倍的硬性要求，为整个消费信贷行业的利率下行锚定了更低的长期目标。

行业变化预测：客群分层将重新评估，市场化出清和整合加速。（1）优质客群竞争白热化，利率在12%-18%区间的优质客群将成为所有机构争夺的焦点，竞争加剧可能导致这部分业务的利润进一步摊薄。尤其是，下沉客群服务面临取舍，对于信用风险较高、服务成本巨大的“长尾客群”，在12%的利率天花板下，商业可持续性将受到考验。（2）监管套利空间消失后，行业将迎来市场化出清和整合。缺乏核心竞争力的小贷公司数量已从高峰期的近9000家降至2024年9月末的5385家，这一趋势将加速。资本和科技实力雄厚的头部机构，将通过并购、受托管理等方式进行行业整合，扩大市场份额。行业集中度将显著提升。

应对建议：首先要规避风险，应审慎看待严重依赖高息差、融资成本结构脆弱、缺乏自营场景和科技能力的中尾部小贷公司及助贷平台。关注两类机构：一是股东背景雄厚、融资成本低廉的国有系或产业系消费金融公司；二是金融科技实力突出、风险定价模型经过周期验证、正在成功向自营渠道转型的头部机构。它们更能适应低利率环境，并可能在行业洗牌中扩大优势。

例如（1）上市信贷科技平台：小贷牌照放款量占比低于5%，甚至更低，收入损失可控。（2）互金大厂旗下小贷原本表内资产利率多低于 12%，且贷款不良率多低于 5%，符合重点机构筛选标准，压降压力有限。连续 6 个月合规可获监管评级提升，优先享受税收减免、信贷支持（如发改委对普惠金融机构的融资支持政策），同时征信权限稳定，利于拓展优质客户。

2025年后，消费金融行业三大主体利率/客群分层逻辑：

（1）商业银行

受央行、金融监管总局双重监管，《助贷新规》不超过24%，17年最高法发的《金融审判意见》司法保护上限也是24%。但目前资产端争夺激烈，定价普遍较低，大多数在3%-8%之间，监管2025年3月份叫停价格战。头部客群集中在公务员、国央企员工等优质客户，风险低，基本不存在也不需要隐性收费、暴力催收等行为。

（2）消费金融公司

参照银行业监管，叠加助贷新规要求，最新窗口指导产品定价平均需在20%以下。行业主要为银行系，为母行补充客群，产品定价在12-24%之间。客群跨度最大，既有稳定收入的次优客群，也有银行拒贷的长尾客户，风险定价策略多元。

（3）小贷/互联网小贷

短期受《助贷新规》约束，新发贷款定价需低于24%；长期受《小贷指引》管辖，2027年底前，所有牌照自营业务定价不高于4倍LPR，助贷业务商业模式没变（金科服务，按流量/服务计费，以及其他和定价无关的服务收入）。普惠金融的角色没变，是银行和消费金融公司的重要补充，头部机构短期量减，长期利好。

资产证券化发行方面，2026年1月26日至2026年1月30日内，以发行公告日统计，共有4只银行/互联网消费贷款ABS发行，合计33.52亿元，占比9.80%；共有9只融资租赁债权ABS发行，合计72.13亿元，占比21.08%；共有1只微小企业贷款债权ABS发行，合计4.00亿元，占比1.17%。

租赁行业观点

租赁行业的核心竞争力体现为：高净息差、低不良率与高股息回报的“三优”特征。（1）当前融资租赁行业净息差普遍维持在3%-4.5%，显著高于银行（港股通）平均的1.65%，主要受益于专业化资产定价能力与资金成本优化空间；（2）行业不良资产率均值稳定在0.9%-1%，低于银行（港股通）的1.46%，反映出租赁标的物强抵押属性与风控体系的有效性，国银金租2024年末不良资产率为0.56%，自2016年7月上市以来始终控制在1%以下。（3）租赁行业派息率长期保持在30%-50%，带动股息收益率达7%-10%，超过银行（港股通）的5%的平均水平，政策面如特别国债发行对银行股息的摊薄效应进一步强化了租赁股的收益优势。 推荐关注租赁板块两大修复契机：  

1. 政策驱动转型深化：金管总局《金融租赁公司管理办法》推动行业回归“融物本源”，加速城投类资产压降，并引导向IDC、新能源设备等绿色租赁、高端制造等政策支持领域转型，头部公司凭借先发壁垒，有望进一步巩固息差；另外，央行在国务院新闻办公室发布会上宣布，阶段性将汽车金融公司及金融租赁公司的法定存款准备金率由现行5%统一下调至0%。我们认为此次准备金率调降可降低金融租赁公司综合负债成本约1-1.5个百分点，为设备更新改造与固定资产投资提供更充裕的低成本资金支持。

2. 利率周期红利释放：美联储降息周期开启将缓解美元负债占比较高企业的融资成本，如飞机、船舶租赁，叠加境内流动性宽松延续，租赁公司利差有望持续走阔。