鲜幸池：

这轮中资券商集中加大在香港的投入，至少有三个层面的驱动因素，同时这个过程也在重塑不同类型机构之间未来的竞争格局。

首先，是服务国家战略的需要。新“国九条”已经为资本市场和证券行业勾勒出到2035年的路线图：要在完成现代化产业体系建设的同时，打造我们自己的“一流投行”。所谓一流，不仅意味着规模，更要求具备全球布局和国际竞争力。

如果未来10年我们在境内做的很大，但在国际市场没有存在感，没有可观的海外收入和业务布局，那很难称得上一流投行，也难以形成清晰的能力标签和品牌形象。

这当中至少包含两方面任务：

同时，国家明确提出并反复强调要巩固提升香港国际金融中心的地位。香港兼具金融、航运、贸易“三个中心”的功能，其中金融中心是核心。特别是在香港建设离岸人民币中心的关键阶段，需要一批有竞争力的中资金融机构在香港深度布局。

其次，是市场机会和技术进步带来的驱动。“924”新政为资本市场注入了新的活力，也激发了互联互通机制的放大效应。25年11月南向资金成交已接近香港整体成交的一半，带动香港市场流动性和活跃度明显提升。25年香港IPO市场重新走强，一批“A to H”的优质公司重回市场视野，权益市场一、二级都明显升温。

在新的地缘政治格局下，香港作为全球资金进入和配置中国资产的中枢地位依然稳固。无论是内资还是外资，都倾向于通过香港这一平台进行审慎、安全和便利的资产配置。

第三，是券商自身的内生发展需求。香港是高度市场化的离岸金融中心，在场外衍生品、全球市场交易等方面拥有更加丰富的业务场景和更高的市场效率。对正处在新一轮“扩表期”的中资券商而言，需要寻找盈利模式和业务结构的升级点，香港子公司自然就成为新的利润增长点之一。在境外无风险利率仍处于高位的当下，这种机会尤为明显。

香港证监会与金管局联合推出《固定收益发展路线图》，将香港明确定位为全球固定收益和货币业务的枢纽，并提出了4大支柱和10项措施，这对中资券商来说是一个非常重要的信号。

这背后至少有两个政策逻辑：

中资券商要牢牢抓住这轮机遇——

首先要深入参与在港离岸人民币业务，包括“债券通”、“互换通”，以及未来可能在港推出的各类离岸人民币相关的交易产品。

其次，要起到引领和吸引全球投资者参与的角色。

第三，要更加积极地参与香港金融基础设施建设，要在数据、科技系统和规则建设过程中有所贡献，提升自己在市场生态中的存在感和话语权。

最后，还要主动对接香港正在搭建的中央结算中心、中央交易平台等关键基础设施，通过自身产品和流动性供给，推动香港向更高层次的全球交易与结算中心升级。

China JOIM：香港的中资券商、国际投行和本地券商，各自的优势与短板是什么？不同中资券商呈现了哪些差异化的出海路径？

鲜幸池：

在上述背景下，国际投行、香港本地券商和中资券商，各自的优势和短板比较清晰。

国际投行拥有扎实的全球技术底座、广泛的全球客户网络和成熟的全球业务布局，在一级、二级市场的定价能力和FICC业务的话语权方面领先。

香港本地券商在本地零售和财富管理市场深耕多年，深谙本地客户需求和文化习惯，在服务体验和口碑上有明显优势。

中资券商的优势，则主要体现在四个方面：

与此同时，中资券商的劣势同样明显：

未来5-10年，中资券商中一定会逐步涌现出功能更加全面的一流投行，通过持续补齐短板，在全球交易和定价能力上取得实质性进展，并在香港以及以香港为枢纽的全球业务板块中，形成有自身特色的差异化优势。

同时中资券商的国际化并不是一条单一路径，而是一个多维度、差异化的发展过程。

从区域布局看，各家机构的重心并不相同。例如银河的特点，是以香港和东盟地区为布局重点，围绕“一带一路”战略进行深耕，覆盖亚太，延伸欧美；其他部分机构则重点围绕欧洲、美国或中东市场展开。但大家大多都以香港为起点，向全球延伸，但最终在何处深耕、形成怎样的区域重心，会呈现出比较鲜明的分化。

从业务板块来看，这种差异一部分来自于过往境外并购路径的不同。例如银河并购联昌、中信收购里昂。其次是总部业务赋能到境外形成的差异，有的机构强于投行及机构业务，有的更偏重跨境交易业务，还有的是在本地财富管理上积累深厚，例如银河的财富管理业务是其优势。

在管理模式上，有的机构强调高度垂直一体化，境内外在业务、风控和系统上尽量统一；但也有机构基于子公司在当地的业务特点，采取集团以风险管理为重点，业务以子公司自主经营为主的发展模式。

China JOIM：在数字化与智能化方面，香港市场的三类券商有哪些特点和差异？如何看待大模型和AI在FICC与衍生品业务中的应用前景？

鲜幸池：

国际投行由于长期深耕全球市场，沉淀了非常扎实的技术与系统基础，面向全球金融机构客户构建了一整套覆盖交易、清算、风控和客户服务的数字化体系，在复杂衍生品的定价支持和风险管理上也相当成熟，而且已经过多地监管环境的反复检验，这使得它们在复杂产品和跨区域风险管理方面具有很强的领先性。

中资券商也有一些优势和突破口，首先互联互通业务的高度数字化，实现了境内外账户的打通和资金闭环管理。以银河为例，我们在香港、新加坡和北京三地部署统一系统，保障跨地域的业务可以在同一技术平台上运转。

另一方面，中国拥有庞大和深入人心的工程师文化，在AI、大数据等新技术上基础扎实、应用活跃。相比之下，部分国际机构在既有大型系统上存在路径依赖，改造成本高昂，而中资机构在新一轮技术重构中，反而有机会少一些历史包袱，更容易尝试新一代技术架构，完成某种形式的“弯道超车”。

香港本地券商的数字化方面也有值得借鉴的地方。他们在本地零售业务上往往做得非常接地气，比如暗盘服务、闲置资金理财、本地股票交易等，产品和体验都与香港零售投资者的习惯高度匹配。中资券商在平台化和系统集成能力上相对更强，但在贴近本地零售客户的细节上，还有不少可以向本地机构学习和吸收的经验。

实际上，AI技术在境内的FICC和衍生品业务中已经有一些应用场景，例如在场外FICC与衍生品询价环节，通过由大模型驱动的机器人来接收自然语言指令、提供报价和方案建议，大大提高了询价效率和覆盖深度。预计未来可以在符合香港本地合规和监管要求的前提下合理引入。

在中后台流程、清结算和运营领域，AI也大有可为。目前香港在部分中后台环节仍然存在依赖纸质流程或分散的系统，平台化和智能化程度不高。通过大模型与相关AI技术，对这些流程进行系统性改造，可以显著提高效率、降低错误率，从而为整个前中后台链条赋能。

在量化投资和策略交易领域，AI则可以帮助我们从传统的因子挖掘与组合管理，逐步演进到“模型+数据+决策”的综合框架，在交易定价、交易策略，风险控制和组合优化等环节提供新的工具。目前香港在这方面的实践尚处于早期阶段，未来的发展空间值得期待。

China JOIM：在银河集团整体战略中，银河国际承担怎样的角色？在FICC业务、风险管理和数字化（包括AI）方面，银河国际接下来的重点有哪些？

鲜幸池：

从集团视角审视，银河国际至少承担着三个角色。

首先，它是集团各条线业务向国际化延伸的平台。银河国际承载集团的国际业务，是银河证券全球业务布局中不可或缺的一环。无论是投行、衍生品、FICC还是财富管理，银河国际既要从自身业务出发考虑发展路径，也要从集团整体战略出发思考如何协同与赋能。

其次，银河国际是集团“扎根亚洲、拓展动能”的关键抓手。在“一带一路”和东盟等重点区域，银河国际需要在香港的基础上深化布局、精耕细作，强化在亚太区域的综合金融服务能力，既要服务中国客户“走出去”，也要服务国际资金“看中国”，在这一过程中发挥连接和放大效应。

第三，银河国际还是集团创新业务的重要承载平台。未来很多新业务、新模式会在香港和其他境外地区落地，并与境内成联动。比如在境外形成丰富的场外产品和服务模式，从一级市场到二级市场服务境内外发行人及投资人，从融资、投资到风险管理，推动形成“投行+财富+FICC+机构业务”的一体化布局。

目前公司正在制定新一轮五年规划，银河国际的规划作为“子规划”，会与集团总体目标和节奏高度匹配。

在FICC业务方面，银河国际需要从三个方向建设核心能力：

首先，推动业务模式升级，逐步构建起兼顾自营、做市、产品设计和客户服务的业务矩阵。当前重点是在稳健合规前提下，通过适度扩大自营投资规模和品种范围，进一步夯实自身的交易与定价能力，在此之上向做市和结构化产品设计延伸，努力成为市场重要的流动性提供者和综合解决方案设计者。

其次，紧扣人民币国际化主线，重点布局人民币相关产品，密切关注港交所未来推出的离岸人民币期货、利率衍生品等新产品，争取在这些新领域打造有竞争力的做市团队，成为主要流动性提供机构。积极参与央行推动的各类互联互通业务，更好地服务人民币资产的跨境流通。

第三，FICC业务天然具有“连接器”属性，是打通集团内部协同的重要抓手。通过在香港的FICC平台，我们可以更好地将投行业务、公募与私募、机构客户以及财富端的各类需求连接起来。一方面为债券发行人提供风险管理和衍生品配套服务，另一方面为机构投资者提供流动性支持和定制化产品设计，再通过财富管理渠道，将合适的固定收益产品分发给个人和高净值客户，让“资产创设—风险管理—产品分发”形成完整、可循环的价值链条。

风险管理方面，银河集团长期坚持“风控为本、合规优先”，这是集团的文化底色，也是展业优势所在。

银河国际采用集团垂直一体化的风险治理架构，确保风险政策与业务战略协调一致，重大风险信息能够及时传递到集团董事会和管理层。

在统一的风险管理标准和量化风险偏好之下，集团对海外子公司会设定清晰的风险边界，在流程审批、限额管理和风险报告等环节尽量保持标准化和一致性，确保全球业务承担的风险与资本实力和战略目标相匹配。

此外不同监管辖区有不同监管要求，银河国际也会在母公司统一标准的框架下，结合香港本地监管实践，比如对标11号牌等最新监管规范，将巴塞尔等国际通行规则与本地监管细则和集团内部政策结合，形成既符合国际标准、又适应香港市场特点的风险管理框架。

面向未来，我们会继续推动风险管理的数字化和智能化，将部分系统与母公司统一部署，做大做强集团级风控平台，并且尽量减少“烟囱式”的子系统和孤岛数据，同时提升对地缘政治风险、新兴市场波动等“灰犀牛”和“黑天鹅”的前瞻识别能力，通过前端信息系统和沟通机制建设，提升香港与总部之间的实时联动效率。

数字化建设方面，我们的路径是循序渐进但方向明确的。

一方面，银河国际尽可能依托集团一体化布局，深度对接总部系统，在安全与合规边界内，最大程度地共享集团技术能力和平台资源，实现数据与业务的跨境协同；

另一方面，在香港本地结合实际，逐步夯实本地基础设施和数据中台，用中台能力驱动前台业务的数字化改造。在FICC与衍生品系统建设上，下一步会引入更多适配境外市场规则的模块，逐步完善覆盖现券、回购、MBS等多品种的境外交易与管理体系，并打通前中后台系统，实现境外业务全流程的数字化管理。

在此过程中，也需要充分借助外部供应商的成熟能力，重点围绕总部一体化管控、精细化业务管理以及交易自动化、系统个性化等核心诉求，通过外部赋能加速系统能力的构建与落地。

在AI与大模型方面，银河国际2023年成立了“AI金融数据实验室”，在研究和财富等领域已经进行了一些探索。未来，我们希望在FICC交易与衍生品询价、中后台订单处理和运营流程、量化策略研究等方向，进一步将AI落地成具体生产力：既提升效率、降低成本，又在风险可控的前提下，推动业务模式和服务形态的升级。

China JOIM：如何看待中资券商在港发展场外衍生品的时机？RA11给业务和风险管理提出了哪些更高要求，银河将如何应对并推进能力建设？

鲜幸池：

我认为现在确实是中资券商在香港发展场外衍生品业务的一个关键期。

互联互通机制的不断深化，让跨境资金和资产在香港集中，券商面对的客户需求不再是单一产品，而是接近主经纪商模式的综合需求——既涉及融资，也涉及组合交易和跨品种对冲。要满足这些更复杂的需求，场外衍生品是不可或缺的工具。

与此同时，越来越多的量化私募不仅在境内布局策略，也在境外部署多策略、多市场组合，它们往往仍以A股等中国资产为基础标的，但资产配置和风险管理是在全球视角下完成的，这自然要求券商在香港提供配套的场外衍生品服务。

从更长远的角度看，只要券商真的要“走出去”，场外衍生品就是绕不过去的一环。与标准化的场内产品相比，场外衍生品可以提供更强的定制能力和更灵活的风险管理工具，满足机构和高净值客户差异化、结构化的需求。这既是金融市场发展到一定阶段的内在要求，也是中资券商真正融入全球市场的必然步骤。

在这样的背景下，香港11号牌（RA11）的推进具有标志性意义。

外部看，它是一种“监管背书”，意味着持牌机构在场外衍生品业务方面达到了香港乃至国际认可的风险管理与资本管理标准，有利于提升机构在国际同业中的信誉和合作空间。

内部看，则是一种“倒逼机制”，要求机构在客户信用风险计量、市场风险计量、保证金和担保品管理等方面，按照巴塞尔等国际框架的标准重新审视自身能力和系统，实现从粗线条管理向精细化管理的升级。

围绕RA11的要求，中资券商要在风险计量能力上补课，构建更精细的客户信用风险和市场风险计量模型，并增强保证金管理和动态监控的准确性、透明性。

其次，中资券商应逐步搭建起符合香港监管口径的系统架构和内部模型，包括更完整的资本计量、交易对手信用风险计量等系统。

再者，能力建设不应被动等待监管意见“落地”之后才启动，而应从自身中长期发展和全面风险管理的需求出发，提前进行顶层设计和阶段性实施，把保证金与担保品管理体系、风险计量框架及配套系统建设分阶段落地，与现有业务节奏进行多轮磨合。

银河国际场外衍生品业务的应对思路包括——

在母公司统一风险标准的基础上，对标11号牌等国际通行框架，建立更精细的交易对手信用风险体系；

通过系统与模型改造，从目前较为粗放的资本与保证金管理，逐步过渡到符合香港本地标准的精细化计量；

满足香港本地监管要求的同时，逐步实现与集团全球资产管理体系的平台、模型和治理的融合，以保证香港业务既有本地灵活性，又与集团保持协同性。

而作为市场参与者，我们也希望香港监管在RA11的最终实施过程中，能在坚持高标准、严要求的同时，给机构留出合理的适应期，对部分存量业务的资本计量和风险管理转换提供必要的过渡安排。

此外在中央对手方清算等基础设施建设和资本占用规则方面持续优化，为包括中资券商在内的市场参与者创造更好的资本效率环境。这不仅有利于机构自身的稳健发展，也有利于提升香港市场在全球场外衍生品领域的吸引力和竞争力。

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