全年预计平稳收官，两融和投行支撑 4Q25 业绩。我们预计 25 年上市券商扣非净利润为 2167 亿，同比+55%；4Q25 扣非净利润为 548 亿，同比+26%，环比-19%。分项看：

1）经纪和两融方面，25 年日均股基成交额为 2.05 万亿、同比+70%，日均两融余额为 2.08 万亿、同比+33%；4Q25 日均股基成交额为 2.43 万亿、同比+18%、环比-2%，日均两融余额为 2.49 万亿、同比+40%、环比+17%。预计 25 年经纪/信用收入分别为 1589/503 亿，同比分别为+50%/+43%；4Q25 经纪/信用收入分别为 471/164 亿，同比分别为+12%/+25%，环比分别为-3%/+15%。

2）投行方面，25 年 A 股 IPO/再融资（剔除四大行定增）募集资金分别为1308/4177 亿、同比分别为+97%/+69%，债券承销 27.13 万亿、同比+13%；4Q25 A 股 IPO/再融资募集资金分别为 549/1387 亿、同比分别为+165%/+9%、环比分别为+44%/+13%，债券承销 5.63 万亿、同比-14%、环比-29%。预计 25年投行收入分别为 390 亿，同比+27%；4Q25 投行收入为 138 亿，同比+35%，环比+44%。

3）资管方面，截至 25 年底，非货基金净值为 22.7 万亿，较年初+18%，较 25Q3+3%；ETF 净值为 6.02 万，较年初+61%，较 25Q3 +7%；ETF 占非货比重为26.5%，较年初+7.1pct，较 25Q3 +1.0pct。预计 25 年资管收入为 456 亿，同比+3%；4Q25 资管收入为 123 亿，同比+6%，环比+2%。

4）自营方面，考虑 4Q25 中证全债微涨 0.6%，三大指数平均涨幅为 0.3%，预计债券自营仍然承压、权益自营保持平稳态势。此外，25 年底离岸人民币兑美元汇率升破 7.0，或对上市券商汇兑收益产生一定压力。预计 25 年自营收入为2341 亿，同比+35%；4Q25 自营收入为 472 亿，同比+10%，环比-37%。

牛市氛围下，看好券商板块的看涨期权属性，建议坚定持有。

交易放量、市场喜迎开门红。开年以来，万得全 A 成交额从 1 月 5 日的 2.58 万亿走高至 1 月 12 日达到 3.64 万亿、刷新 24 年 10 月 8 日创下的成交额历史记录；两融余额从 2.56 万亿逐日爬升至 1 月 9 日的 2.63 万亿，两融交易额从 2915亿元增至 1 月 9 日 3456 亿元；交投热情驱动下，上证指数重回 4000 点、站上4100 点。

证券业监管政策或在回暖。时隔多年，中国证券业协会新一任会长由行业代表担任，国泰海通董事长朱健成功当选，加之“对优质机构适当‘松绑’，进一

步优化风控指标，适度打开资本空间和杠杆限制”的表态，或表明证券业监管政策步入回暖周期、功能性和盈利性关系的平衡点或在接近。

当下，券商板块估值仍然滞涨、持仓水平仍低，这与券商板块的“牛市旗手”地位、政策回暖带来业绩增厚潜力并不相符。截至 1 月 12 日，券商板块 PB（LF）为 1.54 倍，处于近十年 44.6%分位点处；25Q3 券商板块机构持仓仅 0.9%，远远低于标配 3.99%。往后看，伴随指数持续攻，应该高度重视券商板块的看涨期权属性，建议坚定持有。（个股推荐详见招商证券公开报告）

风险提示：市场波动加剧、经济恢复速度不及预期、政策效果不及预期等。