先看一组核心数据，直观感受市场热度。研报中Figure 2（股票+ETF日均成交额图表）显示，11月“股票+ETF”日均成交额达2.3万亿元，同比增长9%，虽然环比下降13%，但相比去年同期仍显强劲，这一数据印证了市场交易活跃度的韧性。而Figure 3（两融余额图表）更能说明资金面的积极信号，截至11月底两融余额2.5万亿元，同比大幅增长35%，仅环比微降0.1%，长期资金入市趋势明显。

政策端的改革力度更是超出预期。金融监管总局下调保险公司权益投资风险因子，证监会则优化优质机构风控指标，适当放宽资本和杠杆限制，推动行业从价格竞争转向价值竞争。这意味着头部券商将获得更多资金运作空间，行业分化会进一步加剧。研报中Figure 7（保险公司股票+基金配置图表）显示，截至2025年三季度末，保险公司“股票+基金”配置余额达5.6万亿元，较年初增加1.5万亿元，占整体投资比例升至15%，长期资金入市的政策效果已逐步显现。

业务结构转型正在重塑行业格局。传统经纪业务之外，资管和财富管理成为增长新引擎。Figure 9（公募基金AUM图表）显示，11月末公募基金AUM达36万亿元，同比增长13%，其中新发行混合型基金162亿份，同比暴增267%，反映出居民财富向专业理财转移的强烈需求。

投行业务同样表现亮眼，Figure 16（再融资承销额图表）显示11月再融资承销额405亿元，同比激增190%，IPO承销额也同比增长95%，资本市场直接融资功能持续强化。

瑞银重点推荐中信证券-A（600030.SS）和华泰证券-A（601688.SS），评级均为“买入”。核心逻辑很明确：龙头券商非经纪业务占比更高，定价能力更强，且能最大程度受益于杠杆限制放宽和行业并购整合。当前市场仅 priced in 了A股成交额复苏带来的ROE提升，却忽略了财富管理、资管、衍生品业务的发展潜力，以及杠杆优化带来的业绩弹性。

当然风险也不能忽视，市场低迷、佣金持续下降、创新业务失败等都可能影响行业表现。但长期来看，随着投融资平衡深化、行业格局优化、居民资产配置转型，证券行业的超级周期已在路上。

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