研报速递 
今天分享一份高盛关于腾讯控股（0700.HK）的更新报告，重申“买入”评级，将12个月目标价上调至770港元。尽管股价年内上涨56%，但在AI模型突破、游戏管线清晰及云业务加速的推动下，当前估值仍具吸引力。
一、AI战略突破：模型能力跃居全球前列
◆ 混元图像3.0（Hunyuan Image 3.0）在LMarena文本生成图像全球排行榜位列第一，首次超越OpenAI、Google等国际模型。
◆ 模型具备800亿参数，支持图文、视频、音频多模态输入输出，具备逻辑推理能力。
◆ 高盛上调2025–27年资本开支至1000/1170/1290亿元（原为900/1020/1050亿元），以支持AI推理与多模态需求。
二、游戏业务韧性：长青产品+新品周期驱动增长
◆ 预计2025年游戏收入增长16%–18%，主要受《三角洲行动》DAU突破2500万、《王者荣耀》、《和平精英》稳健表现支撑。
◆ 2025下半年至2026年产品管线强劲，包括《流放之路2》、《暗藏杀机》、《洛克王国》等。
◆ 国际游戏递延收入确认与AI提升用户参与度亦为增长提供动力。
三、广告与云业务：AI驱动效率提升
◆ 预计3Q25广告收入增长19%，受益于AI广告模型提升点击率与转化效率。
◆ 视频号广告加载率仍处于低至中个位数，具备提升空间。
◆ 腾讯云2025–27年收入增速上调至11%/25%/20%（原为8%/7%/6%），因AI推理需求推动外部客户GPU使用率提升。
四、财务预测与估值
◆ 2025–27年营收预估微调0–2%，EPS上调0–1%。
◆ 2025年非IFRS EPS为27.72元，对应2026年市盈率18.6倍，低于Meta（24x）与Google（23x）。
◆ SOTP估值中，核心业务占90%，其中游戏占比40%，广告25%，金融科技17%，云业务6%。
五、投资启示
腾讯作为中国互联网中AI应用落地最全面的公司之一，其混元模型、微信生态与全球游戏资产构成多重增长杠杆。当前估值未完全反映AI变现潜力，建议关注11月13日三季度业绩会中关于AI应用与资本开支的指引。
六、风险提示
游戏版号审批延迟、云业务竞争加剧、广告增长不及预期、AI执行风险。
原文在手，理解更深入。想看英文原文PDF，可到店铺查看
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一、AI战略突破：模型能力跃居全球前列
◆ 混元图像3.0（Hunyuan Image 3.0）在LMarena文本生成图像全球排行榜位列第一，首次超越OpenAI、Google等国际模型。
◆ 模型具备800亿参数，支持图文、视频、音频多模态输入输出，具备逻辑推理能力。
◆ 高盛上调2025–27年资本开支至1000/1170/1290亿元（原为900/1020/1050亿元），以支持AI推理与多模态需求。
二、游戏业务韧性：长青产品+新品周期驱动增长
◆ 预计2025年游戏收入增长16%–18%，主要受《三角洲行动》DAU突破2500万、《王者荣耀》、《和平精英》稳健表现支撑。
◆ 2025下半年至2026年产品管线强劲，包括《流放之路2》、《暗藏杀机》、《洛克王国》等。
◆ 国际游戏递延收入确认与AI提升用户参与度亦为增长提供动力。
三、广告与云业务：AI驱动效率提升
◆ 预计3Q25广告收入增长19%，受益于AI广告模型提升点击率与转化效率。
◆ 视频号广告加载率仍处于低至中个位数，具备提升空间。
◆ 腾讯云2025–27年收入增速上调至11%/25%/20%（原为8%/7%/6%），因AI推理需求推动外部客户GPU使用率提升。
四、财务预测与估值
◆ 2025–27年营收预估微调0–2%，EPS上调0–1%。
◆ 2025年非IFRS EPS为27.72元，对应2026年市盈率18.6倍，低于Meta（24x）与Google（23x）。
◆ SOTP估值中，核心业务占90%，其中游戏占比40%，广告25%，金融科技17%，云业务6%。
五、投资启示
腾讯作为中国互联网中AI应用落地最全面的公司之一，其混元模型、微信生态与全球游戏资产构成多重增长杠杆。当前估值未完全反映AI变现潜力，建议关注11月13日三季度业绩会中关于AI应用与资本开支的指引。
六、风险提示
游戏版号审批延迟、云业务竞争加剧、广告增长不及预期、AI执行风险。
原文在手，理解更深入。想看英文原文PDF，可到店铺查看
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