【精选研报】【兴业证券】债市研究:又见冲高回落-260924.p

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10年国债已经贴到1.67%，长端继续往下的阻力在变强；真正还能讲故事的，是超长端和跨季后的供给落地。

9月23日这一天，权益在缩量观望，利率在中短端拐头，30年却还在自己走。跨季资金、地方债净发行、央行隔夜逆回购上限抬到1万亿，三件事叠在一起，决定了节前债市更像“持券过关”，而不是再赌一轮全面下探。

权益：冲高回落之后，买卖双方都在等

万得全A跌0.42%，成交额1.78万亿元，较上一交易日缩了约3705亿元。创业板指、科创50分别跌0.60%、0.25%；全市场涨1886家、跌3560家。港股更弱：恒生跌1.01%，恒生科技跌1.33%。

海外科技并不弱。Meta的AI助手Muse提振了海外AI需求预期，隔夜美股科技继续涨。国内这边，创业板连续高开回落，博弈反弹的资金处境被动，一部分选择等。卖盘也没放量：中际旭创、新易盛跌幅都不足1%，振幅较昨日收窄，成交额分别下降约39%、36%，Wind光通信指数只跌0.10%。缩量降波，抛售有限。

局部机会还在。Wind玻璃基板、HBM指数分别涨3.35%、2.35%。网络安全、数据安全指数本周分别涨3.25%、2.28%，成交显著缩量。算力硬件修复和AI新叙事两条线还在尝试，还没形成同步上涨的合力。科技情绪刚从冰点回暖，波动是修复过程里的正常现象；少数资金入场到持续追涨，还需要赚钱效应积累。往后盯两件事：算力硬件三季报预告，以及AI商业化叙事能不能成行。

利率：中短端降温，超长端还在抢资产荒

9月11–22日是一小波牛：5年、7年国债活跃券从1.41%、1.52%下到1.38%、1.49%，10年从1.69%下到1.67%。长端定价再往下偏离1.70%，叠加临近双节和跨季资金面边际收敛，向下阻力走强。

23日利空并不多，但3年、5年国债分别上行0.45bp、0.70bp至1.29%、1.39%；7年、10年持稳在1.49%、1.67%。30年则从开盘就延续下行，午后TL期货先拉后急跌，更像交易盘止盈。现券没被拖垮。尾盘央行公布：9月28日至10月8日开展隔夜逆回购，每日操作量不超过10000亿元，高于此前税期、跨月的6000亿元上限；MLF 9月操作量8000亿元、净投放2000亿元。跨季货币信号偏积极后，债市又回到宽松预期交易。全天30年活跃券下行1.40bp至2.12%。

季末最后三个交易日，地方债发行小幅提速，28–30日累计净发行规模超2600亿元，可能短暂拖累债牛。供给越早落地，越利好节后。结构性资产荒下，30Y–10Y利差压缩仍被当成超额机会；在收敛到35–40bp的中性点位以前，超长债的趋势行情可能延续，持券过节是占优策略之一。

商品与黄金：能化被抽走，金价卡在4300–4400

商品整体偏弱。原油大跌4.0%，燃油跌1.6%；沥青、乙二醇分别跌4.1%、3.8%。碳酸锂跌3.2%，多晶硅跌1.4%；焦煤跌1.7%，焦炭、生猪各跌0.9%。橡胶系走强：20号胶、橡胶分别涨3.3%、2.6%。全市场净流出近100亿元，石油系近30亿，甲醇近13亿居首；橡胶、20号胶、丁二烯橡胶合计流入超14亿元。

美伊借联合国大会重启谈判，沙特东西管道降负荷重启、计划周六前恢复较大规模输送。两大利空落地后，布伦特中止连续五个交易日下跌，23日小幅上涨约1%。

黄金被强美元和实际利率压着。美元指数连续三日上涨，23日盘中逼近101；12月美联储加息预期仍约33BP；美债抛售延续。纳指21–22日连续收盘新高，科技对黄金有虹吸。SPDR黄金ETF 22日回补0.6吨，9月以来净增超13吨（约1.3%）；沪金两日累计流出近14亿元。伦敦金现23日盘中跌至4310美元/盎司附近，22日曾短暂跌破4300后快速收复。两次加息定价已较充分，4300下方支撑较强。上涨仍待催化：油价继续回落并传导至加息预期降温，或美国经济过热担忧缓和。催化落地前，伦敦金现或维持4300–4400美元/盎司震荡。

风险在两边：基本面修复超预期，流动性收紧超预期。