全球聚焦

Global Focus

 中选前瞻(2)：影响怎么看，风险有哪些

核心观点：在国会分治的基准情形下，后续政策大概率不再有重 大变化，对当前核心的财政、AI、地缘、利率等矛盾，预计不会 产生实质性影响，市场相对稳定。但是，一旦民主党横扫国会， 内部或出现 AI 监管趋严的担忧、外部或出现冲突升级的风险， 海外市场的不确定性或放大。美股谨慎，除产业政策生疑外，通 胀风险和高利率压制或进一步强化。

 近期，民主党横扫两院的预期在上升，这增加了市场的不确定性 和潜在风险。

 一、政策影响：民主党若横扫，警惕内外部政策逆转 

① 财政：无论何种结果，大幅削减赤字的希望均渺茫。分裂国会 下，财政支出确实会被压缩，但由于收入降幅更大，赤字未必下 降。当前，两党均希望增支（民主党是恢复 Medicaid 和食品券， 共和党是增加军费），社保和利息等刚性，2027 年赤字大概率维 持高位。此外，政府停摆和债务上限的扰动可能上升。 

② 联储：加息决策影响不大，独立性担忧或降温。历史经验，基 准利率的方向，围绕中选 11 月前后，并没有向上/向下拐点的规 律，更多是延续之前的加息/降息周期。此外，民主党若重掌参议 院，特朗普无法再单边推进联储官员的任命，有助于联储独立性 的维护。 

③ 产业：A I 基建的政策态度是否转向，值得跟踪。民主党内部 存在加强 AI 监管、限制数据中心建设速度的主张。此外，有望恢 复 Medicaid、取消食品券削减等。 

具体来看：两党政策理念不同，对相关行业会带来显著影响，例如拜登政府支持新能源，但特朗普 政府青睐传统能源。

今年中选期间，关注度比较高的两个话题是： AI 基建：民主党较共和党的立场更鹰派，数据中心建设或面临逆风。由于电费等生活成 本上升，美国部分地区民众已经开始对大规模数据中心等建设持反对态度，而民主党内部的 部分主张，与此方向一致。传统的建制派民主党人，主张对 AI 加强监管，不能放任其无需扩 张，例如，2026 年 9 月 30 日，纽约州参议院民主党领袖舒默在特朗普总统人工智能峰会后 发言，谴责政府坚持对人工智能公司进行“自我监管”，而美国人民却继续呼吁采取切实可行 的解决方案。而部分民主党进步派议员，则主张临时暂停数据中心的建设，例如，2026 年 3 月 25 日，纽约州民主党众议员科尔特斯等提议《人工智能（AI）数据中心暂停法案》。虽然 掌控国会也无法直接推进立法，但如果民主党强势横扫两院，2028 年大选民主党上台的预期 或升温，相关政策落地的可能性将上升。

医药和消费：有望恢复 Medicaid、取消食品券削减等，对于医药行业、整体经济有一定 利好。

④ 对外：特朗普或冒险加码。国会失势，特朗普更加依赖总统行 政权，尤其是民主党横扫两院，特朗普或为 2028 大选放手一搏， 推出更多极端式政策，美伊冲突、关税等不排除大幅恶化。 

对外（地缘/经贸/中美）：特朗普或冒险加码 假设国会陷入分裂，共和党依靠立法推行政策将变得极为困难，此时，特朗普或更加依 赖总统的行政权，尤其是民主党横扫国会的情形下，特朗普或为了 2028 大选放手一搏，推出 更多极端式的政策。 

这些政策工具主要集中在对外方面，包括地缘冲突、经贸关系、中美竞争等，不排除再 度出现特朗普冲击。例如，不排除特朗普加大对伊朗的打击力度，重新考虑更大规模的关税， 以及更加严格的驱逐移民等，这对市场预期、美国经济走势，均会带来较大不确定性。

二、市场影响：关注民主党横扫下的风险情形 

① 总体叙事：国会分治下，政策难再有大变化，市场预期稳定； 但是，若民主党横扫两院，美国内部或出现 AI 监管趋严的担忧、 外部或面临冲突升级的风险，海外市场的不确定性恐将放大。

② 美股：难言乐观。历史上，中选后美股一般不弱，但共和党执 政、民主党国会的组合下，美股收益率最低。目前，AI 叙事本就 受质疑，若监管趋严，将雪上加霜，此外，若特朗普加大打击伊 朗力度、提高关税，通胀风险和高利率压制将进一步强化。

③ 美债：利好不多，隐忧也有。国会分治催化财政收紧预期，缓 和债务担忧（但实际赤字走势存疑）；历史经验，中选后 2 个月， 收益率中枢普遍下移；若美股波动，美债也有利。主要风险是，特朗普极端政策，美债信誉进一步蚕食，重演去年关税解放日。

全球市场前瞻.配置

本周（11.02—11.07）承上启下看，市场正处在“超跌反弹”与“中期承压”并存的过渡阶段，防御性切换的结构性特征清晰。后期几个关键因子值得持续跟踪：全球无风险利率中枢的边际定价、美国中期选举与地缘冲突的政策预期差、风险资产波动率中枢的下移节奏、跨境资本流动的边际转向，以及科技股何时止跌。这些因子具备跨市场的共振性，将共同决定下一阶段全球市场走向及资金再平衡的节奏与结构。

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海外市场

欧美 .  美股市场

要点：AI股重挫而等权标普逆势涨1.2%，必需消费领涨并一度创新高。瑞银的Mark Paski，剔除AI股的标普500成分股本月有望上涨6%，为2022至2023年AI交易开始升温以来的最佳月度表现。随着利率走低、企业盈利保持韧性，上涨正从少数消费龙头扩散到更多股票。

美股市场：必需消费领涨并一度创新高

本周五可谓美股暗黑之日，周五早盘，AI股再遭重挫，纳斯达克100指数下跌3%，等权重标普500指数却逆势上涨约1.2%。指数之下的分化表明，跌幅高度集中在大型科技股和AI相关股票上。标普500指数当时下跌1.5%。

英特尔录得有记录以来最大日内跌幅，AI主导的抛售让本周的科技股跌势进一步加深；高盛追踪美国上市AI概念股的GS Broad AI US Index下跌4.7%。防御板块则受到追捧。必需消费是标普500表现最好的板块，上涨1.64%，板块指数在纽约午盘前一度创下纪录新高。

财报撑起必需消费

标普1500必需消费指数盘中最多上涨2.3%，临近美东时间11点回吐部分涨幅。领涨的是两家刚交出亮眼财报的公司。高露洁-棕榄盘前一度上涨5.5%，开盘后涨约2.5%。这家家庭及个人护理用品公司的利润和总销售额均超过彭博一致预期。尽管美国及北美市场表现偏软，但已在改善，强劲的利润和业绩指引占了上风。零食生产商亿滋国际盘前涨幅略超7%，午盘前上涨约3%。公司第三季度业绩超出预期，主要靠稳健的销量增长。

剔除AI股，标普500本月有望涨6%

瑞银的Mark Paski表示，剔除AI股的标普500成分股本月有望上涨6%，为2022至2023年AI交易开始升温以来的最佳月度表现。他认为，随着利率走低、企业盈利保持韧性，上涨正从少数龙头扩散到更多股票。第三季度财报季初期，78%的公司每股收益超出市场预期，但利润率仍是消费类公司的关键问题。

可选消费公司对需求的判断也偏乐观。希尔顿预计，旗下酒店体系的增长势头将延续至今年余下时间并进入2027年；皇家加勒比称，2027年的预订进度领先于历史水平，价格也更高；捷蓝航空则表示，9月的强劲表现延续到了10月。Paski提醒，更大的不确定性仍在利润和利润率。

如果市场广度继续改善，除了近期的领涨股，基本面更强的消费类股票也会越来越具备配置价值。从周五的盘面看，投资者是在把资金从AI交易挪向防御类股票，并没有恐慌性地全面撤离股市。

在此轮AI革命中，市场普遍依赖“市场一致预期”判断AI资本开支前景，对于如何预测资本开支讨论不足。我们提出一套针对AI资本开支的高频跟踪、预测方法论。

资金显著流出科技板块，汽车与制药表现较优

价格走势：大盘成长带动市场下行，汽车与制药表现优异 

本周，标普 500 指数-0.6%（上周-0.5%），纳斯达克综指-2.0%（上周-0.7%）。 风格：小盘成长（罗素 2000 成长+1.9%）＞小盘价值（罗素 2000 价值+0.7%） ＞大盘价值（罗素 1000 价值+0.5%）＞大盘成长（罗素 1000 成长-1.7%）。

 17 个行业上涨，7 个行业下跌。上涨的主要有：汽车与汽车零部件（+7.8%）、 制药生物科技和生命科学（+5.8%）、消费者服务（+2.8%）、运输（+2.6%）、 资本品（+2.3%）；下跌的主要有：媒体与娱乐（-9.2%）、软件与服务（-2.0%）、 零售业（-1.7%）、半导体产品与设备（-1.6%）、医疗保健设备与服务（-1.5%）。

资金流向：整体显著流出，科技股尤为明显 

本周，标普 500 成分股估算资金流（涨跌额 x 成交量）为-331.4（亿美元， 下同），上周为-99.2，近 4 周为-650.0，近 13 周为+181.0。 

13 个行业资金流入，11 个行业资金流出。资金流入的主要有：汽车与汽车 零部件（+16.4）、制药生物科技和生命科学（+15.4）、消费者服务（+5.5）、 材料（+2.7）、公用事业（+2.6）；资金流出的主要有：半导体产品与设备 （-166.6）、媒体与娱乐（-123.3）、软件与服务（-53.4）、技术硬件与 设备（-23.1）、零售业（-7.9）。 

盈利预测：整体稳步上修，制药与能源上修显著 

本周，标普 500 成分股动态未来 12 个月 EPS 预期+0.4%，上周+0.4%。 

16 个行业盈利预期上修，7 个行业盈利预期下修，1 个基本持平。上修的主 要有：制药生物科技和生命科学（+2.2%）、技术硬件与设备（+2.0%）、能 源（+1.4%）、软件与服务（+1.1%）、半导体产品与设备（+0.6%）；下修 的主要有：耐用消费品与服装（-3.3%）、媒体与娱乐（-2.4%）、房地产（-0.7%）、 材料（-0.3%）、零售业（-0.3%）。

美股聚焦：美国AI资本开支：“拐点”临近？

一、热点思考：

（一）AI资本开支：谁在花钱？超大规模云厂商资本开支在AI栈内的占比高达66%

AI产业链已经发展成为一个多层次、相互依赖的生态系统。参考英伟达的分层，AI产业链可被划分为能源、芯片、基础设施、模型与应用五个层级。其中，基础设施的主要载体就是数据中心，既是上游能源和芯片需求的主要来源，也为下游的大模型和应用端提供算力/云服务的支持。

主体视角看，在AI栈内，超大规模云厂商是资本开支的主体。截至2026年二季度，超大规模云厂商资本开支在AI产业链中占比66%，其次为芯片（18%）、能源供应商（7%）。新兴云厂商、软件商、数据中心运营商、建筑商占比均不到5%，可见超大规模云厂商是资本开支主体。

AI资本开支，花了多少钱？2026年，美国五大云厂商资本开支规模或超过8000亿美元。2026年五大云厂商资本开支同比或达94%，占美国GDP 2.5%，2027、2028年资本开支规模或继续扩张，但增速或分别回落至40%、10%，未来美国AI投资增速及拐点是市场关注点。

（二）AI资本开支：钱花在哪了？约3/4的资本开支流向数据中心

客体视角看， AI资本开支的“钱花哪儿了”？全球AI 产业链资本开支约74%流向数据中心。其余部分，13%投向芯片制造，8%投向能源，5%投向研发；美国超大规模云产商资本开支中，绝大部分投向数据中心，谷歌二季度资本开支60%投向服务器，40%用于数据中心及网络设备。

在数据中心投资中，约55%投向服务器/GPU，其次为电力与制冷设备（19%）。建筑、网络存储在数据中心投资中的比例分别为15%、11%。根据普华永道预测，在数据中心容量扩张的背景下，由于设备寿命远低于建筑，ICT设备投资的份额至2050年或提升至93%。

美国GDP口径下，数据中心约占AI相关投资71%。在美国GDP中，AI相关投资主要涵盖设备、建筑、知识产权三大类，涵盖8个细分科目。由于数据中心是物理基础设施和设备的综合体，合计占比71%（2026年二季度），故数据中心是AI资本开支合理的“代理变量”。

（三）实时预测：基于微观项目数据库，美国数据中心投资增速的拐点或已临近

数据中心建设周期平均用时20个月，搁置率33%，项目规模越大，用时越长。数据中心项目可分为四个阶段：规划、开工/在建、完工、搁置（未开工的规划项目）。根据2003-2025年项目数据，规划至开工、开工至完工平均分别需用时11月、9月，平均搁置率为33%。

基于项目层面数据，一年之内的数据中心投资由存量项目决定，当前存量规模仍在增加。假设项目在建期间均匀形成投资，短期一年内的预测由规划存量及在建项目决定；中期一年以上的预测需依赖新项目“流入”速度。当前流量、存量数据显示，未来一年资本开支规模或有保障。

测算显示，美国AI投资增速或在今年四季度前后见顶，2027年进入回落期。基于最新数据，我们设置20%、33%、45%三档搁置率进行测算。从结果来看，各情景均指向美国AI投资增速或在今年四季度前后见顶，相较市场一致预期晚一个季度（五大云厂商资本开支增速）。

欧美 . 欧洲市场

欧洲股市：防御性板块领涨十月行情

10月欧洲股市斯托克600指数单月涨1.9%，跑赢美股及全球基准。医疗保健与必需消费品板块领涨，欧洲企业三季度盈利追平美股。受高油价与政财风险影响，欧洲内部表现分化，英国股市反弹，而法国股市则因财政焦虑承压落后。

在通胀与经济增长逆风交织的背景下，欧洲股市在10月份凭借稳健的防御性特征脱颖而出，化身为全球市场的“反AI交易”代表，不仅跑赢美股及全球主要基准指数，也为寻求避险的投资者提供了新的资金去处。

10月，欧洲斯托克600指数累计上涨1.9%，创下自6月以来的最佳单月表现，并收复9月份大部分失地。该指数在当月跑赢标普500指数2.9个百分点，同时领先MSCI全球指数2.8个百分点。

动此次反弹的核心力量是具备清晰盈利前景、防御性现金流和稳健资产负债表的传统行业。其中，医疗保健板块录得自1987年以来的最佳单月表现，而食品、饮料和烟草板块更是创下了有史以来的最佳单月涨幅。

这种由避险情绪驱动的板块轮动，凸显出全球资金在风险偏好降温时的配置转变。随着油价飙升和对人工智能（AI）板块的担忧加剧，欧洲市场与美国科技股的走势进一步脱钩，为投资者在对冲AI相关风险及宏观不确定性时提供了直接的防御性选择。

化身“反AI交易”，防御板块与美股脱钩

欧洲股市在10月份的表现呈现出明显的“反AI交易”特征，价值型买盘在市场出现估值吸引力信号时迅速回归。彭博数据显示，斯托克600指数与纳斯达克100指数的相关性在10月份降至18%，不足其过去12个月平均水平的一半。

在这种市场环境下，富含防御性公用事业和必需消费品股票的英国富时100指数（FTSE 100）成为了终极的AI对冲工具。当市场风险偏好消退时，这些股票因其可靠的回报而受到投资者青睐。同时，在油价飙升和AI担忧的推动下，欧洲防御性板块相对于周期性板块走出了多年来最强劲的相对行情。

从技术面来看，斯托克600指数的走势也展现出积极信号。该指数在625点附近的40周移动均线处进行了短暂测试后便迎来反弹，随后突破了自8月历史高点以来形成的下降通道，并重新站上10周和20周均线。

此外据彭博报道，随着财报季的展开，欧洲企业的盈利表现也拉近了与美国的距离，预计第三季度利润增速将仅略低于标普500指数，这是三年多来欧洲首次如此接近美股的盈利增速。

宏观逆风犹存，英法市场表现分化

尽管整体指数表现稳健，但欧洲面临的宏观背景依然充满挑战，地缘政治与区域财政风险导致各国市场出现显著分化。由于沙特阿拉伯遭遇袭击重燃供应担忧，布伦特原油价格飙升至每桶115美元以上，加剧了通胀焦虑。

在欧洲大陆，法国的动荡局势和财政焦虑情绪推动法国与德国10年期国债收益率利差（OAT-Bund spread）扩大至欧元区债务危机以来的最阔水平。法国银行和零售商成为主权风险的代理指标，法国CAC 40指数在2026年的落后表现进一步加剧。受消费者支出担忧影响，零售巨头家乐福（Carrefour）下调了全年业绩目标，该公司首席执行官Alexandre Bompard将当前局势称为“前所未有的”。

相比之下，英国市场提供了积极的对冲。由于英国预算案中银行税的上调幅度低于市场担忧，劳埃德银行（Lloyds）和巴克莱银行（Barclays）股价应声走高，止住了长达数周的下跌趋势。不过，随着政治不确定性上升，英国水务股依然处于市场聚光灯下，主要水务公司的空头头寸均出现增加。

欧洲聚焦：中欧贸易扰动，哪些影响被忽视？

近期，中欧贸易形势面临扰动，对我国出口的潜在影响几何？行业影响有何不同，哪些积极变化被忽视？本文分析供参考。

一问：欧盟对华贸易政策，有何特征？与美国不同，欧盟贸易政策多为“自下而上”特征。

与美国“自上而下”形式不同，欧盟对华贸易政策调整机制多为“自下而上”形式，由本土企业先行提起申诉，欧盟调查后实施。美国对华贸易政策的“国家力量”特征较明显，可理解为“自上而下”模式。欧盟贸易政策调整则多为内部企业发起申诉，当该行业申诉企业占比达25%及以上时，欧盟官方再发起反倾销调查，从立案到终裁至多15个月。

近年来欧盟对我国贸易政策调整愈加频繁，涉及的商品满足“对华依赖度较高”、“依赖度短期上升较快”两大特征。从历史上欧盟对中国各加税商品特征来看，往往都是针对对中国依赖度高于20%、以及依赖度短期较快上行的行业。譬如，欧盟开展对电动自行车的调查前半年内，欧盟自中国进口电动自行车依赖度大幅回升14.1个百分点至64.3%。

今年前三季度，欧盟已立案及出台多项措施，涉及商品占我国对欧盟总出口的比重为4.6%，其中主要为小包裹商品、化工品与金属制品等。已被欧盟立案和终裁加税的品种包括轮胎、豌豆蛋白以及部分化学品等，小包裹免税也被取消。上述商品仅占对欧盟总出口比重约4.6%。除已出台政策外，欧盟官方表示已与华达成“混动车出口减半”方案。

二问：本轮欧盟政策调整，有何影响？包括出口限制、关税调整及范围扩大三大潜在措施。

措施一：混动车出口限制，欧盟提出将从中国进口的混动汽车数量减半，若措施于12月落地，或拖累单月对欧出口增速回落3.4个百分点。据彭博社报道，欧盟或将中国混动车进口数量减半，最早将于今年12月1日生效。若该措施最终落地，预计2027年对欧盟出口混动汽车增速约为-55%，或拖累对欧出口3.4个百分点，拖累总出口0.5个百分点。

措施二：潜在关税政策，近期欧盟峰会提到保护化工行业，前期已立案但未终裁的化学品等商品若加征关税，出口影响弹性在2-5倍左右。今年来，部分化学品已被立案，后续面临加税风险。关税影响弹性方面，欧盟对华关税出口平均弹性在1倍左右。但上述立案化学品占比约0.1%，即使加税100%，测算至多拖累对欧出口增速0.1个百分点，影响有限。

措施三：扩大管制范围，若欧盟针对对华依赖度提升较快行业均采取措施，或拖累对欧出口增速2.6个百分点，欧盟峰会提及的工程机械就是潜在领域。目前满足欧盟关税调整特征的商品包括半导体化学品、车辆零部件、服装、家电、机械设备，占比约26%，若欧盟后续对上述商品平均加税10%，按1倍关税影响弹性，则冲击对欧出口2.6个百分点。

三问：哪些积极变化，被市场忽视？内部约束、谈判向好、抢出口与替代效应或缓和压力。

欧盟政策调整存在内部约束，中欧产业链高度绑定，对中国出口大规模管制会冲击当前欧盟本土优势产业。一是供应链视角，欧盟计算机通信、电气设备等行业投入来自中国比例较高，上述行业也是今年生产景气较强的领域，若中国出口减少，将影响其供应链稳定；二是间接影响，若上述行业生产走弱，将影响其上下游产业链。包括汽车、金属制品等。

中欧谈判形势向好，我国也主动降低新能源车出口退税、增加自欧进口医疗器械等，推进中欧贸易关系修复。今年来，我国与欧盟已建立起部长级对话机制，针对混动车贸易争端等方面，我国与欧盟开展第二次例会，达成共识包括在世贸组织规则框架下妥善处理双方分歧，并计划于2027年3月份进行第三次贸易磋商，近期我国也出台了多项政策。

“抢出口”与替代效应也会适度缓和欧盟政策对我国出口的影响，主要表现为三方面：1）欧盟出口管制导致“抢出口”，商品在立案后存在“抢出口”可能。2）出口退税导致的“抢出口”，参考今年光伏抢出口幅度，测算新能源汽车抢出口或贡献总出口增速0.6个百分点。3）出口“替代效应”，个别商品加税后，替代需求会推动同类商品出口走强。

总结：本轮中欧贸易扰动，主要影响的是2027年二季度后的出口表现，短期影响相对可控。混动车出口管制最早于2026年12月至明年体现，在此之前 “抢出口”效应或支撑10-11月出口表现。2027年，新能源车出口退税政策落地前若出现“抢出口”，幅度上可对冲混动车拖累，整体出口或平稳；中欧贸易扰动对出口的影响或更多于二季度后体现。

亚太市场：韩国、日本

本周新兴市场中，巴西市场出现较大的回调。由于全 球已经进入紧缩周期的初期阶段，预计巴西 IBOVESPA、墨西 哥 MXX、IPSA 智利圣地亚哥、印度 SENSEX30、富时新加坡 海峡指数、伊斯坦堡 ISE100、胡志明指数等海外新兴市场指数 仍然容易出现回调。由于中东问题尚未解决，预计富时阿布扎 比、以色列 TA35 等中东指数容易出现承压。

亚太 . 韩国市场

本周韩国市场出现反弹。韩国科技股叙事已经出现变化，叠加韩国货币流动性偏 紧，预计即使经历了现阶段的超跌反弹，韩国综合指数中期还 会出现进一步回调。

接下来一周，韩国股市预计将受到美国中期选举以及多项核心经济指标公布的影响。券商行业建议，在韩国综合指数6000点下方采取分批买入策略，称韩国股市当前处于低估状态。

NH Investment&Securities研究员Na Jeong-hwan表示：“KOSPI指数自5000点初段位置开启反弹，在反弹阶段，应当关注放量上涨的个股；资金持续流入的标的，大概率会引领本轮反弹行情，成为领涨板块。”

元大证券韩国研究员Lee Jae-won称：“KOSPI6000点下方，可以依托股东回报收益率、市净率估值，在合适价位逐步加仓；同时继续持有半导体主线标的，布局材料、零部件、设备以及储能系统板块博取超额收益。”

券商分析指出，KOSPI预期市盈率仅4倍，已经进入极度低估区间。但机构提示，行情想要持续上涨，前提是市场对2027、2028年盈利增长形成信心，同时外资持续净买入

驱动事件  韩国推进“先进造船”产业布局

近日，韩国“铁舾装制造工艺数字孪生中心”和“环保船舶混合动力推进陆上实证中心”在蔚山市和庆尚南道梁山市同时启用，将人工智能（AI）和数字技术应用于造船配套设备制造工艺，并支撑环保船舶核心配套设备国产化，标志着韩国东南圈（釜山、蔚山、庆南）“先进造船”战略进入实质推进阶段。这两大船舶配套中心分别落在蔚山和梁山，正好覆盖了韩国东南圈造船产业带的核心区域，与HD现代重工、HD现代尾浦等韩国主力船厂形成协同。‌‌

主线一：铁舾装数字化

根据港交所中央结算系统持股明细数 据，最近一周（2026/10/21-2026/10/27）各类资金合计流入港股市场 111 亿港元，其中稳定型外资流入 82 亿港元，灵活型外资流入 166 亿港 元，港股通流出 200 亿港元，中国香港或大陆本地资金流入 73 亿港元。 

行业层面，最近一周外资流入可选消费零售、银行、ETF 等较多，港股通流入软 件服务、ETF、企业服务等较多。稳定型外资最近一周主要流入银行（43 亿港元）、 ETF（41 亿港元）、医药生物（31 亿港元）较多，流出软件服务（-79 亿港元）、 电气设备（-19 亿港元）、有色金属（-7 亿港元）较多。灵活型外资最近一周主 要流入可选消费零售（38 亿港元）、软件服务（31 亿港元）、半导体（29 亿港 元）较多，流出非银金融（-6 亿港元）、医药生物（-5 亿港元）、日常消费零售 （-5 亿港元）较多。港股通最近一周主要流入软件服务（45 亿港元）、ETF（14 亿港元）、企业服务（5 亿港元）较多，流出可选消费零售（-50 亿港元）、半导 体（-35 亿港元）、银行（-32 亿港元）较多。

股价表现：大市值红利风格带动整体市场小幅上涨 

本周，恒生指数+0.9%（上周-4.5%），恒生综指+0.1%（上周-4.7%）。风格 方面，大盘（恒生大型股+0.5%）＞小盘（恒生小型股-1.5%）＞中盘（恒生 中型股-2.0%）。 

主要概念指数分化较为显著。上涨幅度较大的主要有恒生高股息（+2.5%）； 下跌幅度较大的主要有恒生汽车（-4.7%）。 国信海外选股策略组合净值多数上涨。上涨幅度较大的主要有 ROE 策略进攻 型（+4.4%）；下跌幅度较大的主要有 ROE 策略防御型（-0.2%）。 

14 个行业上涨，15 个行业下跌，1 个基本持平。涨幅较大的主要有：石油石 化（+7.7%）、煤炭（+4.8%）、交通运输（+3.1%）、建筑（+3.1%）、银行 （+2.5%）；跌幅较大的主要有：计算机（-5.1%）、电子（-4.6%）、汽车 （-4.3%）、国防军工（-3.9%）、有色金属（-2.9%）。

估值水平：整体估值提升，石油煤炭提升显著 

本周，恒生指数估值（动态预期 12 个月正数市盈率，后同）+1.1%至 9.6x； 恒生综指估值+0.6%至 9.3x。 主要概念指数估值多数下行。上升幅度较大的主要有恒生高股息（+4.8%至 7.4x）；下降幅度较大的主要有恒生生物科技（-3.7%至 20.9x）。 

15 个行业估值上升，14 个行业估值下降。估值上升幅度较大的主要有：石 油石化（+6.9%）、煤炭（+5.0%）、建材（+4.0%）、非银行金融（+3.1%）、 综合金融（+3.1%）；估值下降幅度较大的主要有：电子（-5.8%）、钢铁（-5.5%）、 计算机（-5.3%）、国防军工（-5.0%）、电力设备及新能源（-4.7%）。 

业绩预期：整体上修停滞，钢铁与电新上修较快 

恒生指数 EPS（动态预期 12 个月正数 EPS，后同）较上周+0.0%（上周+0.4%）； 恒生综指 EPS 较上周+0.0%（上周+0.4%）。 

主要概念指数 EPS 预期分化较大。上修幅度较大的主要有恒生生物科技 （+1.2%）；下修幅度较大的主要有恒生汽车（-1.5%）。 

15 个行业 EPS 上修，11 个行业 EPS 下修，3 个基本持平。上修的主要有：钢 铁（+2.9%）、电力设备及新能源（+1.9%）、建筑（+1.4%）、电子（+1.3%）、 医药（+1.2%）；下修的主要有：农林牧渔（-3.1%）、建材（-1.9%）、汽 车（-1.8%）、非银行金融（-1.4%）、综合金融（-1.1%）。

投资策略关键变量及交易分层：

港股操作框架分成三层：第一层，不追、不杠杆、不接飞刀，“恐慌中段最怕用杠杆抄底，先活下来；第二层，恐慌里逆向建底仓，尤其港股互联网——腾讯、阿里、美团这类标的，内需修复、AI投入期阵痛、南向被动卖出，很多已经把最坏资本开支和最差政策预期打进去了，分批小仓先铺；第三层，如果出现港股大回调、恒科再暴量杀一根、南向流出最猛那天，反手加大仓。这种位置出来的货，不是因为基本面差，是流动性错杀。

四个后市关键变量：下月初美国中期选举前后的政策变化、内地是否出台经济刺激政策、南向能否止住净流出、业绩期蓝筹股的财报质量。第一个可观察的企稳信号，是南向单日净流出收窄、恢复净买入。

食品飲料龍頭盈利韌性與股息價值逐步凸顯

我們認為，現階段中國消費市場的投資邏輯，已逐步由過往依賴消費總量快速擴張，轉向尋找具有 穩定需求、成熟品牌、成本控制能力及良好現金流的行業龍頭。由於居民收入預期及消費信心尚未 出現全面改善，食品飲料企業短期內難以單純依靠銷量及提價實現高速增長，但具備規模優勢的企 業仍可透過優化產品結構、提高生產效率及控制原材料成本改善盈利能力。尤其在港股市場對高估 值成長型企業的盈利確定性要求提高的背景下，部分估值合理、具備穩定派息能力的必需消費企業， 有望重新獲得追求現金回報及防禦性配置的投資者關注。 

從行業角度觀察，方便麵及包裝飲品具有消費頻率較高、單次購買金額較低、產品標準化程度高等 特徵，相較汽車、家電及部分高端可選消費，對居民短期收入波動的敏感程度相對較低。此外，隨 著消費者更加重視性價比，食品飲料企業除了維持大眾價格帶的競爭力，亦開始透過高端方便麵、 無糖茶、功能性飲品及健康化產品拓展增長空間。這意味著即使整體消費市場增長有限，具備品牌 及渠道優勢的企業仍有機會透過產品升級實現高於收入增速的利潤增長。 

在此背景下，我們認為統一企業中國（0220.HK）及康師傅控股（0322.HK）值得重點關注。兩家 公司均為中國方便麵及包裝飲品市場的主要企業，擁有成熟的品牌組合及全國性銷售渠道。根據 2026 年中期業績，兩家公司收入增速均維持在約 1%，但歸母淨利潤增幅分別達 9.0%及 7.1%，顯 示在收入增長相對溫和的環境下，盈利能力仍然有所改善。

投资要点： 

⚫ 周度复盘：税期叠加跨月，利率中枢小幅抬升 

10 月 26-30 日，税期叠加跨月，利率中枢小幅抬升。周内来看，资金面主要受季节性 因素影响，收敛集中在税期首日和跨月当日。10 月 26-28 日税期窗口，首日 R001、 R007 上行 1.7bp、2.8bp，分别至 1.33%、1.40%。次日，公开市场随即加大短期资金 投放，隔夜逆回购投放 10000 亿元，为工具创设以来新高水平，此外还辅以 4120 亿元 7 天逆回购操作，累计净投放规模达到 10140 亿元。 

资金利率自 27 日起逐步回落，27-29 日 R001 基本稳定在 1.32%附近。30 日跨月当 天，资金利率再度抬升，R001、R007 分别较前一日升 6.6bp、5.4bp，收于 1.39%、 1.43%。 

⚫ 周度展望：月初资金面或转松 

聚焦下周（11 月2-6日）资金面，随着隔夜逆回购常态化操作正式启动，叠加跨月后 资金需求回落、前月末财政支出的支撑，DR001 有望回归 1.25%附近，R001 或运行在 1.28%-1.30%区间。 

从常规资金占用因素来看，月初政府债净供给尚未放量，资金扰动主要来自公开市场集 中到期。11 月 2-6 日预计实际净缴款约 1007 亿元，较本周 4067 亿元显著下降，对资 金面的扰动相对有限。公开市场到期量升至 22490 亿元的相对高位，回笼压力主要落 在周一。不过从下周起，央行将于每个工作日开展隔夜逆回购操作。在信用风险缓和、 权益市场出现系统性改善前，央行或继续营造相对友好的资金环境，有望通过隔夜逆回 购续滚来缓解集中到期的压力。 

⚫ 票据市场：利率均持平，大行持续净买入 

截至 10 月 30 日，1M、3M、6M 票据利率均持平于 0.50%。10 月 26-28 日，大行净买 入 631 亿元（前一周 10 月 19-23 日净买入 753 亿元），10 月累计净买入 3489 亿元 （去年同期累计净买入 3852 亿元）。 

⚫ 同业存单：存单到期规模下降 下周（11 月 2-6 日）存单到期 2883 亿元，较本周的 6284 亿元有所回落，低于 2025 年以来单周到期中位数 6305 亿元。

本周概况 （2026-10-26 至 2026-10-30）

（1）主要指数：本周市场继续调整，主要宽基大多收跌。（2）板块观察：红利再 成市场底线，成长风格明显调整。（3）市场情绪：沪深成交环比略有回暖，股指 期货合约大多贴水。（4）资金流向：两融余额有所下降，融资买入占比回落，股 票 ETF 净流入。（5）量化“黑科技”：主要指数估值基本合理，创指估值分位相对 偏低。

行情归因

 （1）中国前三季度规上工业企业利润增长 15.5%，9 月当月增速较前值加快 10.2pct；（2）美联储 10 月 FOMC 会议维持利率不变，符合市场预期；（3）谷歌 Q3 业绩不及预期，亚马逊云业务收入高增但自由现金流转负，SK 海力士、三星 电子 Q3 业绩喜忧参半。 

下周展望 

客观来看，本周市场走势的确低于此前预期，但结合多个层面看当前位置不宜过 分恐慌。首先，在过去几轮科技股牛市中，创业板指“大 A 浪”对牛市涨幅的最 大回吐为 65%，而截止本周五创指大 A 浪的最大回吐已经达到 68%，且本周低点 已经接近 5 年线，因此进一步下行空间有限。其次，在市场调整过程中，大资金连续第三周大量买入主流 ETF，从 2024 年以来的经验来看，这是阶段性底部形成 的标志之一。再次，尽管成长指数走势较弱，但以上证为代表的权重指数仍然维 持住了当前形态和结构，这对全市场蓄势反攻具有积极意义。

配置方面

基于“创指已至历史极值，当前不宜过度恐慌”的判断，我们建议： 择时方面，仓位重者当前仓位保持克制、静待反弹之后再行处理，仓位轻且寻求 左侧交易者可以在分时回撤中分批加仓。行业方面，可以采取“菱形”策略均衡 配置：防御方向，关注电力、消费型红利，以及有防御属性的中字头企业；进攻 方向，关注恒科、传媒、证券、军工、地产等超跌板块。 

回顾 9 月和 10 月的板块轮动月报，“哑铃策略”是贯穿其中的关键词。从月度风格比 较表来看，未来一个月消费、稳定、金融依然是价值风格中的首选，另一方面大盘成 长和小盘成长性价比改善明显，边际上更加积极。展望 11 月，我们不再简单推荐哑铃 型配置“躺平”，而建议采用“防守反击”的交易策略：底仓仍配置价值，灵活交易成 长反弹。具体行业上，我们推荐关注在月度行业打分表中，客观排名靠前同时主观投资逻辑通顺的行业板块，包括三大方向，一是消费型红利，如食品饮料等；二是 AI 应 用，包括物理 AI（汽车+机械）+AI 医疗（医药）+AI 应用（计算机）等方向；三是边 际催化，如非银金融（证券）以及国防军工。 

风格轮动：市值、估值风格偏均衡，行业关注消费、稳定、金融 

1）市值（规模）风格：巨潮大盘＞巨潮小盘＞巨潮中盘，市值风格或相对均衡； 

2）估值风格：成长类和价值类风格指数旗鼓相当，估值风格或较为均衡；

3）中 信行业风格：消费＞稳定＞金融＞周期＞成长，预计消费、稳定、金融风格有望 占优。综合而言，我们建议 11 月采用“防守反击”的交易策略：底仓仍配置价值， 灵活交易成长反弹。 

阶段底部信号明确，向上机会大于向下风险。（1）调整幅度来看，6 月 26 日至今 的本轮下跌幅度，与 2022 年、2015 年等历史走势相比已较为充分。（2）市场大幅 调整过程中，换手率明显下降，量能显著萎缩，表明抛压逐渐缓解，是 A 股底部 区间的重要特征。（3）主要宽基 ERP 快速改善，PE 处于历史偏低分位，股票配置 吸引力明显提升。（4）前期热门赛道拥挤度消化，筹码结构有所改善。（5）宽基 ETF 放量净流入，通常对应市场底部区间。 

防守反击：价值风格打底，同时积极把握成长股的超跌反弹。我们认为后续反弹 行情可以对标 2022 年 4 月至 8 月的市场走势。随着拥挤度持续修复、市场自我强 化的下行反馈逐步消解，一旦催化因素落地，风险偏好有望稳步回暖，市场估值 或将迎来幅度与持续性都较为可观的修复。考虑到当前增量资金整体尚未显著放 量，我们建议采取“防守反击”的应对思路：以低估值+低拥挤价值风格为底仓， 并积极参与成长风格的反弹行情，成长股中优选上涨阻力较小的方向。 

行业配置：消费红利防守，AI 应用反击 

根据行业打分表，得分排名前十的行业为食品饮料、汽车、机械、银行、医药、 非银金融、计算机、电子、国防军工和纺织服饰。 

展望 11 月，消费红利防守，AI 应用反击，行业配置三大方向，一是红利资产，前 5%成交额占比高位回落后，红利资产相对占优，重点关注双十一潜在催化的消费 型红利资产，如食品饮料；二是 AI 应用，包括物理 AI（汽车+机械）+AI 医疗（AI制药、AI手术机器人 ）+AI 应用（计算机）等方向；三是边际催化，如受 11 月《衍生品交易监督管 理办法（试行）》施行的非银金融（证券）以及受珠海航展预期的国防军工。

下月板块配置建议 

风格方面，消费、稳定、金融等价值风格打底，同时积极把握成长股的超跌反弹。 

行业配置方面，关注三大方向，一是消费型红利，如食品饮料等；二是 AI 应用， 包括物理 AI（汽车+机械）+AI 医疗（医药）+AI 应用（计算机）等方向；三是边 际催化，如非银金融（证券）以及国防军工。

10月24日，南方区域电力市场正式运行，是目前世界上最大、最繁忙的“电力超市”。广东、广西、云南、贵州、海南五省区市场经营主体注册数量已经超过29万家，约占全国总量四分之一，将在同一个市场上开展常态化交易。从试点探索到正式运行，南方区域电力市场迈出“关键一步”，全国统一电力市场体系建设也迎来新进展。到2030年，全国统一电力市场体系将基本建成。

主网二次设备优势稳固，一次设备及智能用电领域竞争力进一步增强。公司在继电保护和变电站自动化领域具备较强技术积 累，2026 年前四批国家电网相关设备中标金额份额提升至 13.12%；一次设备方面，开关柜中标份额持续提升，消弧线圈保 持较强竞争地位。智能用电领域，公司智能电表市场份额整体稳定，智能用电终端中标份额持续增长。与此同时，公司深化 精益管理、成本对标及费用管控，人均创利水平有所提升，多业务竞争优势有望逐步向经营业绩转化。 

投资建议：预计026—2028 年公司实现营业收入 162.35/183.08/206.39亿元，同比增长 8.3%/12.8%/12.7%；归母净利润 分别为 11.68/15.70/18.04 亿元，对应 EPS 为 1.15/1.54/1.77 元，按 2026 年 10 月 16 日收盘价 22.21 元计算，对应 PE 分 别为 19.4/14.4/12.5 倍。公司在特高压直流换流阀、直流控保及主网二次设备领域具备较强竞争优势，随着重点工程订单逐 步交付，叠加智能配用电业务持续发展，盈利能力有望逐步改善。公司当前估值低于所选可比公司平均水平，结合历史 PE Band，估值具备一定性价比。首次覆盖，给予“推荐”评级。 

 核心观点 Q3 营收、归母、扣非分别为 94.24 亿元、1.68 亿元、1.53 亿元， 同比分别+2.48%、+922.92%、+309.74%。

利润同比高增主因 25Q3 子公司江福科技递延所得税资产转回压低基数；环比下滑主要受 国内竞争加剧及产品结构波动影响。

展望后续，高价值量出口轻 客 Transit City 于 8 月底投产，Q4 电动 Bus、福特皮卡改款亦将投产，有望持续拉动销量增长。27-28 年 Transit City 有望全面放 量，叠加福特皮卡出口项目 27 年底导入，业绩弹性释放可期。