券商行业+中金三季报

一、券商生意分两种

我把券商生意分为两种，一种是平台类生意，比如经纪业务，包括经纪业务（佣金+代销）、类贷款业务（两融+质押）、投行里面的保荐+债券业务、衍生品业务、研究所、固收部、托管（虽然不挣钱）。这块是靠做生意挣钱，暴雷风险不大。另一种是运气类生意，包括资管、自营（自营盘+IPO跟投）。如果一个券商运气类业务占比很大，就一定要经常关注。

券商发展到今天，已经是充分竞争行业，一般情况下，小券商基本都只能靠运气类业务存活了，平台类业务会被不停挤压。但大券商也有另类，比如现在要说的中金公司。

按照上面的业务结构，很显然，平台类业务占比越大越好，运气类占比越大则越差。下面主要讲运气类里面的自营业务，资管部虽然也属于运气类，但它比较特殊，它是以经纪业务为前提的，不可能有人不开户却直接买券商的产品，所以一家券商的资管做得好，一定和经纪业务成正相关。即便一些小券商的平台类生意一开始不怎么样，通过资管业务也可以间接的把经纪业务带起来，比如华鑫证券的资管、东方证券的东方红。

下面看一下中金的结构，作为对比，我同时列出中信的作为行业标杆，再用一个特殊的券商东方财富做对比，因为东方财富几乎几乎没有运气类生意（自营业务规模不大）。

公司	公允价值变动收益占净利润
中金	60.1%
中信证券	41.3%
东方财富	3.3%

中金三季报显示，公允价值变动收益80.34亿，同期净利润一共才133.67亿，占比60.1%。

这里插个知识点，报表里的公允价值变动全称是「以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产」，这其实就是老会计规则里的交易性金融资产，就是我们说的炒股票的、ipo跟投的，都计入在这里，是变量最大的一块业务。

另外还有两个：以摊余成本计量的金融资产，这个不是炒股票的，是等着收利息，最后还本的。

以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产，这个要做减值，计入资产减值损失，不进利润表，主要是做这个业务之前公司也没想好是为了挣炒股收益，还是为了等收息的，这种情况就计入这个科目。

跟投股份限售至 2028 年 7 月 27 日，这部分损益在锁定期内不形成现金流入。也就是这部分利润只是浮盈，不是真金白银挣到的钱。表面看，净利润同比 +101.71%，但其实远没有想象的那么好。

二、长鑫浮盈与三季报净利润

中金三季报显示归母净利润同比 +101.71%，132.45 亿元，而41 家 A 股上市券商净利润平均同比 +24.02%。

表面看起来中金是有阿尔法的，但其实这是个陷阱，可以看到中金在三季报里公允价值变动收益 80.34 亿元，Q3 单季 82.72 亿元，但却没有把长鑫这个最大头点名出来，不知道是不是故意。

我们可以自己拆解。截至三季度，净利润一共 132.45 亿元，其中公允价值变动收益 80.34 亿元，上年同期 -31.82 亿元。上半年 -2.38 亿元，Q3 单季 82.72 亿元。Q3 单季归母净利润 50.46 亿元。

（1）长鑫

长鑫 2026 年 7 月 27 日在科创板上市，《发行公告》说：中国中金财富证券有限公司、中信建投投资有限公司各获配 115,473,441 股，各缴款 999,999,999.06 元，限售 24 个月，至 2028 年 7 月 27 日。

可以看到中金IPO 长鑫跟投 115,473,441 股，原始股价 8.66 元，跟投成本 10 亿元。财报显示的公允价值变动收益是按期末来算，也就是按 9 月 30 日收盘价 54.79 元估算，所以可以推算出这笔浮盈 53.27 亿元，对应市值 63.27 亿元。

（2）占比。

分子	分母	占比
按9/30 收盘算，浮盈 53.27 亿	三季报公允价值变动收益 80.34 亿	66.3%

大概三季报这 80.34 亿元公允价值变动收益里，有 66.3% 是长鑫这一笔贡献的。为什么说大概，是因为我猜测中金会对这笔ipo跟投打折计入净利润。其实监管并没有专门针对‘IPO跟投’发一个估值文件，但中证协〔2018〕216号有个规定：所有有明确限售期的股票，在限售期内都‘应引入流动性折扣进行估值’。ipo跟投持股显然属于‘带明确限售期的股票’。因此，中金报表里的长鑫跟投浮盈，不可能直接按9月30日未经折扣的浮盈（53.27亿）全额入账，必须扣除流动性折扣。但中金三季报未披露长鑫这一单的折扣率，所以只能说这一笔肯定占比很大，最大占66.3%

（3）并表

这里还要普及下，中金的跟投是否并表问题，这就扯到一个知识点，持股比例的不同，有的把收入成本费用利润逐项并进来，有的只确认一行投资收益，还有的按公允价值变动进损益。

按表决权比例单一标准分三档

表决权比例	关系判定	并表口径
半数以上（含 100% 全资）	控制	并表收入，也并表利润
20%–50%	共同控制或重大影响	只并表利润，不并表收入
低于 20%	无控制、无共同控制、无重大影响	收入利润都不并，公允价值变动直接进损益

长鑫科技这笔就属于20%以下，本身不进报表，按公允价值变动进损益。

所以，如果只担心长鑫这个典型，比如ai泡沫破裂，长鑫腰斩，算PE时就从中金滚动12个月净利润里减去53➗2亿=26.5亿，而如果觉得券商行业估值都不要去考虑运气类生意，则减去80➗2=40亿。中金当下总市值2258亿，今年三个季度加上2025Q4的净利润-40亿=132.5+32.24-40=124亿，所以PE=2258/124=18.

最后放上六家大券商三季报对照

公司	公允价值变动收益（亿元）	占净利润
中信证券	131.29	41.3%
国泰海通	219.17	85.0%
华泰证券	19.28	12.8%
招商证券	151.49	87.6%
中金公司	80.34	60.1%
中信建投	33.22	32.4%