研报速递中观
大金融专题：人民币国际化加速、银行基本面向好支撑估值
大消费专题：旺季纸企提价、纺织服装重估、食品饮料持仓
超强厄尔尼诺专题：千元煤价、农业板块
电量高基数影响将结束，电价上涨板块困境反转
必选消费三季报成避风港 双十一预售格局变化
A股策略
大金融专题：人民币国际化加速、银行基本面向好支撑估值
一、金融街论坛释放金融开放新信号：人民币国际化加速
2026金融街论坛年会于10月19日在北京开幕，本届论坛以“开放·合作·包容——共筑全球金融发展新生态”为主题。中国人民银行、中国证监会及其他金融监管部门公布多项金融市场改革方向，其中人民币国际化、跨境金融市场互联互通及离岸人民币流动性安排，成为本次论坛值得关注的政策重点。
中国证监会主席吴清表示，将进一步提高跨境投融资便利化水平，落实内地与香港市场“五个协同”合作新模式，加快推进人民币股票交易柜台和房地产投资信托基金（REITs）纳入沪深港通。
同时，监管层亦将提升合格境外机构投资者（QFII）的投资运作便利度，支持境内外机构合作推出更多以中国资产为基础的金融产品。中国人民银行行长潘功胜则提出，将进一步完善离岸人民币市场流动性供给，优化债券通及互换通机制，并支持以香港为主要中心、其他国际金融中心协同发展的离岸人民币市场架构。此外，人民银行计划试点便利8家人民币境外清算行参与境内银行间外汇市场自营交易，并推进银行间与交易所债券市场的互联互通。
我们认为，本次论坛的重要性在于，金融市场改革正由过往扩大投资渠道，逐步延伸至交易货币、金融产品、跨境结算及资金流动性等多个层面。不过，上述多项措施仍处于推进或准备阶段，具体落地时间及适用范围仍有待监管机构公布。
全球金融格局变化，人民币国际化进入新阶段
香港作为主要离岸人民币金融中心，具有成熟的银行体系、国际投资者基础及与内地资本市场互联互通等优势，预计仍将是人民币国际化政策的重要受益市场。
根据香港金管局公布的最新货币统计数据，截至2026年8月底，香港人民币存款余额约为人民币11,015亿元，虽然按月下降2.1%，但整体规模仍然庞大。8月份跨境贸易结算人民币汇款总额达15,376亿元，较7月份的13,837亿元增加约11.1%，反映人民币跨境使用需求仍然活跃。
此外，香港金管局于2026年7月将人民币业务资金安排总额提高至5,000亿元人民币，并将融资期限延长至最长三年，有助金融机构获得较长期的离岸人民币资金。金管局亦正研究更多短期流动性及人民币债务工具，以完善市场的流动性管理和收益率曲线。
我们认为，人民币国际化的关键瓶颈之一，在于离岸市场缺乏足够多元化及高流动性的人民币计价资产。若金融市场改革能扩大人民币股票、债券和REITs的可投资范围，将有助于提高离岸人民币资金的使用效率，促进金融机构开发更多人民币财富管理及资产配置产品。
全球金融格局变化，人民币国际化进入新阶段
从宏观角度观察，人民币国际化的推进具有长期结构性因素。近年全球地缘政治不确定性上升，国际贸易及金融资产配置逐渐呈现多元化趋势，部分国家及跨国企业开始增加人民币在贸易结算、跨境融资及资产配置中的使用。
根据潘功胜于金融街论坛披露的数据，目前人民币已成为中国对外收支第一大结算货币，以及全球第二大贸易融资货币。按照SWIFT统计，人民币在全球国际支付中的占比约为3%至4%，排名第五；若进一步计入CIPS跨境支付及银行内部结算渠道，人民银行估算其占比约为6%至7%，排名第三。两组数据的统计范围不同，反映人民币在全球金融体系中的实际使用情况仍需要从不同维度衡量。
我们认为，人民币国际化的核心并非短期内取代美元，而是建立更加完整的人民币金融生态体系。若海外企业在贸易中增加人民币结算，将自然产生人民币存款、贷款、债券投资及汇率避险需求。只有当人民币具备足够的投资产品、二级市场流动性及风险管理工具，海外投资者才更愿意长期持有人民币资产。
因此，人民币国际化的投资机遇将逐渐从传统跨境支付及贸易结算业务，延伸至证券交易、资产管理、债券承销及金融衍生产品等高附加值业务。
港股成交及集资市场已有增长基础，互联互通改革或带来新增动力
港股市场近年的交易活跃度及融资规模已出现改善，为新一轮金融市场互联互通改革提供基础。
根据香港交易所统计，2026年首九个月港股平均每日成交额约为2,729亿港元，同比增加6%。同期港股共有118家公司新上市，首次公开招股集资额约3,880亿港元，同比上升106%。而2026年上半年港股通平均每日成交额达1,231亿港元，高于2025年全年的平均水平，反映内地投资者仍然是香港资本市场的重要参与者。
不过，短期交易表现亦显示市场存在波动。2026年9月港股平均每日成交额降至约2,019亿港元，较8月下降20.3%；港股通日均成交额则约为844亿港元，按月下降21.3%。因此，互联互通政策能否持续推动成交增长，仍需要观察市场风险偏好及实际资金流入情况。
我们认为，人民币股票柜台纳入港股通具有重要的制度意义。港交所目前已建立港币与人民币双柜台模式，允许合资格股份以两种货币交易。未来若人民币柜台正式纳入港股通，内地投资者将有机会直接通过人民币柜台交易合资格港股，减少部分货币兑换及资金调配程序，提高交易便利性。
此外，港交所已推进人民币柜台印花税及相关交易费用以人民币缴付的配套安排，预计于2027年年中实施，仍须视乎监管批准及市场准备情况。相关改革有助于建立更完整的人民币证券交易及结算机制。
另一方面，REITs纳入互联互通将进一步扩大跨境投资产品的范围。房地产投资信托基金具有以租金及其他物业收入支持分派的特点，若未来合资格REITs可通过互联互通吸引新的投资者参与，将有助于改善相关产品的市场流动性及投资者结构。然而，实际受惠程度仍取决于最终准入条件、资金规模及相关物业的基本面。
投资观点
我们认为，本次政策改革对港股的正面作用，主要体现在交易活跃度、金融服务收入及资产配置需求三方面。
首先，人民币股票柜台纳入港股通有望降低跨境交易的操作成本，扩大人民币交易的投资者基础。若人民币柜台成交增加，港交所的交易、结算及市场数据业务可望受惠。不过，由于部分交易可能从原有港币柜台转移，新增人民币成交额不一定全部代表市场增量，仍须观察整体交易金额的实际变化。
其次，跨境人民币资金流动增加，将为具有清算、结算、外汇交易及资产托管能力的银行创造更多服务需求。银行可通过跨境现金管理、汇率避险、资金池及投资产品销售扩大非利息收入来源，并逐步提高客户黏性。
最后，人民币计价金融产品的增加，有望为中资券商及投资银行带来新机会。随着跨境融资、人民币债券发行、资产管理及金融衍生产品市场发展，具有国际业务网络及跨境承销能力的金融机构，有望扩大业务规模。
关注标的
银行行业
二、红利防御需求升温，基本面向好支撑估值
核心观点
⚫ 银行板块逆势上涨，表现优于市场：本周银行板块累计上涨 4.97%，在 31 个申万一级行业中涨幅第 1，同期沪深 300 下跌 2.92%，超额收益 7.89%。 细分板块来看，城商行上涨 5.59%，涨幅居首，国有行、股份行、农商行分别 上涨 4.89%、4.78%和 4.17%。个股层面，41 家上市银行收涨，西安银行以 14.37%的周涨幅实现领涨，青岛银行、江阴银行、成都银行、南京银行、瑞 丰银行、江苏银行涨幅居前，周涨幅超过 8%。
⚫ 防御配置需求升温，被动资金通过 ETF 渠道持续流入银行股：本周风险 偏好回落，资金转而配置银行、石油石化、食品饮料、煤炭、交通运输、家电 等红利属性较强的板块，通信、电子、计算机等科技类板块跌幅超过 10%。 与此同时，被动型资金增持进一步加速银行板块估值修复。截至 10 月 30 日， 测算近 1 日被动型指数 ETF 申赎净流入银行板块 13.93 亿元、近 1 周 113.79 亿元，其中沪深 300ETF 近 1 日净流入 12.45 亿元、近 1 周 93.24 亿元。截 至目前，共有 11 家上市银行开展中期分红，累计分红 1177.64 亿元，平均分 红率 26.74%，6 家分红率在 30%以上，进一步强化银行红利属性。
⚫ 国有大行评级，经营韧性突出：惠誉 10 月 27 日将工、农、中、建四大行生 存力评级自“bbb”上调至“bbb+”，邮储银行自“bbb-”上调至“bbb”， 交通银行自“bb+”上调至“bbb-”，并同步上调中国银行业经营环境评分， 进一步提升银行股尤其是国有大行对市场资金的吸引力
⚫ 三季报业绩披露，基本面稳中向好，对估值中枢改善形成支撑：截至目前， 已有 33 家上市银行披露 2026 年三季报，前三季度合计实现营业收入 2.81 万 亿元、同比增长 6.62%，归母净利润 1.06 万亿元，同比增长 2.73%，增速较 2026H1 有所放缓但整体保持稳健，预计负债成本持续优化、息差企稳改善仍 是主要驱动。其中，华夏银行、厦门银行、青岛银行、江苏银行、苏州银行、 南京银行、宁波银行、重庆银行营收增幅领先，均超过 10%；青岛银行、齐 鲁银行、宁波银行、重庆银行净利增幅领先，均超过 10%。
⚫ 投资建议：近期政策加码预期强化，边际利好银行业经营量价险多维度改善。 与此同时，风险偏好回落，市场风格切换，防御配置需求升温，被动型资金持 续流入银行板块，叠加三季报披露，基本面整体稳中向好，支撑银行板块估值 修复进一步，夯实银行股红利属性，我们继续看好银行板块配置价值。个股层 面，推荐工商银行（601398）、农业银行（601288）、建设银行（601939）、 招商银行（600036）、南京银行（601009）、杭州银行（600926）、渝农商 行（601077）。
大消费专题：旺季纸企提价、纺织服装重估、食品饮料持仓
轻工制造行业
一、旺季纸价偏强运行，节后纸企提价持续推进
⚫地产销售仍处调整区间，地方补贴扩围助力家居需求修复。2026 年 1—9 月，我国商品房累计销售面积 56482.90 万平方米，同比-13.2%；累计销售额 53798.77 亿元，同比-13.9%。2026 年 10 月 25 日，30 大中城市商品房成交 套数 1394 套，同比-58.0%；成交面积 13.19 万平方米，同比-55.0%。1-9 月 房屋新开工累计值 34031.30 万平方米，同比-24.9%；竣工累计值 23271.28 万平方米，同比-25.1%。2026 年 9 月我国规模以上建材家居卖场销售额 1247.63 亿元，同比-4.64%；1-9 月累计 10145.11 亿元，同比-2.9%。9 月全 国建材家居景气指数（BHI）120.24，同比下降、环比上升。
⚫造纸：浆纸价格偏强运行，龙头纸企节后延续提价。截至 2026 年 10 月 26 日，中国阔叶浆、针叶浆日度均价分别为 4587.11、4863.54 元/吨，同比分别 +8.71%、-14.23%；外盘方面，截至 10 月 26 日中国主港市场 ARAUCO 针 叶浆（银星）、阔叶浆（明星）日度外盘价分别为 680、600 美元/吨，同比分 别持平、+11.1%。2026 年 1~9 月，中国木浆累计表观消费量 29875.47 千吨， 同比+19.93%，环比+1.54%。其中 9 月单月 3227.49 千吨，同比+4.0%。2026 年 9 月，中国阔叶浆、化机浆产量分别为 65.54、44.46 万吨，同比分别 +34.90%、+16.41%；截至 2026 年 9 月，青岛港、常熟港纸浆库存合计 192.6 万吨，同比+5.88%。
国庆后，玖龙纸业多个基地继续发布调价通知，计划自 10 月 13 日起，东莞 基地玖龙牛卡、海龙牛卡等品种及天津基地玖龙牛卡价格上调 50 元/吨；白 卡纸方面，玖龙纸业、博汇纸业、APP 等企业发布 10 月提价安排，计划上调 200 元/吨，多家纸企跟进。据卓创资讯监测，截至 10 月 26 日中国瓦楞纸市 场均价 3051.88 元/吨、箱板纸市场均价 3741.2 元/吨，较 4 月底部分别累计 上涨约 345.63、182.4 元/吨；9 月中旬以来进口针叶浆、阔叶浆现货均价较 月内低点分别上涨 2.37%、1.35%，截至 9 月 30 日中国主要地区及港口纸浆 库存 192.6 万吨，环比下降 4.5%。海外浆厂检修增多，金九银十旺季预期叠 加双节备货与外贸圣诞订单前置，浆纸价格短期偏强运行。
⚫ 包装：消费延续温和增长，原材料价格同比仍处高位。2026 年 9 月，我国 社会消费品零售总额 42432.5 亿元，同比+1.1%；1-9 月累计 370001 亿元， 同比+1.1%。限额以上企业 零售额：饮料/烟酒/化妆品/日用品月同比分别为 +5.0%/+13.8%/+5.4%/+4.1%。截至 2026 年 10 月 26 日，镀锡板价格 5550 元/吨；10 月 23 日 LME 铝结算价 3043 美元/吨、布伦特原油 116.72 美元/ 桶；10 月 26 日聚苯乙烯（PS）12066.67 元/吨、聚丙烯（拉丝）10962.5 元 /吨，原材料价格同比仍处偏高水平。
⚫ 轻工消费：潮玩出海与设计师联名并进，个护企业推进长效激励。潮玩方 面，泡泡玛特 10 月 23 日于伦敦牛津街开设新旗舰店，持续深化欧洲市场布 局；携手云惟俊推出 SKULLPANDA 联名产品，涵盖 MEGA 系列及“纯 真”1/6 可动人偶，叠加 CRYBABY 等 IP 新品与万圣节活动，丰富产品及消 费 场 景 。 烟 草 产 业 链 方 面 ， 思 摩 尔 国 际 三 季 度 收 入 39.46 亿 元 、 环 比 增 长 17.7%，期内利润 3.65 亿元、同比增长 15.2%，美国核心客户新口味产品开 始交付；英国 10 月 1 日起按每 10ml 2.20 英镑征收电子烟液税，海外合规要求进一步提升。个护方面，乐舒适 10 月 14 日提出采纳受限制股份单位计划， 拟完善长期激励机制，吸引及留住人才，强化员工与股东利益绑定。
⚫ 投资建议：家居板块建议关注松霖科技（603992.SH）,包装板块建议关注裕 同科技(002831.SZ)、奥瑞金(002701.SZ)、翔港科技(603499.SH)；造纸板块 建议关注太阳纸业 (002078.SZ) ；文娱新消费板块建议关注泡泡玛特 （9992.HK）、西普尼（2583.HK）。另外建议关注新型烟草产业链相关标的： 恒丰纸业（600356.SH）、中烟香港（6055.HK）、思摩尔国际（6969.HK）。
纺织服装
二、把握消费细分景气赛道，重视红利价值重估机会
2026年三季度回顾：品牌零售9月回正，制造出口逐季改善。
1）品牌零售：1-9月服装社零累计同比+4.6%，7、8月连续负增长（- 1.0%/-0.5%）、9月回正至+1.2%；穿类线上累计+3.8%，与全渠道基本一致。电商端运动户外7-8月深度下滑、9月回正（运动+4%、户 外+5%），亚瑟士、阿迪达斯、凯乐石、伯希和、迪卡侬表现领先，休闲服饰与家纺仍承压（9月分别-8%、-18%）；社媒端阿迪达斯四 项排名均第一，李宁、优衣库、MIUMIU增粉与互动居前。
2）制造出口：美国服装终端需求仍有韧性，8月零售同比+4.5%，渠道库存持 续去化、已接近尾声；中国纺织服装出口自7月起趋势向好，9月服装/鞋类同比+23.8%/+20.2%，1-9月纺织品/服装/鞋类累计 +5.4%/+4.8%/-2.5%，越南9月纺织品/鞋类+4.4%/+7.7%、增速提速；代工台企Q3营收降幅逐季收窄，9月裕元/儒鸿/聚阳/来亿同比 +5.6%/+8.3%/+24.1%/+14.0%，儒鸿订单已看到2027年二季度初、Q4优于Q3。
3）原材料与库存：年初至今内棉/外棉+7.8%/+15.2%，锦 纶丝、涤纶长丝涨幅达30%-45%，5月回调后7月以来波动上涨，10月内外棉分化、价差收窄；海外重点品牌库销比整体健康，Q3 耐克、 迅销同比上升但仍可控，阿迪达斯、Puma、Deckers、VF 库销比环比下降、同比基本稳定。
三季报总结：高端品牌领跑，代工制造盈利改善，上游制造提价兑现。
2026Q3行业延续“内需弱势企稳、外需有所回暖、板块强分化” 的格局。品牌端分化进一步拉大：高端与差异化品牌凭借定价权与渠道质量延续较快增长，比音勒芬、地素时尚保持双位数以上增速， 三夫户外在专业户外带动下收入与利润双位数增长，家纺龙头罗莱生活盈利保持较快增长；大众品牌普遍承压，森马服饰增速回落至 持平，报喜鸟、水星家纺、富安娜收入与利润同步走弱，海澜之家主品牌与线上渠道保持较快增长，团购下滑与投资收益波动拖累表 观业绩。制造端呈现“中游修复、上游提价”两条主线：代工企业收入仍在下滑但降幅连续收窄，盈利拐点初步确立，华利集团毛利 率同环比提升、开润股份单季利润恢复正增长；上游材料受益于棉价、羊毛、锦纶等原料价格上行与顺价兑现，伟星股份、新澳股份 量价齐升、利润加速，百隆东方量减价增、成本红利释放，台华新材收入增长叠加毛利率修复，扣非利润弹性显著放大。
四季度展望：品牌端结构分化延续，制造端订单及盈利修复在即。
品牌端9月起终端环比改善，国庆黄金周延续修复趋势，Q4品牌预 计保持弱复苏、强分化，高端户外、差异化休闲与家纺龙头确定性更强。制造端出口提速、关税落地、客户补库共同推动订单能见度 提升，收入端与盈利端共同修复在即，龙头估值处历史低位，具备基本面与估值双升基础。
投资建议：品牌服饰把握高端消费韧性及高股息，制造板块关注领先增长与基本面修复标的。
品牌端优选高端运动户外与差异化休闲龙头具备超额增速，业绩确定性较强；制造端优选订单能见度高、盈利修复弹性大的龙头，兼 顾估值安全边际；后续跟踪关键节点为双十一流水和排名、10月社零、流水与出口数据。
1）品牌服饰：终端边际改善，高端运动户外、差异化休闲及中高端家纺延续相对景气。9月服装社零同比+1.2%、增速转正，1-9月累 计+4.6%，9月增速较7-8月的-1.0%/-0.5%明显修复。品牌延续分化趋势，建议把握品牌力、产品创新与渠道质量占优、Q4及明年 有能力持续领跑的高端消费标的，重点推荐安踏体育、比音勒芬、三夫户外，以及业绩稳健股息率6%以上的罗莱生活、江南布衣。
2）纺织制造：出口提速验证外需修复，订单拐点与盈利改善共振。9月服装出口+17.8%、纺织纱线出口+25.2%，增速较7-8月显著提 升；Q3代工盈利拐点初步确认，上游制造提价顺利，Q4预计延续环比改善趋势。建议关注订单能见度高、产能与客户结构占优的 制造龙头，并把握盈利边际改善的修复型标的，重点推荐伟星股份、新澳股份、华利集团、申洲国际、开润股份。
三、食品饮料行业 2026 年第三季度基金持仓分析
核心观点
食品饮料行业：3Q26 基金重仓比例 2.35%，低配幅度收窄。3Q26 食品饮料行 业重仓比例环比 2Q26 提升 0.70pcts 至 2.35%，位居申万一级行业第 9。3Q26 机构重仓市值 2.59 万亿元，食品饮料板块重仓市值约为 607 亿元。3Q26 食 品饮料行业重仓超配比例为-0.90%，较 2Q26 的-1.08%收窄 0.17pcts，仍处 于低配状态。
子板块：白酒板块基金重仓持股比例稳居第一，低配幅度收窄；大众品板块 基金持仓比例同步回升。3Q26 白酒板块重仓持股比例 1.54%，在食饮所有子 板块中排名第一，白酒（剔除茅台）重仓持股比例 0.61%。大众品方面，乳 品板块基金重仓持股比例 0.32%，为大众品子板块中最高。
（1）白酒：3Q26 白酒板块基金重仓持股比例环比+0.46pcts 至 1.54%，超配比例环比 +0.14pcts 至-0.49%；3Q26 白酒（剔除茅台）板块基金重仓持股比例环比 +0.18pcts 至 0.61%，超配比例环比+0.10pcts 至-0.06%。
（2）啤酒：3Q26 啤酒板块基金重仓持股比例环比+0.02pcts 至 0.06%，超配比例环比 +0.01pcts 至-0.03%。
（3）调味品：3Q26 调味发酵品板块基金重仓持股比 例环比+0.05pcts 至 0.16%，超配比例环比+0.02pcts 至-0.09%。
（4）乳品： 3Q26 乳品板块基金重仓持股比例环比+0.14pcts 至 0.32%，超配比例环比 +0.05pcts 至-0.07%。
（5）预加工食品：3Q26 预加工食品板块基金重仓持 股比例环比+0.01pcts 至 0.10%，超配比例环比+0.00pcts 至 0.04%。
（6） 肉制品：3Q26 肉制品板块基金重仓持股比例环比+0.00pcts 至 0.02%，超配 比例环比-0.01pcts 至-0.07%。
（7）软饮料：3Q26 软饮料板块基金重仓持 股比例环比+0.02pcts 至 0.07%，超配比例环比+0.01pcts 至-0.06%。
（8） 零食：3Q26 零食板块基金重仓持股比例环比+0.01pcts 至 0.05%，超配比例 环比+0.01pcts 至 0.00%。（9）保健品：3Q26 保健品板块基金重仓持股比例 环比 0.00pcts 至 0.00%，超配比例环比-0.01pcts 至-0.04%。
个股：贵州茅台加仓居首，伊利股份持续增配。从持有基金数看，3Q26 贵州 茅台持有基金数环比增加 57 家达到 352 家，重仓比例环比提升 0.28pcts 至 0.93%。大众品方面，伊利股份/安琪酵母/燕京啤酒加仓比例居前，重仓比 例环比提升 0.07/0.03/0.02pcts 至 0.15%/0.07%/0.05%，安井食品持有基金 数环比减少 24 家至 50 家。
超强厄尔尼诺专题：千元煤价、农业板块
一、千元煤价遭遇超强厄尔尼诺：行情复盘及路径观察
复盘 2026 年本轮千元煤价行情，主要具有以下特点
超强厄尔尼诺作为新增外生变量，主要经三条路径影响
一、 2026 年前三季度煤价走势复盘
2026 年本轮千元煤价行情，主要具有以下特点：一是，涨价主因在供给 端，包括安监升级、矿井停产整改、复产滞后，供给刚性收缩，属被动上涨； 二是，终端需求总体平稳，火电仅承担调峰兜底智能，发电量同比回落，钢铁 建材偏弱、化工拉动有限，未现需求爆发；三是，进口缓冲失效，印尼干旱叠 加内外价差收窄，进口补充不足，海内外煤价共振走强；四是，与 2021 年需 求共振、脉冲破千的行情不同，本轮由供给约束主导、涨幅相对温和。
（一） 国内供给端：安全监管强化，主产区产量收缩，供给弹性下降
本轮行情最核心驱动来自国内原煤供给收缩。二季度山西发生煤矿安全事故后，区域安全监管全面升 级，一批存在安全隐患的矿井停产整改，山西原煤产量大幅回落，拖累全国原煤产出。据国家统计局统计， 2026年1-9月，全国规上工业原煤产量34.5亿吨，同比下降3.5%，9月规上工业原煤产量3.9亿吨，同比下降 6.8%，连续四个月处于近五年同期低位。尽管保供政策持续落地，但煤矿复产需完成安全验收流程，复产节 奏显著慢于市场预期，短期新增产能释放有限，煤炭供给呈现强约束性，难以随价格上涨快速放量以对冲供 应缺口。同时，关键运煤通道阶段性检修进一步放大货源紧张预期。大秦线秋季集中检修，铁路外运能力阶 段性回落，产地向环渤海港口发运量受限，港口库存持续去化，叠加贸易商惜售情绪抬升，煤炭货源流动性 收紧，进一步助推港口价格上行。
（二） 进口端：海外供给扰动，进口煤补充能力减弱
进口煤是国内煤炭供需调节的重要补充，本轮行情中其缓冲效应明显弱化。一方面，印尼主产区受干旱 天气干扰，内河航运受阻，煤炭外运能力受限，叠加当地出口管控政策收紧，印尼煤炭出口量回落，全球海 运煤供给边际收缩；另一方面，国际煤价同步上行，海运费抬升带动进口煤到岸成本上涨，内外价差明显收 窄，国内进口煤的经济效应减弱，进口增量不及预期，难以有效填补国内产量缺口，海内外煤价呈现共振走 强格局。
（三） 需求端：火电持续调峰兜底，终端需求未现明显滑坡
从整体维度看，2026年1-8月国内煤炭终端需求并未出现爆发式增长，总量保持平稳运行。一季度经济 复苏节奏温和，二季度工业用电、居民用电回归常态，水电出力阶段性尚可，火电耗煤并未出现持续超预期 的需求扩张。今夏极端高温推高全社会用电负荷，7-8月全社会用电量再次突破万亿千瓦时，但风光发电量 大幅增长，对火电发电空间形成明显挤压，叠加水电来水阶段性扰动，7-8月规上火电发电量同比分别下降 3.5%和4.3%。2026年1-8月全国火力发电量4.22万亿千瓦时，同比增长0.9%。
整体来看，煤电承担电力系统 调峰兜底职能，整体用煤需求维持平稳。非电需求方面，钢铁、建材行业受地产行业影响，整体仍处于弱势 运行，化工用煤需求的增长拉动效应有限。综上所述，本轮煤价上行并非来自终端煤炭需求总量的扩张，而 是终端需求维持韧性下，供给端持续收紧引起的被动上涨。
二、 超强厄尔尼诺的传导机制、历史复盘和行情推演
据国家气候中心监测数据显示，赤道中东太平洋自2026年5月进入厄尔尼诺状态，区域海温持续走高， 预计2026年四季度达到峰值，超强厄尔尼诺事件基本确立，气候扰动效应将持续至2027年。
该气候事件会重 塑全球降水、气温格局，对内影响国内流域来水、冬季采暖负荷，对外扰动印尼等煤炭出口国生产运输。当前煤价重回高位的背景下，超强厄尔尼诺气候事件作为新增外生变量，将扰动后续水电出力、海外煤炭供给 以及冬季采暖需求，进一步增加2026年末至2027年煤价的不确定性。
（一） 厄尔尼诺影响煤炭市场的传导机制
内来看，降水格局和气温为核心传导变量。超强厄尔尼诺通常带来我国南涝北旱的降水格局：南方流 域降水偏多，川、滇等水电大省来水改善，水电发电量提升，对火电耗煤形成替代；北方流域来水偏弱，黄 河上游等水电出力有所回落。与此同时，厄尔尼诺易引发气温异常：若为暖冬，则采暖用煤需求有所回落； 若遭遇阶段性强寒潮，气温快速下行，将阶段性抬升采暖用电、用煤负荷。同时，厄尔尼诺的影响存在滞后 性，次年丰水期来水相对偏多，同时高温热浪强度可能进一步升级。
其他方面，印尼等煤炭出口国遭遇干旱，扰动全球海运煤供给。印尼地处赤道区域，厄尔尼诺背景下易 发生干旱灾害，压低印尼内河水位，阻碍矿区煤炭内河集港运输，进而导致出口发运量回落。印尼是我国主 要进口煤来源国，若其出口受限，将带来海运煤供给边际收缩、国际煤价上行，削弱国内进口煤的补充能力， 属于本轮需要额外关注的风险传导路径。此外，极端强降雨、洪涝灾害可能干扰西南及部分晋陕矿区开采与 道路外运。
（二） 上一轮超强厄尔尼诺如何影响煤炭消费
最近一轮典型超强厄尔尼诺事件发生于2015–2016年。2015-2016年冬季，全国平均气温较常年同期偏高， 降水量较常年同期偏多。2016年全国平均降水量创纪录，达到730毫米，较常年偏多16%，其中我国南方降 水显著偏多，川滇流域水电出力显著抬升，但北方黄河流域来水偏枯；夏季气温创历史新高，全国平均气温 偏高0.9℃。
从电煤消费情况来看，2015年四季度全国水力发电量较同期大幅增长，叠加冬季气温偏高，火力发电量 持续负增长，电煤消费明显收缩。2016年上半年水电彻底发力，国家能源局数据显示，2016年一季度，全国 规模以上电厂水电发电量2,033亿千瓦时，同比增长17.5%；水电设备平均利用小时691小时，比上年同期增 加82小时，是近十年以来同期的最高水平。同期火电发电量持续负增长，同比下降2.2%；设备利用小时1,006 小时，同比降低108小时，已连续20个月同比降低，为近十年来的同期最低水平。2016年夏季，7-8月持续高 温使民用电负荷强势反弹，火电增速逐月提升，至9月末全年火力发电量同比回正。
（三） 两轮超强厄尔尼诺煤炭行业的环境差异
2015-2016年：煤炭行业主要特征为产能过剩，供给弹性较强，彼时煤价为行业历史低点，起点极低。 而在超强厄尔尼诺带来的气候扰动下，水电对火电的结构性挤压几乎贯穿2015年四季度至2016年上半年，火电电量与电煤消费的整体承压，导致2016年上半年之前煤炭价格持续回落。2016年2月国务院发布煤炭去产 能文件后，4月起全国煤矿按“276个工作日”重新核定产能，随着供给侧改革启动，叠加夏季高温带来的电 煤消耗大增，煤炭价格大幅反弹。
2026年以来：当前国内煤矿安全监管常态化，矿井复产验收流程严格，有效产能释放存在一定时滞，供 给弹性削弱。同时火电角色逐步向“调节与兜底并重”转变，水电和新能源出力回升时均会对火电空间产生 挤压。此外，煤价已站上千元大关，全年价格中枢已明显上移，供给约束的影响已逐步反馈至价格当中，预 计后续市场对于供给政策的转向以及需求变化将更加敏感。
（四） 本轮超强厄尔尼诺下煤价后续可能的运行情景
1、中性情景
气候层面：厄尔尼诺强度符合监测预期，冬季（峰值期）整体仍偏暖，但持续性强寒潮概率低；我国南 方（西南、江南）降水偏多，北方降水偏少。2027年春夏（衰减期），南方降水偏多，汛期水电增发概率较 大；夏季出现持续性高温，但范围、持续时间和强度高于常年水平。
煤价层面：南方冬春偏丰的水电小幅替代火电，暖冬压低采暖用煤总量，但国内煤矿复产难快速放量， 印尼干旱扰动持续，供给约束支撑煤价在千元附近高位震荡。春汛水电偏丰阶段性压制火电耗煤，煤价随冬 储退潮缓慢回落；进入迎峰度夏，阶段性高温抬升用电负荷，火电耗煤边际反弹，形成小幅脉冲托底价格。
2、偏紧情景
气候层面：冬季（峰值期）总体偏暖，但阶段性寒潮频次偏多、冷暖起伏较大；南方枯水期来水正常偏 丰；印尼持续干旱，内河航运受阻，持续扰动出口；2027年春夏（衰减期），厄尔尼诺消退偏慢，南方流域 来水明显偏丰、水电具备替代基础；但夏季高温热浪以超预期强度兑现，持续时间长、覆盖范围广。
煤价层面：冬季寒潮抬升阶段性火电耗煤，叠加印尼出口收缩、进口补充弱化，国内供给受安监约束仍 较强，煤价突破千元后保持稳定。次年夏季虽有偏丰水电替代，但超预期高温使负荷激增，火电兜底压力再 度抬升，煤价二次冲高，价格中枢上移；但保供与价格调控等政策仍将限制极端涨幅。
3、偏松情景
气候层面：冬季（峰值期）暖冬特征突出，几乎无持续性强寒潮；南方降水明显偏多，枯水期来水优于 常年；印尼气候扰动有限，降水接近正常，矿区生产与内河运输问题逐步缓解。2027年春夏（衰减期），南 方丰水持续期长、汛期水电充分兑现；夏季高温强度偏弱、接近常年，无大范围热浪，用电负荷平稳。
煤价层面：暖冬压制采暖耗煤，枯水期水电抬升替代火电；国内保供产能有序释放，供需紧张缓解，煤 价自千元高位逐步回落。次年春夏，水电持续大发对火电形成显著替代，夏季高温偏弱使火电缺乏气候增 量，供需缺口较中性情景明显收窄，煤炭价格中枢下移。
二、电煤长协入规，煤炭红利属性强化
投资建议：
长协制度下，煤炭企业未来盈利稳健性，可预见性提高， 叠加高分红，红利属性愈发凸显，推荐红利龙头：陕西煤业、中国 神华等。
能源保供中长期合同管理办法出台，首次将电煤、电力、天然气保 供长协纳入统一制度框架。《能源保供中长期合同管理办法（试行）》 （下称《办法》）经 2026 年 10 月 15 日审议通过，将于 2026 年 12 月 1 日正式施行。本次《办法》是国内首次将电煤、电力、天然气 保供长协纳入统一制度框架，标志运行多年的保供长协从阶段性政 策安排升级为常态化、法治化制度安排。强调“保供底线刚性、价格机制市场化、履约监管长牙”，利好上游资源企业盈利稳定性，降 低火电、城燃等中下游主体的供需与价格极端波动风险。 针对煤炭，电煤长协入规。
针对煤炭，本次《办法》以委令公布， 标志着运行多年的电煤保供中长期合同制度，从年度政策通知升级 为部门规章，大部分核心制度延续多年实践成果，最大限度稳定市 场预期，避免制度大起大落。
《办法》中电煤长协主要内容：1）签约主体：在产煤企、统调公用 电厂、民生供电供暖电厂等。2）签约量：电煤保供中长期合同的签 订量，应当与国内电煤需求总量相匹配，并与煤炭市场供需形势相 适应。合同资源保障总量原则上覆盖需求总量，并保持合理充裕。 煤炭生产企业已落实的煤炭资源中，未与需求方签约的剩余资源， 可用于应急保供、煤炭储备等。3）价格：以港口价格计算的合同应 当按照 “基准价 + 浮动价” 机制签订；以产地价格计算的合同应 当建立价格月度调整机制。4）运输：签合同时就要衔接铁路运输计 划，铁路优先保障。5）履约：月度履约要均衡稳定，严禁倒卖、转 卖、套取、挪用。6）监管：建立履约监管、通报、追责机制，同时 配套激励政策，长协履约表现和资源、运力等保障倾斜挂钩；保供 底线不能突破，但合同变更、转让在合规前提下放开，避免僵化。
《办法》硬化长协约束，推动上下游盈利更趋稳健。2025 年煤价下 跌，长协现货倒挂拖累履约、煤企盈利下滑，2026 年初低煤价预期 下长协签约量较低，下半年煤价反弹又造成电厂亏损，煤电两端轮 番承压。我们认为本次《办法》从量、价、履约层面硬化长协约束， 有助于熨平煤价大幅波动，推动上下游盈利更趋稳健。 
三、2015/16 超强厄尔尼诺复盘与 2026/27 农业板块机会
投资要点
2026/27 年厄尔尼诺持续增强，世界气象组织预计其将于 12 月前后达峰，10 月通报预估 10-12 月 Niño3.4 区平均海温距平约+3.7℃，有望超过 2015/16 年峰值，存在挑战历史最强事件的可能。我们以 2015/16 年超强厄尔尼诺为 参照复盘其"交易触发—共振强化期—达峰验证期—衰退兑现期"的四阶段 路径，当厄尔尼诺从观察切换至事件确认并叠加强度预期上修，市场资金开 始围绕潜在供给扰动进行提前定价，当存在外部地缘、天气扰动时，行情进 入共振强化期，将行情推向一阶段投资期的高点，随后在达峰验证期，气候 影响逐步兑现，市场进入品种筛选阶段，衰退兑现期的核心在于市场交易进 一步切换至供需格局落地和企业业绩兑现。本轮强度已进入超强定价区间， 但所处库存周期、供需结构、宏观流动性与地缘环境均有别于 2015/16 年， 当前市场正由厄尔尼诺是否发生、强度多大的预期交易，切换至产区天气能 否兑现的二阶段验证行情，品种分化将主导演绎。
天然橡胶：供给端已现系统性收缩信号，ANRPC 年内产量预估由 1 月月报 的 1532.4 万吨下调至 8 月月报的 1503.9 万吨、供需缺口扩大至约 31.7 万吨， 8 月全球产量同比下降 4.51%、主产国出口同比下降 9.5%，青岛库存由 8 月 下旬的约 63 万吨去化至 10 月 11 日的 57.94 万吨；需求端仅托底不强（7 月 以来重卡销量同比增速转负、8 月半钢胎开工率约 65%、8 月公路周转量维 持+3%的累计同比增速、支撑全钢胎开工率），10 月沪胶突破 20000 元/吨 创近两年新高，属典型供给驱动行情。气候验证上，印尼 8-9 月降水骤降至 多年同期最低与出口收缩互证，泰国旺产季多雨挤占割胶天数、科特迪瓦小 雨季偏弱正在验证，核心风险变量是印尼雨季入汛推迟偏短、蓄水能否弥补 旱季亏缺（干旱路径，待验证），以及泰南偏多降水能否延续为旺产季雨日 损失（雨涝路径，兑现阶段），若降水波动加剧则存在旱涝切换可能。
白糖：2026/27 榨季全球糖市由过剩预期转向紧平衡，ISO 首次给出 2026/27 缺口 20 万吨，三大主产国同步收缩，USDA 将印度产量预估由 3360 万吨大 幅下调至 2950 万吨，印度限制出口并放开原糖免税进口、实质退出国际出 口市场；泰国糖协预估产量下降 17%至 1000 万吨以下，主要由木薯比价竞 争下的面积流失与苗期缺水驱动；巴西中南部 9 月上半月受持续降雨影响产 糖同比下降 41.6%，榨季尾声多雨干扰压榨。油价高位下印证制糖比下调叠 加降雨冲击的产量损失已在持续累积。同时，雷亚尔走强亦抑制巴西出口意 愿。按复盘规律来看，价格顶部大概率出现在指数达峰后的验证兑现期。气 候验证上，当前巴西中南部产糖区核心风险变量在于榨季尾声多雨干扰压 榨。印度减产核心不在雨少而在降水时空分布错位。巴西、泰国等主产区的 多雨干扰下，四季度供给收缩预期较浓，预计 ISO 后期仍有望下修食糖产量， 产需缺口有望扩大。后期主产区的气候扰动减产、贸易流的持续性收紧还待验证。
投资建议：维持农林牧渔行业"同步大市"评级，关注天气验证、供需结构、 价格弹性三条线索，把握板块二阶段机会。主线一为粮食安全与种业：达峰 期若主产区旱涝异常兑现，抗逆品种与粮食安全主题重获关注，建议关注康 农种业、登海种业、万向德农、敦煌种业、隆平高科等具备品种选育与生物 育种优势的公司。主线二为大宗农产品链：橡胶重点跟踪东南亚降水、有效 割胶天数与库存去化，供给出清与地缘气候扰动共振下海南橡胶阶段性机会 值得关注；白糖跟踪主产区天气、压榨节奏、印度出口政策与全球缺口预期， 中粮糖业具备盈利弹性重估空间；鱼粉供给收缩将沿鱼粉涨价→饲料成本上 行→捕捞资源与水产蛋白原料重估传导，建议跟踪秘鲁捕季配额执行与海温 数据，关注百洋股份、中水渔业等鱼粉产能与资源属性标的的验证型机会。
公用事业
电量高基数影响将结束，电价上涨板块困境反转
投资逻辑：
高基数导致 9 月发用电量增速下降，关注 11-12 月基数效应的转变
9月全社会用电量同比+1.2%（去年同期为+4.5%），两年复合增速为3.0%；其中二产同比+1.7%（去年同期为+5.7%）， 两年复合增速为 3.8%、与 8 月持平;三产、居民分别同比+4.9%/-6.0%（去年同期为+6.3%/-2.6%，24 年为+12.7%/+27.8%）， 高基数效应突出，总体来看二产仍具韧性、三产依旧高增、居民受极端天气影响用电需求下降。发电量方面，9 月规 上发电量同比-1.2%，其中火电、水电、风电、太阳能发电、核电分别同比-1.4%、-18.1%、+10.6%、+19.5%、+21.5%。 总体而言，水电受上年同期秋汛高基数影响同比下滑显著，风光增量贡献进一步凸显。回顾我们在年初就已提到上半 年低基数、下半年高基数，去年 7-10 月受高温等影响全社会用电量同比+7.3%（其中 25 年 10 月用电量同比+10.4%， 基数最高），无需对电量太过悲观，11-12 月受暖冬影响基数偏低，我们认为可做乐观期待。发电侧则需拆分，去年 7- 8 月水电同比-9.3%、火电同比+3.3%，9-10 月水电基数偏高。总的来看，预计 11-12 月火电电量有望恢复增长，映射 冬季电煤需求；水电可关注雅砻江与大渡河基数偏低带来的改善，目前长江电力亦已蓄水完成。
业绩触底电价向上，关注新型红利火电
本周部分火电公司发布三季报，江苏国信、皖能电力、赣能股份三季度业绩分别同比下滑 76.8%、65.0%、63.8%， 主要系华东区域年内长协电价大降而煤价暴涨。但展望明年，电价将触底向上，预计电量电价将反映煤价变化、容量 电价也将上行，共同提升火电盈利。广东、江苏月度交易电价已分别自 5 月、6 月起超过 2026 年年度长协水平（11、 12 月江苏省月度电价较 26 年长协电价提升 7.2、5.4 分/度），各省电网代购电价亦持续上涨，为跨年电价修复提供指 引。另一方面全国最大用电负荷屡创新高，系统对煤电稳定及灵活调节能力的需求提升，容量供需区域性趋紧，容量 电价亦有望进一步提升。与此同时，火电资本开支高峰已经过去，2026 年上半年自由现金流仍达到 347 亿元，随着多 家公司明确分红比例或绝对分红金额承诺，预计明年盈利修复将进一步增强分红能力和盈利稳定性，推动板块估值中 枢回升。站在当下，红利资产配置有望从强调利润稳定增长的“利与红利”，逐步转向兼具高股息与业绩弹性的“红与 红利”，火电板块是其中的优选方向，业绩困境反转、电力供需改善、资本开支回落，火电站在红利的新起点。
市场风格均衡下息差有望回归，关注传统红利水电及红利拓展的核电
长江电力当前的股息率水平约为 3.5%，中国 10 年期国债收益率约为 1.64%，即期息差约为 1.86 个百分点。从过 往年份来看，长江电力息差水平维持在 60-140bp，但在 2024 年 8 月后，长江电力的股息率水平不再随十年期国债收 益率的下降而同步下降，整体息差扩大，形成当前近 200bp 的差值，近期已经开始收敛。在此背景下，我们认为传统 的稳定型红利资产将在股息率要求下降的过程中得到估值端的体现，包括【水电、核电、银行、煤炭、交运等】，尤 其关注利润的改善强度。基于利润增长的角度，我们一方面建议重视水文数据改善的雅砻江、蓄水完成的长江电力； 另一方面建议重视核电，2026 年起进入装机投产高峰，展望明年电价修复、装机投产，亦有望成为“利与红利”。
相关标的：火电先全国再区域、持续评估电价弹性
火电当前建议侧重盈利改善确定性，如南方/高长协煤/高股息，如国电电力、宝新能源、广西能源、内蒙华电、 陕西能源、华润电力、华能国际、华电国际。伴随电价逐步落地，长三角江苏国信、皖能电力、浙能电力、赣能股份、 申能股份等，北方建投能源、京能电力等。核电如中国核电、中国广核 AH。水电如川投能源、国投电力、长江电力等。
必选消费三季报成避风港 双十一预售格局变化
投资逻辑：
潮玩：布鲁可控股股东减持，基本面逻辑不改，看好出海&成人向长期布局，自然集产品线重新调整；名创优品 Q3 国 内增长超预期；段永平表示会增持泡泡玛特股份。
新型烟草：PMI 发布 26 年三季报，HNB 部分，发货节奏压制表观增速，终端动销重回高个位数，26Q3 IQOS 烟弹发货 415 亿支，同比+1.5%，日本市场 4 月首轮增税提价（40 日元/包）后消费者仍处于适应期。口含烟部分，美国量价齐 升重回增长，关注产品规格切换与投放增加。
家居：内销方面，截至 10 月 16 日，30 大中城市商品房成交面积当周同比-26.61%，14 城二手房成交面积当周同比 +8.80%。
造纸包装：截至 10 月 23 日，国内针叶浆/阔叶浆单价环比上周-32/-6 元/吨，箱板纸/瓦楞纸/白卡纸/双胶纸/生活纸 /废旧黄板纸较上周分别-8/-16/+0/-12/+0/-78 元/吨，当前终端需求释放缓慢，纸价整体有所松动。裕同科技收购威 铂驰热 60%股权，N 业务加速推进，并拟回购 2-4 亿元股份回馈股东，永新股份 26Q3 收入利润双增长。
个护+AI 眼镜：1）个护：①登康口腔 Q3 业绩符合预期；②豪悦护理参股成立杭州白贝壳护理用品有限公司。2）AI 眼 镜：明月镜片 Q3 业绩结构优化；Rokid 第二代全彩 AI 眼镜即将亮相，全彩推动行业消费化普及。
小米集团:小米旗下 REDMI 将于 2026 年 10 月 27 日发布 REDMI K100 手机，市场预期其定位中端旗舰档位。小米 MiMoV2.6-Pro 上线 WorkBuddy，支持 1M 上下文、多智能体协作和全模态理解，模型能力开始向第三方办公智能体落地。
宠物：天猫公布双 11 宠物全品类开门红战报，排名 TOP10 的宠物品牌分别是：鲜朗、蓝氏、诚实一口、许翠花、皇 家、渴望、麦富迪、弗列加特、领先、网易严选。
AI+3D 打印:2026 年 1-9 月中国 3D 打印设备及零件出口合计 172.30 亿元，整体规模已超越 2025 年全年水平，消费级 塑料 3D 打印机出口 592.15 万台、出口额 145.18 亿元，平均单台约 2452 元。2026 年双 11，拓竹在实现 3D 打印机硬 件与耗材双赛道断层霸榜消费级 3D 打印行业向“硬件+耗材”生态协同转型。10 月 20 日，先临三维推出 EINSTAR EZ GO 3D 扫描仪，推动专业 3D 扫描技术向消费级市场下沉。
消费出海：9 月中国家具出口金额同比+22.04%，扩大上期增长趋势，国内家具出口景气边际改善；9 月越南家具出口 金额同比+6.89%。广交会披露时空壶覆盖全球 170 余个国家和地区、海外收入占比 70%，创维上半年海外收入约 100 亿元，中国消费品牌全球化经营持续验证。
短交通：前三季度电动两轮车内销 4,837.8 万辆、同比-4.8%，三季度同比+9.0%转正；部分电动自行车 3C 证书因监 督检查不合格被暂停，叠加 11 月 1 日新版 CCC 规则切换，短期车型供应与终端销售面临扰动。
各板块景气度判断：家居（底部企稳）、新型烟草（稳健向上）、造纸（底部企稳）、包装（稳健向上）、潮玩(拐点向 上)、轻工个护（略有承压）、AI 眼镜（稳健向上）、宠物食品（略有承压）、宠物医疗（拐点向上）、AI+3D 打印（拐点 向上），二轮车（略有承压)。
