研报速递
宏观| 大类资产观察：跌破4000，金价回调是否接近尾声？
固收｜流动性跟踪与地方债策略专题：关于结存限额的五个问题
金融工程｜基金分析报告：基金季报2026Q3：科技降温
银行｜中国货币观察13：BNSF怎么看？
非银｜中信证券（600030.SH）&中信证券（6030.HK）2026年三季报点评：主业韧性凸显，龙头地位稳固
金属｜东方钽业（000962.SZ）2026年三季报点评：量价齐升，盈利创十年新高
建材｜伟星新材（002372.SZ）2026年三季报点评：收入降幅收窄，经营韧性延续
汽车｜吉利汽车（0175.HK）系列点评五十一：2026Q3利润同比高增 出海与高端化双轮驱动
电新｜爱旭股份（600732.SH）2026年三季报点评：BC盈利优势凸显，Q3业绩转正
家电｜海外家电财报跟踪：Electrolux收入提速，盈利持续承压
大类资产观察：跌破4000，金价回调是否接近尾声？
从空间的角度看，黄金短期回调已经进入“深水区”，市场或许正在等待尾部的风险出清。
我们在《黄金是否充分定价短期利空？》中强调，若原油上涨的肥尾事件发生，黄金或上演“流动性挤压下的集中抛售”，而3个月黄金平值期权IV维持在20%-30%恰好对应9%-15%的最大回撤，伦敦金现跌破4000美元/盎司意味着2026年8月25日以来，金价最大回撤已经超过15%，短期市场或许正在等待尾部风险的出清。
那么，从时间的角度看，随着黄金逐步进入熊市的“下半场”，短期哪些因素或催化其超跌反弹？
其一，市场对“通胀预期金价提前抢跑未来持续加息”的纠偏。
其二，若中期选举后特朗普变成“跛脚政府”，黄金短期反弹的催化剂或增加。一方面，紧财政在短期或利多黄金。另一方面，跛脚政府美国政府停滞的概率上升，其有望催化金价短期超跌反弹。
中长期来看，我们认为黄金短期反弹后重回上涨趋势的基础或许并不牢固：
其一，今年高基数或导致2027年美国通胀同比“换挡下移”，并不意味着美联储加息节奏“立即放缓”。
其二，若美国政府成为“跛脚政府”，财政支出增长节奏放缓或导致美元信用弱化的速度减慢。
其三，根据历史复盘，金价向上拐点的确认，一般发生在美联储加息的下半场，当前讨论上涨趋势确认或为时尚早。
我们认为伦敦金现超跌反弹的上限为4300-4500美元左右。
一方面，波动率下降是一把“双刃剑”，黄金下跌斜率放缓的同时也制约了其反弹幅度，当前3个月沪金期权IV已经降至21%-22%左右，预计金价超跌反弹空间大概率低于8月前高4700美元。另一方面，根据2026年8月25日-10月23日黄金下跌进行归因分析，因担忧美联储连续加息导致金价的回撤幅度大约为9%-12%，伦敦金现反弹至4300-4500美元意味着美联储连续加息的风险逐步出清，意味着2026年12月美联储或许不会加息，此时黄金超跌反弹可能已经被过度定价。
风险提示：
美联储对通胀预判与现实存在偏差；油价和加息长尾风险被低估；AI逻辑和叙事被超预期强化等。
流动性跟踪与地方债策略专题：关于结存限额的五个问题
2026年10月9日，财政部宣布安排使用5500亿元地方政府债务结存限额，包括一般债务结存限额3000亿元，用于提高县区一般公共预算保障能力；专项债务结存限额2500亿元，用于支持优先保障在建项目以及“六张网”建设等重点领域新建项目资金需求。
什么是结存限额？我国对地方政府债务余额实行限额管理，年度地方政府债务限额等于上年地方政府债务限额加上当年新增债务限额（或减去当年调减债务限额），具体分为一般债务限额和专项债务限额。
结存限额的来源有哪些？地方政府债务结存限额主要来自三个方面，一是年内下达的新增限额未足额发满，增加结存限额；二是到期的地方债被实质性偿还而非发行再融资债续作，增加结存限额；三是财政直接调整债务限额，如2024年一次性增加6万亿元地方政府债务限额，一次报批，分三年实施，2024-2026年每年2万亿元，支持地方用于置换各类隐性债务。
未来还有多少结存限额可以使用？2026年地方政府债务限额63.19万亿元，预计截至10月底地方债余额60.72万亿元，年内新增部分待发行地方债0.75万亿元（新增一般+新增专项+置换），结存额度1.72万亿元，使用5500亿元后，结存限额依然还有约1.17万亿元。
历史上历次使用结存限额的发债在债券类型、期限和发行时间安排上是否有什么规律呢？从2020年以来的历次结存限额使用来看，不同年份结存限额对应的债券类型不同，一般债结存限额和专项债结存限额的使用情况也各不相同。由于新增专项债部分不好拆解，我们通过发行特殊再融资债的几次结存限额来看期限分布，一般债结存限额不发行超长债，专项债结存限额中超长债占比最高的是2024年的29%。发行时间分布来看，没有固定规律，但每次总有一个月发行量明显多。
2026年结存限额使用进度如何？预计2026年10月地方政府债共发行6709亿元，从目前已知信息来看，5500亿元结存限额发行启动但使用量较低，预计约417亿元，大概包括：（1）广东新增专项债超出全年预算规模的161亿元，（2）辽宁、甘肃、湖北拟发行的特殊再融资一般债共256亿元。2026年10月23日，根据财政部公开披露信息，“下一步财政部将抓紧做好提前下达2027年部分新增地方政府债务限额工作，指导各地早谋划、早准备，抓紧履行预算编制等相关程序，确保明年1月份尽早启动债券发行”，该操作为常规操作，不影响2026年年内供给预期。
风险提示：
政府债供给超预期，货币政策超预期，经济增长预期显著变化，历史经验不代表未来。
基金分析报告：基金季报2026Q3：科技降温
主动股基：公募主动权益基金规模有所减少，仓位明显下降。
总体：当前规模为 4.04 万亿元，环比减少 18.85%，仓位处于 82.7%水平。
行业和主题：增持医药、银行、有色金属、汽车、食品饮料，多为公募上季度大幅减持的行业；
风格：公募持仓更加关注个股的市盈率和流动性，对个股股息率超预期的关注多有明显增强。
港股：港股仓位有所回升。
价值型基金经理关注点：把握国内低利率环境与政策托底下银行、券商等低估值板块的防御与价值底仓配置机会，重点布局受益于 AI 基础设施扩张、海外制造业回升及供需格局改善的上游资源品、传统行业龙头与具有全球竞争力的优质企业。
成长型基金经理关注点：跟踪 AI 大模型迭代与算力资本开支扩张带动的产业链景气机会，重点关注国产算力、半导体设备及材料、先进封装、存储扩产等自主可控方向，以及机器人、端侧 AI 应用等受益于产业升级的长期成长标的。
主动债基：固收类基金规模增长，久期保持高位。
总体：数量和规模持续增加，相比上期规模环比增速上升 3.06pct。
配置：增持国债、同业存单等。
久期：中长期纯债基金平均久期为 4.65 年。
FOF 产品：FOF 基金保持较高发行节奏、规模有所下降，权益基金持仓重点关注选股和交易能力。
总体：三季度新发 FOF 产品 63 只，总规模相比 2026Q2 减少约 4.57%。
配置：增持被动债券型和主动权益型基金；
FOF 股基偏好：选股和交易能力较强基金，增持基金主要为偏轮动和配置型基金。
FOF 债基偏好：在信用管理和期限结构配置上较强的基金。
风险提示：
量化统计基于历史数据，如若市场、政策环境变化，不保证规律延续性，基金观点仅代表基金所属机构观点，报告不构成对基金产品的推荐。报告基于公募基金季报数据统计，可能存在重仓股披露不完整、样本及分类偏差等风险。
中国货币观察13：BNSF怎么看？
事件：10月26日，央行宣布设立债市非银大额赎回互换便利（BNSF）。在资管机构面临群体性流动性风险、债券市场出现系统性压力的特定情景下，支持具有系统性影响的银行理财子公司、公募基金管理人（或对应母行、证券母公司等），从央行借入央行票据用于市场回购融资，以购买本公司（或资管子公司）遭赎回公募产品的符合条件的债券或产品份额，并向央行抵押。我们理解如下：
BNSF初衷是应对债市极端流动性冲击。
开放式资管产品的负债端赎回周期较短，而资产端的信用债、存单等资产在市场承压时未必能顺利变现。极端行情下，资管投资者集中赎回，可能导致产品被迫折价卖债，引发债价下跌拖累产品净值，进而引发更多赎回，形成“赎回—抛售—净值回撤—进一步赎回”的循环，导致流动性风险。BNSF设立就是阻断这一风险扩散。
为什么是借出央票，而非直接出钱给非银？
中国人民银行法第三十条规定：“中国人民银行不得向地方政府、各级政府部门提供贷款，不得向非银行金融机构以及其他单位和个人提供贷款，但国务院决定中国人民银行可以向特定的非银行金融机构提供贷款的除外。
BNSF资产负债表推演：证券借贷+质押融资结合体，不直接投放基础货币。
若机构选择直接申购自家产品份额，流程类似：机构融入资金后直接申购份额，将持有的产品份额抵押给央行，产品收到现金后向赎回投资者兑付。
与CBS、SFISF相比，BNSF主要针对非银和债市。
风险分担上，投资风险由参与机构自担，央行承担对手方信用风险。
对债市而言，BNSF降低的是尾部风险，常态影响有限。
风险提示：
经济增长不及预期；信贷需求恢复不及预期；流动性收紧；债市赎回压力超预期导致工具对冲效果不足等。
中信证券（600030.SH）&中信证券（6030.HK）2026年三季报点评：主业韧性凸显，龙头地位稳固
事件：2026 年 10 月 26 日，中信证券发布 2026 年三季报，调整后 2026Q1-Q3公司实现营业收入 665.90 亿元，yoy +18.60%；实现归母净利润 310.22 亿元，yoy +32.66%。
经纪业务稳健增长，资管业务优势显著。
IPO 承销规模大幅提升，投行业务优势稳固。
市场拖累投资业务表现，公司杠杆水平降低。
投资建议：
我们认为公司未来将持续保持行业领先地位，业绩有望稳步增长。考虑到两市交投维持活跃，我们预计2026/2027/2028年公司营收分别为900/985/1045亿元，yoy+20.3%/+9.4%/+6.0%;归母净利润分别为375/412/439亿元, yoy+24.3%/+10.1%/+6.4%；EPS分别为2.53/2.78/2.96元/股。2026年10月27日收盘价对应A股2026-2028年PB估值分别为1.25/1.18/1.02倍。对应H股2026-2028年PB估值分别为0.88/0.83/0.72倍。维持“推荐”评级。
风险提示：
市场修复不及预期；流动性收紧；政策变化风险。
东方钽业（000962.SZ）2026年三季报点评：量价齐升，盈利创十年新高
事件：公司发布2026年三季报。2026Q1-3，公司实现营收19.21亿元，同比+60.29%；归母净利润2.51亿元，同比+20.38%；扣非归母净利润2.44亿元，同比+24.84%。2026Q3，公司实现营收8.81亿元，同比+119.38%、环比+56.61%；归母净利润1.28亿元，同比+102.18%，环比+89.07%；扣非归母净利润1.23亿元，同比+114.45%、环比+83.57%。
量价齐升，26Q3公司钽铌主营业务利润创十年新高。
电子、高温合金与超导景气度持续上行，助力公司业绩增长。
扩张产能放量在即，业绩迎来加速释放期。
投资建议：
公司钽丝钽粉受益AI拉动钽电容需求快速回暖，半导体钽靶材、高温合金添加剂等高端应用领域成长动能强劲，伴随定增项目陆续投产，公司有望实现多点开花。我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为3.9/5.7/7.1亿元，对应2026年10月23日收盘价的PE分别为56/38/31倍，维持“推荐”评级。
风险提示：
原材料价格波动风险、新品研发不及预期、下游需求不及预期。
伟星新材（002372.SZ）2026年三季报点评：收入降幅收窄，经营韧性延续
事件：10月26日，公司公告2026年三季报。2026年前三季度公司实现收入31.2亿元，yoy-7.4%，归母净利润5.4亿元，yoy+0.01%，扣非归母净利润4.1亿元，yoy-16.2%。单Q3实现收入12.2亿元，yoy-5.2%，归母净利润1.5亿元，yoy-44.3%，扣非归母净利润2.0亿元，yoy-11.9%，单Q3非经常性损益为-0.46亿元，其中对东鹏合立的投资收益为-0.57亿元。
Q3收入及扣非利润降幅收窄，盈利保持较强韧性。
Q3费用管控成效显现。
现金流质量健康，账面流动性充裕。
投资建议：
战略转型持续推进，经营韧性持续彰显，维持“推荐”评级。终端需求仍有压力，但公司单Q3收入及扣非利润降幅均有所收窄，毛利率、现金回款及资产负债表表现延续韧性，公司品牌、渠道及服务优势仍在，战略转型持续推进，我们维持公司预测，预计2026-2028年收入分别yoy-3.9%/+7.1%/+7.5%至51.7/55.4/59.5亿元；归母净利润分别yoy+3.4%/+0.2%/+8.6%至7.7/7.7/8.3亿元，当前股价对应PE分别为18x/18x/16x，维持“推荐”评级。
风险提示：
需求下行超预期，原材料价格大幅波动风险，战略执行效果低于预期。
吉利汽车（0175.HK）系列点评五十一：2026Q3利润同比高增 出海与高端化双轮驱动
事件：10 月 29 日，公司发布 2026 年第三季度业绩公告。2026 年 Q1-Q3 实现营业收入 2,725.6 亿元，同比+13.1%；毛利率 18.0%，同比+1.5 pct；归母净利润 139.3 亿元，同比+6.7%。其中，2026Q3 实现营业收入 989.6 亿元，同比/环比分别为+10.3%/+10.2%；毛利率 18.0%，同比/环比分别为+1.5 pct/-0.4 pct；归母净利润 48.4 亿元，同比/环比分别为+27.5%/-1.8%。
新能源渗透率持续提升 各品牌表现亮眼。
出口保持高增长 新能源占比迅速提升。
海外产能逐步落地 产品渠道持续扩张。
极氪销量延续高增 旗舰产品线进一步完善。
投资建议：
公司新能源品牌势能向上，出口持续走强，高端化进程持续推进，盈利加速，预计公司 2026-2028 年收入分别为 4,004.9/5,352.8/6,254.9 亿元，归母净利润分别为 200.3/256.4/330.4 亿元，对应 2026 年 10 月 29 日收盘价 13.57港元/股（港元对人民币汇率 1:0.85），PE 分别为 6/5/4 倍，维持“推荐”评级。
风险提示：
新车型销量不及预期；车企新车型投放进度不达预期；行业需求及原材料成本变化不及预期，关税及贸易政策变动不及预期。
爱旭股份（600732.SH）2026年三季报点评：BC盈利优势凸显，Q3业绩转正
事件：根据公司公告，2026年前三季度公司实现营业收入144.72亿元，同比+24.79%，归母净利润-7.09亿元，扣非净利润-8.76亿元。分季度看，2026年Q3单季营收52.89亿元，同比+67.89%、环比+11.46%，归母净利润0.45亿元，环比扭亏为盈。
盈利能力改善显著，现金流良好；
订单饱满，海外高溢价市场需求旺盛；
行业反内卷进展提速，高效组件有望充分受益。
投资建议：
我们预计公司26-28年营收分别为217.54/279.24/357.04亿元，归母净利润分别为-4.34/13.83/25.99亿元，对应2026年10月23日收盘价，27-28年对应PE分别为18x/10x。公司ABC产品销量稳步向上，技术优势显著，在行业反内卷加速的背景下，看好公司作为新技术代表性企业，穿越周期实现盈利修复，维持“推荐”评级。
风险提示：
下游需求不及预期、市场竞争加剧、技术进步不及预期、海外政策与贸易风险等。
海外家电财报跟踪：Electrolux收入提速，盈利持续承压
Electrolux 披露 26Q3 财报：
当季收入内生同比+3.5%（26Q2 为+2.0%），连续第 2 个季度环比提速；汇率贡献+1.5%，表观同比+5.0%。
成本压制盈利，北美经调转亏。
降本预期上调，现金流有改善。
维持行业“推荐”评级。
伊莱克斯 26Q3 收入增长继续提速，北美价格驱动，拉美稳健，欧洲/亚太及中东非放缓；降本持续兑现，但关税及原材料、物流成本上涨压制盈利，北美经调 EBIT 率转负。整体看，收入修复延续，盈利能力承压，现金流延续改善。当前板块估值/持仓在历史低位，配置价值值得重视。
标的方面：①推荐稳增长高股息的白电龙头美的集团、格力电器、海尔智家、海信家电；②推荐全球份额/盈利中枢提升的彩电龙头 TCL 电子、海信视像；③推荐挖掘全球市场红利的新兴赛道优质子行业龙头科沃斯、石头科技、安克创新，关注欧伦电气。
风险提示：
原材料成本大幅上涨，关税及外需不确定性。
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