券商系租赁的“去券商化”:海通恒信易主与一个模式的终局检验

海通恒信的控制权变更，表面是一次股东层面的股权划转，实质却构成了对“券商系融资租赁”这一模式十余年实践的阶段性清算。

上海国际集团以约90.88亿港元部分要约收购海通恒信51%股权，国泰海通持股降至42.55%，上海国际集团成为直接控股股东。这意味着，海通恒信将不再以“券商全资控股的租赁公司”面目存在，而是被重新定位为上海市属国资的旗舰融资租赁平台。这一转变之所以值得认真对待，不在于一家公司的股权归属，而在于它宣告了一个隐含判断：券商控股租赁公司，经过10余年的发展，券商系租赁作为一个群体，并未形成具有行业影响力的集群，在监管逻辑与经营逻辑的双重约束下，难以成为租赁业务的最优组织形态

回望2014年，海通证券以7.15亿美元从TPG手中收购恒信租赁，是中国券商收购融资租赁公司的第一单。彼时的政策语境是金融改革与金融创新，券商被鼓励向综合金融服务商转型，租赁被视为打通“投行—投资—投研”链条、服务实体企业设备融资需求的重要棋子。海通恒信确实也交出了一份不差的成绩单：2025年末资产总额1077.56亿元，年度溢利14.25亿元，不良率1.16%，拨备覆盖率304.71%。在券商系租赁公司中，它几乎是一枝独秀的存在。

这份“突出”，恰恰源于它并非典型的券商系产物。海通恒信的前身恒信金融租赁由TPG持有，拥有独立于券商的租赁运营团队、风控体系和客户基础。海通收购的是存量能力，而非从零搭建。即便如此，到了2025年，其收入总额仍同比下降4.5%，年度溢利下滑5.8%。换言之，即便底子最好的券商系租赁公司，在券商控股框架下也未能实现持续的增长跃迁。而那些缺乏存量基础的券商系租赁公司，如广发租赁、光大幸福租赁，还有更小的国泰君安租赁、恒建租赁等等，规模与行业影响力则更为有限。光大幸福租赁2024年末总资产仅13.04亿元，在租赁行业中几乎可以忽略不计。

问题的根源，不在于券商“不重视”租赁，而在于两种组织逻辑的内在冲突。

第一重冲突在监管端。券商系融资租赁公司虽名为“融资租赁”，而非“金融租赁”，但其展业实质与金融租赁高度重叠，却长期处于相对模糊的监管地带。2024年修订的《金融租赁公司管理办法》对主要出资人设定了严格门槛，而融资租赁公司则由地方金融管理部门监管，标准宽严不一。更关键的是，2026年初监管已明确要求融资租赁公司参照执行《金融租赁公司融资租赁业务管理办法》，统一业务监管标准。这意味着，券商系租赁公司过去可能享有的“监管套利”空间正在快速收窄。而上海国际集团入主后，海通恒信作为市属国资旗舰租赁平台，在监管沟通、政策资源获取上反而更具确定性。用户所言“监管上有了松绑”，更准确的理解或许是：从券商附属的模糊地带，进入国资直接管理的清晰框架。

第二重冲突在经营端。券商的工作方法——投行式的项目思维、研究驱动的行业判断、以交易完成为导向的考核节奏——与租赁业的要求存在结构性错位。租赁是一门“重资产、长周期、强运营”的生意，核心能力在于租赁物的全生命周期管理、残值处置、以及基于设备现金流的风险定价。券商擅长的是撮合与承销，而非持有与管理。海通恒信2025年协同投放租赁项目超90亿元，同比增长超190%，数字亮眼，但协同的本质仍是券商客户资源的变现，而非租赁专业能力的独立生长。一旦券商母体的战略重心转移，或协同边际收益递减，租赁子公司便面临定位迷失。

上海国际集团的入主，为海通恒信打开了另一种可能性。上海国际集团明确表示，将把海通恒信定位为集团在中国及海外市场的旗舰融资租赁平台，并适时推动上海市属国有融资租赁公司的潜在优化整合。这意味着海通恒信的未来不再依附于某家券商的客户漏斗，而是作为独立租赁平台参与行业整合。对于一家资产超千亿的租赁公司而言，这远比充当券商的“设备融资部”更有想象空间。

那么，上海国际集团为什么非要走到控股这一步？答案藏在此前两段并不完整的租赁布局里。

上海国际集团在租赁领域并非新手，它早年通过国金租赁尝试过直接运营，也通过浦银金租进行过参股布局，但两段经历都证明了一件事——没有控制权，租赁业务就只能是财务投资，无法成为集团战略的承载主体。

国金租赁由上海国际集团全资子公司设立，拥有内资融资租赁试点资质，2021至2023年不良率连续三年为0%，绿色资产占比一度超过六成，中诚信给予AA+稳定评级。风控扎实、区域深耕有定力，这是它的长处。但16.7亿注册资本在租赁行业里偏小，风险资产对净资产倍数已达6.4倍，规模天花板明显；更值得警惕的是，应收融资租赁款减值损失从2021年的2.95亿增至2023年的6.36亿，三年增幅115%——不良率为零，减值却在翻倍，说明关注类资产的压力在积聚。而2013年引入上实集团增资后，上海国际集团也不再是唯一主导方。小而美，但做不大，也控不牢。

浦银金租则是另一番景象：2025年末资产总额1709.50亿元，净利润17.08亿元，租赁资产规模排名行业第7位，航空机队115架、船舶订单54艘，还是国内率先涉足卫星租赁的三家机构之一。规模能级和专业化赛道都跑到了行业前列。但上海国际集团在其中仅持股约11%，控股方是浦发银行（持股近70%），战略方向和日常经营上话语权有限。2025年浦银金租因“部分售后回租业务租赁物并非由承租人真实拥有”被罚40万元，作为参股方，上海国际集团既无法提前干预，也无法事后主导整改。大则大矣，却是在别人的棋盘上落子。

两段经历叠加，指向同一个判断：上海国际集团需要的不再是一个“小而美”的试验田，也不再是一个“大而无法掌控”的财务投资，而是一个自己说了算、体量足够大、能够承载市属租赁资源整合的核心主体。海通恒信恰好同时满足“体量够大”“上市地位”“控股权可得”三个条件。公告中“适时支持海通恒信作为核心平台，推动上海市属国有融资租赁公司的潜在优化整合”的表述，潜台词正是：手里可能还有或未来可能归拢其他市属租赁资产，需要一个由自己直接控股的上市平台来承接。此前参股浦银金租，话语权在浦发银行手里，整合无从谈起；国金租赁增资后，上海国际集团也不再是唯一主导方。只有拿到海通恒信51%的控股权，整合的工具箱才真正打开。

此外，这笔交易还发生在国资改革与股权链条理顺的更大背景下。国泰君安与海通证券合并为国泰海通后，上海国际集团持有国泰海通约20.46%股权，而国泰海通持有海通恒信85%股权，海通恒信相当于处在“孙公司”层级，控制链条长、决策效率受限。通过部分要约将持股关系从“间接”变为“直接”，上海国际集团得以绕过券商母体直接管理这一租赁平台，这与上海市国资委近年持续重组金融业务的思路一脉相承。收购价本身也说明了战略诚意：H股要约价2.16港元，较停牌前溢价80%。

当然，去券商化不等于自动变好。国资主导下的整合能否提升效率、市场化机制能否保留、原有团队的专业性能否延续，都是未决之问。国金租赁的整合可能性，从“推动市属国有融资租赁公司潜在优化整合”的表态来看并非没有想象空间，但前提是海通恒信这个平台先站稳、先理顺。但至少，海通恒信的易主迫使我们正视一个被回避已久的事实：券商设租赁公司，是金融改革特定阶段的产物，而非经过验证的成熟商业模式。十余年来，除了海通恒信凭借收购前身的基础勉强撑住场面，券商系租赁整体上并未交出足以证明模式优越性的成绩。当监管套利空间收窄、当协同叙事褪色，组织的归组织、专业的归专业，或许才是租赁业本该有的样子。而上海国际集团从“旁观者”转向“操盘者”的这一步，能否真正激活这个千亿平台，取决于后续整合能否落地、市场化机制能否保留——但控股，至少是这一切的必要前提。

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