研报速递
10 月 28 日，上海证券报与中国证券业协会联合推出的"十五五"券业新使命调研，写了华源证券这个样本。
几个数字：3 年间研究团队扩容至近 180 人；累计产出 760 余份赋能本土产业的报告与项目研判；协同武汉市金融局绘制本地产业全景地图，走访调研近 130 家上市公司及重点科创企业，完成 300 多份重点产业与优质企业标的深度分析。
同一时期，行业的研究人员在减少。中证协统计显示，98 家券商研究部门从业人数从 2023 年末的 9721 人降至 2025 年末的 7591 人，三年少了 2130 人。
一边减，一边增。差别不在能力，在客户。研究员在减少，研究所在增加——这是同一件事的两面。
一、研究的客户换了
传统卖方研究的客户只有一个：买方机构。收入也只有一个来源：分仓佣金。中证协 2025 年数据显示，机构佣金仍占券商研究所总收入的 85.98%。
剩下那 14%，是这一轮变化发生的地方。佣金之外，研究所开始卖第二种东西：认知。
华源的做法是把服务对象扩成五类："政府—产业—股东—兄弟单位—内部协同"。对上，对接武汉市金融局、经信局、投促局；对下，把分析师派到园区、产线，对接链主企业；对内，给集团的投资平台做项目评估和资本路径建议。
中邮证券董事长龚启华 10 月 24 日在同一专栏里的表述更直接：研究要建"投研+产研+政研"立体体系，价值锚从"信息"转向"认知"。
二、交付物也换了
过去研究员的产出是报告：多少篇、多少场路演、多少派点。现在多了三样东西：产业地图、课题、项目研判。
华源那 760 余份成果里，包含产业全景地图、重点产业与优质企业标的分析、产业专项咨询。这些交付物的买家不是基金经理，是地方政府、园区、集团投资平台。
它带来一个直接结果：投研能力开始反哺投行。今年 9 月底，AI 算力新材料企业鸿富诚登陆创业板，华源是独家保荐机构；债券端，湖北首单集成电路专项科创债 40 亿元落地，"26 鄂基 K2"创下湖北省近 10 年同评级、同期限债券利率新低。
研究不再只是成本中心，它变成了获客的前端。
三、对 35 岁以上的研究员，意味着什么
先说能力。研究员写报告的速度正在被 AI 抹平，真正值钱的是三样：把产业链拆到环节的能力、判断一家企业值多少钱的能力、把判断翻译成政策语言和产业语言的能力。
再说雇主。除了基金公司和券商研究所，地方政府产业部门、园区平台、金控集团投资部、产业资本的研究岗都在招人，这些岗位不看新财富，看你能不能把一个产业讲清楚。
最后是考核周期。华源把"区域产业服务成效、集团产融协同成果、实体智库咨询实效"纳入核心考核，并明确"包容长周期产业课题的前期研发投入"。这句话对 35 岁以上的人很重要——它意味着不必每个季度都交出派点。
四、下园区、写课题、守独立
券商研究员下园区，第一年最难的不是不会写，是不会问。先过下园区的关。130 家走访、300 多份标的研究，不是坐在办公室能完成的，研究员的时间从"写"变成"跑"，这是最难受的一步。
再过得会写课题这一关。研报的读者是基金经理，课题的读者是政府部门的处长，前者要结论，后者要依据、口径和可执行的政策建议。
而真正卡人的，是守住独立性。智库化意味着服务场景更多、协同主体更复杂，信息隔离和利益冲突防控的要求同步提高。华源在采访里专门提到这一点，这不是客套——研究一旦和集团投资、投行业务绑得太紧，"独立客观"就会变成一句空话。
五、如果你正在考虑这条路
研究员上路之前，先问自己三个问题。
过去三年，你有没有一条真正跟到底的产业链？有没有写过一份非研报格式的东西——课题、白皮书、产业规划建议都算？能不能接受收入里有一部分来自"项目"而不是"派点"？
三个答案都是肯定的，智库这条路就值得走；只有一个肯定的，建议先在原岗位把那一项补上，再谈转身。
券商研究所的下一步，不在佣金派点，在课题费。研究的客户从基金公司变成地方政府，价格标签也就从"派点"变成了"课题费"。这不是降级，是换了一套计价方式。
你们研究所今年在扩还是在缩？如果让你下园区跑产业链，你愿意吗？评论区聊聊。
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