——《关于发展新质生产力的意见》深度分析

顶层逻辑：新质生产力是我国高质量发展的战略性制度安排。高质量发展 是全面建设社会主义现代化国家的首要任务，而新质生产力是高质量发展的 实现方式。高质量发展在一定程度上意味着，我国正由“量的合理增长”这 一目标，重点转向“质的有效提升”。未来的经济增长会更多依靠全要素生 产率的上升，必须要通过发展新质生产力来实现。 

基本原则：创新主导、改革为要、因地制宜、先立后破。一是坚持创新 主 导，将科技创新作为第一动力。二 是坚 持改 革为 要，注重改革在促进新质生 产力发展方面的重要作用。三是坚 持因 地制 宜，要立足资源禀赋发展新质生 产力，避免地方一哄而上同质化布局。四是 坚持 先立 后 破，要做好新旧动能 平稳接续转换，确立科学的转型节奏。

总要求：统筹处理好五大核心关系。一统筹政府 和市场关系，形成政府引 领、市场有效的良好生态培育新质生产力发展。二是 统筹质态 和业态关系， 把握二者辩证统一逻辑，质态影响业态，业态承载质态。三是统筹改革和发展关系 ，以持续深化制度改革适配生产力发展。四是统筹自主和开放关系， 以高水平开放推进自立自强。五是统筹发展和安全关系 ，坚持高质量发展和 高水平安全良性互动。

政策主线：全方位推进五大创新任务，锚定实体经济高质量发展。

1、科技创新是发展新质生产力的源头动力，政策着力提升自主创新能力，贯通研发与产业应用 。依据科技创新形成现实生产力的过程，我们可将《意见》 提出的前五项落实举措归纳为四个层层递进的环节。一是创新供给：加强原 创性颠覆性创新和关键核心技术攻关，着眼于形成新的科学认识和技术供给， 为产业发展提供创新基础。二是协同攻关：发挥新型举国体制优势，统筹国 家战略科技力量，为重大技术突破提供体系支撑。三是企业参与：将产业需 求、成本约束和应用反馈融入研发，使创新更好回应实际需要。四是成果转 化：进一步衔接研发、验证与应用，推动科技成果进入实际生产，最终形成 发展新质生产力的现实动能。

2、科技与产业深度融合，关 键是让技术进步转 化为更广 泛、更持续的产业增 长动力 。《意见》围绕三条路径作出部署。存量提效 ：以标准引领、技术改 造和设备更新促进先进技术向传统产业扩散，提升产业竞争力；增量培育： 强化新兴产业专业化分工与跨区域协作，同时完善未来产业商业化探索、长期投入和风险分担机制；数智赋能 ：完善数据要素制度和数字基础设施，拓 展人工智能终端及行业应用场景，加快数智技术与实体经济融合。

3、绿色发展是新 质生产力的 创新发展方式，在 顶层设计 中正经历从“约束 ” 到“动 能” 的历史性 重定位。《意见》首次将绿色低碳系统纳入新质生产力 培育主线，将其从减污、降碳拓展为培育生产力的实现路径，并升格为总体 发展部署的组成部分。《意见》由此展开构建绿色低碳发展体系的部署：在产业端，确立以绿色制造、绿色服务、绿色能源为主要载体，并首次提出以 绿色消费牵引绿色产品供给；在政策工具端，碳排放双控制度、碳核算及计 量体系、碳市场、财政工具等多项举措构成激励与约束闭环；在能源端，有 序发展核电，电力系统建设转向灵活性建设，能源消费和体制革命同步推进。《意见》中“构建高比例可再生能源电力系统”与以往 的政策文件一脉相承，同时也关注高可再生能源占比对电力系统稳定性造成的挑战，提出“完善新 能源消纳和调控政策措施”。根据国际能源署（IEA）的报告，当风光发电量占比越过约 15%后， 系统灵活性需求上升。截至 2025 年末，中国风光发电量合计占比已超过 20%，风光装机快速增长 或将带来新的灵活性挑战。电力系统建设的重心也将随之从“保装机”转向“保消纳”，灵活性 资源成为主要发展方向。 绿色正成为新质生产力的底色，其对经济社会各环节的全面渗透，将系统性 地重塑产业定价逻辑。

4、体制机制创新是 调整生产 关系、适配新质生产力 发展的 核心抓手，也是贯 彻“改革为要”原则的 重要体 现。我们认为有四方 面重点：（1）统筹政府与 市场关 系， 要发 挥好 公共 政 策的引导和保障作用 ，政 府功能重在健全市场监 管和财税支持体系 。一是完善市场监管规则，填补新技术、新业态监管空白， 维护公平竞争，同时避免重复监管增加企业负担。二是健全适应新业态发展 的税收制度，兼顾财政收入稳定、税收公平与创新激励。三是提高财税支持 的精准性，重点支持制造业技术改造、未来产业创新风险分担和人才培养使 用，推动财政资源更有效地转化为创新动力。（2）通 过统 一大市场建设促进 区域协调分工， 推动 新质生产力因 地制宜发展。 一方 面要完善地方政府激励 机制，理顺收入激励与支出责任，引导地方竞争从争项目、争税源转向发挥 比较优势、加强产业协作；另一方面要健全数据等新兴生产要素的产权、流 通交易和收益分配制度，推动全国新型生产要素市场规则衔接。（3）加大金 融创新产品供给 ，培 育新 质 生产力 的金 融重 点在 资本 市 场。一 是在企业发展 早期阶段完善长期资本，坚持投早、投小、投长期、投硬科技，并进一步畅 通一级市场股权投资退出渠道。二是通过科创债和上市融资持续支持企业成 长。后续应继续优化债券融资安排，使之与研发及成果转化周期相匹配，同 时 IPO 环节将更加重视企业商业化进展与业绩兑现能力。三是优化并购重组和股权激励制度，提高企业竞争能力，强化人才的长期创新激励。四是加强 投资风险约束，防范盲目投资和重复建设。（4）通过 深化 开放合作提升全球 创新要 素配 置能 力。《意见》围绕开放平台、国际科技合作和跨境要素流动 作出规划。一是自贸试验区应持续立足自身产业优势，围绕新质生产力发展 重点领域探索制度和产品创新，促进先进生产要素高效流动与集聚。二 是通 过共建科技园区、“一带一路”联合实验室、国际先进技术应用推进中心等 平台，主动构建全球创新合作网络。三是要促进资本、标准与数据跨境协同。 支持企业和科研机构参与国际标准制定。依托已有数据出境负面清单实践， 进一步细化数据分类和出境规则、完善合规服务。 

5、发展新质生产力 深化人才 工作机制改革，包括人才培养 、人才激励和人才 流动机 制协 同优化， 促进 人才供给 与产 业升 级和 技术 创 新需求 相匹配。一是 强化人才自主培养，改革高等教育和职业教育体系，深化产教融合和实践技 能培养，缓解人才结构性错配。二是改革人才评价和激励制度，实行分类评 价，突出实际贡献，并完善科技成果转化收益分配机制，激发人才创新活力。 三是破除人才流动的隐性壁垒，完善岗位转换、兼职和相关保障制度，畅通 高校、科研院所与企业之间的人才交流渠道，促进人才在科研开发、技术转 化和产业应用等环节合理配置。

表：政策主线相关个股一览

亚洲经济 

为何中国将在全球供应链中进 一步深化布局 

尽管存在贸易摩擦，中国仍通过提高在全球进口中所占的增 加值比重和增加对新兴市场的出口，持续深化在全球供应链 中的布局。我们预计这一趋势将持续，推动中国在全球出口 中的市场份额从目前的15%升至2030年的16.5%。 

中国在全球供应链中的布局不断深化：尽管保护主义措施有所增加，中国仍在持 续深化其在全球供应链中的布局。自2017年以来，中国在全球出口中的市场份额 已上升2个百分点。我们预测自2017年以来，中国增加值在全球（除中国以外）进 口中的占比也上升了2个百分点，且这一提升广泛分布于大多数制造业领域。 

以创新和自主技术引领发展：中国在新兴产业中处于前沿，以创新和自主技术引 领发展。在一体化程度较高的国内供应链有力支持下，中国在供应低成本零部件 和高端资本品方面发挥着关键作用。正如我们此前所强调，中国的决策者已经在 为下一轮产业周期布局。随着我们进入具身AI阶段，中国已在机器人和人形机器 人领域建立主导地位，并致力于推动具身AI在工业场景中的应用。 

美国进口的中国增加值含量并未减少，只是不再直接从中国进口：美国的关税及 非关税措施使中国在美国进口中的份额自2017年以来下降了14个百分点，但我们 预测中国增加值在美国进口中的占比实际上保持稳定。换言之，美国实际上是在 间接从中国进口。尽管如此，在同期中国增加值在世界其他地区进口中的占比上 升2个百分点的背景下，美国至少稳定了其进口中的中国增加值占比。 

新兴市场对中国的依赖不断加深：对于世界其他地区，尤其是新兴市场而言，其 与中国的贸易关系持续深化。它们越来越依赖中国来满足国内需求，同时也依赖 中国供应扩大其出口产品组合所需的零部件。例如，尽管印度在电子制造领域取 得了显著进展，但其仍从中国进口大量中间品和资本品。 

为何中国将继续扩大在全球出口份额方面的领先优势：我们认为，聚焦高增长行 业、依托一体化供应链实现高效执行、金融体系与战略目标保持一致、重视研发与创新，以及拥有庞大的高技能人才队伍，这些因素共同意味着中国仍具备有利 条件，可进一步深化其在全球供应链中的布局。我们仍预计中国在全球出口中的 市场份额将从目前的15%升至2030年的16.5%。

过去讨论联储加息和美元流动性收紧，往往从资本回流美国出发，寻找外债较高、储备不足的新兴市场国家。本轮最 大的不同是，新兴市场对强美元冲击的传统外部融资缓冲有所增强，发达经济体却面临更大的压力。 

回看 2022 年以来的政策周期，从英国养老金危机到美国区域银行问题再到法国财政紧缩困境，发达经济体自身的利 率与资产负债表风险已经反复暴露。如今，更显著的边际变化在于财政负担。公卫事件后覆水难收的财政扩张留下了 更高的债务存量，而初级赤字迟迟未能收敛，高利率又通过付息压力持续消耗财政整体空间。 

随着美欧国债利率保持高位，以及对联储紧缩周期的担忧，核心发达经济体的融资约束日益增强，紧缩效应会沿着融 资成本与抵押品链条向外传递。除此之外，高通胀带来的实际价格水平压力依然推动着 2008 年至今全球民粹主义周 期的继续演绎，在野党裹挟着民意去宣传难以落地的福利计划，使得执政党更难以实质性推进赤字削减。 

货币当局作为官僚机构，在滚滚向前的低利率时代存量债务的续作压力，势不可挡的科技发展趋势以及愈演愈烈的民 粹主义面前，是极其渺小的。总的来说，美欧需要重估其作为全球利率基准的稳定性，这也正是“美欧正代替新兴市 场，成为金融风险之源”的核心含义。

 一、财政压力是共性，但发达经济体因初级赤字恶化更加明显 

发达经济体与新兴经济体的财政压力都已高于公卫事件前水平。按 2026 年预测口径，G7 财政三项指数（总债务、利 息负担与初级赤字）较 2019 年上升约 0.67 分，略高于 EME13 的 0.59 分。更值得关注的是恶化的来源：初级赤字贡 献了 G7 约一半的增量，而 EME13 的压力主要来自债务与付息负担。G7 的财政压力虽未超过 2010 年及公卫事件前区 间高点，却长期停留在均值水平之上，财政扩张退出缓慢的问题已经十分突出。 

某种程度上，市场已经习惯了印度、巴西、土耳其等偶发的财政风险和利率压力，但对于 5%以上的 10 年期美债，以 及 5.5%的 30 年期美债却如临大敌——核心原因是发达经济体的高利率可以向下传导，而新兴经济体的高利率很难向 上倒流。美债收益率的走高直接抬升了债券的融资基准，并通过保证金追缴与杠杆收缩放大抛售压力；高信用资质并 不妨碍发达国家国债成为流动性冲击的起点。 

另一方面，发达市场的韧性也决定了无需发生实质性的主权风险，单纯的市场风险就能对其他资产构成约束；核心发 达经济体国债利率稳定性的下降，以及股债相关性的变化，本身就十分值得重新审视。因此，需要强调的是，新兴市 场仍是承压端，新增冲击仍来自全球融资基准利率本身——既包括了市场交易出的更高债券利率，也包括央行调控出 的更高政策利率。 

通胀缓和可以降低短端政策利率预期，但财政融资与逐步消耗的久期吸纳能力，仍需要更高的长期补偿。这其中很重 要的一点来自于“初级赤字”的过度放纵：如果说付息压力还具备某些程度的被动属性，即全球利率与货币政策周期 的联动，那“初级赤字”几乎是各国政府主动作为的结果——降息能减轻付息压力，却无法替代财政收支本身的调整。

更为关键的是，债务滚续的副作用正在逐步呈现。只要那些到期的低利率时代债务票息低于当前水平，即使市场利率 不再上升，平均付息成本也会继续抬高；初级赤字若不收敛，新增融资与到期再融资便会持续叠加。高债务对融资成 本与名义增长之差的敏感性，也随之放大。 

美国国债最能说明这种慢性压力：从 2019 年至今（2026 年为估计水平），其债务率从 108.8%升至 125.8%，增加约 17 个百分点；净付息支出占财政收入比例由 7.6%升至 12.6%，增加约 5 个百分点，但初级赤字却仍在原地踏步，保持在 GDP 的 3.5%左右——经济和税收尚需消化的存量利息负担与未来仍需融资的财政流量同时存在。 

欧洲主要经济体则存在明显差异，而这种差异恰恰说明，在存量债务压力之外，财政收支调整能力同样决定压力的方 向。法国面临初级赤字、债务与付息负担同步上行的问题；意大利仍有初级盈余，但高债务存量使其对融资成本与名 义增长的组合更敏感。西班牙初级余额改善、债务率较 2019 年变化较小，反而表现更好。 

对高债务国家而言，能否形成持续的初级盈余，直接影响融资成本上升后的财政周转空间——但要达成初级盈余，就 必须实现某种程度的财政紧缩，对于发达经济体而言这似乎陷入了无解循环。

值得一提的是，以上指数衡量的是各国相对自身历史的压力水平，分数趋于平坦，并不意味着实际情况停止恶化。美 国财政指数较 2019 年仅高 0.07 分，但实际情况是美国债务分项早已触及评分上限，付息分项也接近上限，新增负担 难以继续推高得分。此时更应回到绝对数值水平：40 万亿的联邦总债务水平和 1 万亿的净利息支出谁来买单。

现如今，发达经济体的财政问题不仅在于债务规模较大，还在于赤字越来越难削减。然而，无论是开源还是节流，都 会影响居民收入，容易遭到选民反对。且随着民粹主义在公卫事件后的再次强化，财政紧缩面临的政治阻力也在加大。 

究其原因，民粹主义产生主要与收入分配有关。收入和财富差距扩大，选民开始要求政府提供更多保护，形成了左翼 扩福利、右翼保本土产业的不同民粹主张，自此，民粹主义逐渐成为影响经济活动的一项因素。虽然左翼和右翼提出 的政策不同，但两者都会增加财政调整的难度，这主要体现在 21 世纪至今左翼与右翼民粹的交织展现。

左翼更关注收入差距，因此主张提高最低工资，扩大社会福利。但是为了弥补相关支出，左翼通常支持向高收入群体 和企业加税。与此相对，右翼则更关注移民和产业外迁，所以往往主张限制移民，并通过关税保护本国企业；同时， 右翼通常也支持减税降费。两类政策看似相反，却存在一个共同点。无论是扩大福利还是降低税负，都容易得到特定 选民的支持。 

民粹主义使政府更难解决债务问题。由于削减支出面临选举压力，短期财政支持更容易转化为长期负担。 

二、新兴市场的缓冲垫明显增加，广义脆弱性保持平稳 

强美元之所以容易触发外部融资危机，是因为它会同时收紧融资条件，并在存在外币负债错配时推高海外主体偿债压 力。若国内信用还在扩张、经常账户依赖持续资金流入，汇率贬值就会加剧再融资约束。过去危机中最危险的组合是 外债、信用扩张与外部融资缺口的同时失衡，但当前却并未发生。 

新兴经济体近年的财政恶化并未显著推升其广义脆弱性，核心原因是财政仅是风险组成部分之一。采用 13 国六项数 据齐全口径，其指数约为 2.61，略低于 2015—2019 年的均值水平（2.66）——彼时联储利率最高只有 2.5%，10 年期 美债更是只有 3%出头。可以说过去几年更严酷的金融环境，实际上锻造出了新兴市场国家更坚韧的抗风险能力。

财政走弱演化为外部融资危机还需要资产负债表的放大机制。当下融资缺口更小、信用扩张更缓、储备更厚，同样的 强美元冲击就更难演变为全面的债务压力与再融资危机。这些缓冲，正是理解本轮新兴市场韧性的关键。

与 1997 年相比，缓冲的变化尤其显著。EME13 的外债/出口均值由 170.4%降至 127.6%，外储/GDP 由 8.9%升至 18.5%， 经常账户逆差/GDP 由 1.8%收窄至 0.8%。一方面，需要依靠外部资金填补的缺口缩小；另一方面，应对资本流出与外 债偿付的资源增加 —— 强美元不再单纯只是“新兴市场的问题”，而更是“美欧日的问题”。 

但这并不意味着新兴市场国家毫无风险，对 EME 广义脆弱性的拆解进一步说明，压力在不同经济因子间并不一致。

 从 2017 到 2024 年，政府总债务、平均通胀水平和外汇储备分项仍指向更大脆弱性，但银行信贷水平、经常账户差额 和外债规模形成了缓冲。将当下联储加息直接外推为某种新兴市场危机的前序，是无视了这些真实存在的缓冲与金融 抗风险能力的改善.

全球财政恶化是共性，但核心发达经济体融资约束的增强，才是更值得重视的边际变化。总的来说，美欧需要重估其 作为全球利率基准的稳定性，这也正是“美欧正代替新兴市场，成为金融风险之源”的核心含义。